Waarom IREN en Nebius een kans maken als neocloud en 1 aandeel dat kansloos lijkt
- Redactie
- 2 uur geleden
- 21 minuten om te lezen
In mijn Instagram post een tijd geleden over Smartbird gebruikte ik de uitdrukking: “Schoenmaker, blijf bij je leest.” Het aandeel is inmiddels 85% gedaald. Terwijl het destijds werd gepromoot op X als de volgende bottleneck.
Nu blijkt mijn conclusie overeind te blijven, maar om een andere reden dan op het eerste gezicht wordt gedacht. Het probleem is niet dat een schoenenbedrijf nooit een AI-bedrijf mag worden. IREN was ooit vooral een bitcoinminer. Nebius ontstond uit het voormalige Yandex. WhiteFiber werd afgesplitst van cryptobedrijf Bit Digital. Ook die ondernemingen zijn veranderd.
Het verschil zit in wat zij meenamen naar hun nieuwe activiteiten.
IREN bezat stroomaansluitingen, grond, substations, datacenters en teams die energie-intensieve infrastructuur konden bouwen. Nebius erfde cloudsoftware, een operationeel datacenter, duizenden GPU’s en honderden engineers. WhiteFiber had al GPU-cloudactiviteiten en kocht echte datacenterinfrastructuur.
Smartbird erfde vooral een beursnotering.
Daarom is niet ieder bedrijf dat Nvidia-servers koopt automatisch een neocloud. Het bouwen van een rendabele AI-cloud vraagt veel meer dan GPU’s. Het vraagt beschikbare stroom, vergunningen, vloeistofkoeling, glasvezel, netwerksoftware, kredietwaardige klanten en vooral een financieringsstructuur die langer standhoudt dan de economische levensduur van de chips. Dat laatste wordt de beslissende test.
Eerst de correctie op het Smartbird-verhaal
De verleidelijke uitleg is dat Allbirds toevallig locaties bezat waarop datacenters konden worden gebouwd en daardoor toegang had tot schaarse vergunningen en stroom. Dat blijkt niet uit de officiële stukken.
Allbirds bezat geen omvangrijke portefeuille met datacentergrond of stroomaansluitingen. De winkels en kantoren waren hoofdzakelijk gehuurd. Smartbird schrijft bovendien zelf dat het voor zijn nieuwe activiteiten gespecialiseerde datacenterruimte zal moeten huren. Beschikbaarheid van stroom, koeling en faciliteiten ligt volgens het bedrijf grotendeels buiten de eigen controle.
Smartbird kocht in april voor ongeveer $2,76 miljoen aan Nvidia Blackwell servers en verhuurde deze voor 36 maanden aan een dochteronderneming van QumulusAI. De totale contractuele ontvangsten bedragen ongeveer $3,7 miljoen, inclusief een aankoopoptie.
Dat klinkt op zichzelf redelijk. De boekhouding vertelt echter iets anders.
Smartbird verwerkte de transactie als een sales type lease. Daardoor werd direct $2,76 miljoen omzet geboekt, met exact $2,76 miljoen aan cost of revenue. De initiële brutowinst was dus nul. In het kwartaal kwam daar slechts ongeveer $79.000 rente inkomsten bij.
Tegelijkertijd bedroeg:
het operationele verlies uit voortgezette activiteiten $10,7 miljoen;
het nettoverlies uit voortgezette activiteiten $12,8 miljoen;
het totale nettoverlies $16,4 miljoen;
het aangepaste EBITDA-verlies $8,7 miljoen.
Eén klant vertegenwoordigde 100% van de omzet uit de nieuwe activiteiten. Ook de financiering is duur. Van de aangekondigde faciliteit van maximaal $100 miljoen was slechts $8,25 miljoen daadwerkelijk gefinancierd. De notes dragen 12% rente, werden met 5% korting uitgegeven en kunnen voor aanzienlijke verwatering zorgen. Het resterende deel van de faciliteit kan uitsluitend naar keuze van de financier beschikbaar worden gesteld.
Smartbird heeft met Nadia Carlsten wel een geloofwaardige nieuwe CEO aangetrokken. Zij leidde eerder het Deense AI-supercomputerinitiatief Gefion en heeft ervaring bij AWS en SandboxAQ. In haar brief aan aandeelhouders waarschuwt ze zelf dat geld en een beursnotering nog geen klanten of moat creëren.
Dat is een verstandige constatering. Het is alleen nog geen businessmodel.
Wat is een neocloud eigenlijk?
Een neocloud is een gespecialiseerde cloudprovider die voornamelijk wordt gebouwd rond krachtige GPU-clusters voor AI-training en inference. De traditionele hyperscalers, Microsoft Azure, Amazon Web Services en Google Cloud, bieden honderden verschillende diensten. Een neocloud richt zich veel specifieker op:
grote aantallen identieke GPU’s;
snelle netwerken tussen die GPU’s;
dedicated clusters;
training van grote modellen;
inference op grote schaal;
ondersteuning voor Kubernetes, Slurm en andere AI-workflows;
snellere oplevering dan bij algemene cloudplatforms.
Neoclouds bestaan doordat de vraag naar AI-rekenkracht sneller groeit dan nieuwe datacenters en stroomaansluitingen kunnen worden gebouwd.
AI-labs en startups willen niet twee jaar wachten op een nieuw datacenter. Hyperscalers hebben ondanks hun enorme investeringen niet op iedere plaats voldoende capaciteit. Ondernemingen en overheden willen soms bovendien een lokale of afgeschermde cloudomgeving.
Daar springen IREN, Nebius, CoreWeave, Crusoe, Lambda, Nscale en WhiteFiber tussen.
McKinsey schatte eind 2025 dat er wereldwijd meer dan honderd neoclouds waren, maar slechts tien tot vijftien spelers opereerden op betekenisvolle schaal in de Verenigde Staten. De meeste begonnen met eenvoudige GPU-verhuur. Hun toekomst hangt volgens McKinsey af van de mogelijkheid om op te schuiven naar software, orchestration en gespecialiseerde diensten. Kale GPU-verhuur blijft kapitaalintensief en gemakkelijk vergelijkbaar op prijs.
Jensen Huang verkoopt geen datacenters, maar AI-fabrieken
Jensen Huang probeert al enkele jaren het taalgebruik rond datacenters te veranderen. Een traditioneel datacenter verwerkt en bewaart informatie. Een “AI factory” gebruikt stroom om tokens, voorspellingen en digitale intelligentie te produceren. De hoeveelheid bruikbare output per megawatt bepaalt daardoor hoeveel omzet een klant met een datacenter kan genereren.
Tijdens GTC Taipei 2026, rond 37:05, vatte Huang zijn economische redenering ongewoon direct samen:
“Every token is revenues. Compute is revenues. Performance per watt is your revenues.”
De economische formule achter een neocloud is daardoor grofweg:
beschikbaar vermogen × bezettingsgraad × tokens per watt × opbrengst per token
Deze formule verklaart waarom de stroomaansluiting belangrijker kan zijn dan de GPU.
Een bedrijf kan uiteindelijk nieuwe chips bestellen. Het kan niet zomaar binnen enkele maanden honderden megawatts aan extra elektriciteit, transformatoren, netaansluitingen, vloeistofkoeling en vergunningen creëren.
Tijdens de GTC 2026-keynote, rond 52:02, stelde Huang dat veel AI-bedrijven direct meer omzet kunnen genereren wanneer zij meer compute krijgen. Nvidia meldde in zijn meest recente earningscall dat gezamenlijke neocloudcapaciteit naar verwachting stijgt van circa 3 gigawatt eind 2025 naar 8 gigawatt eind 2026.
Hyperscalers kopen ondertussen zelf capaciteit bij neoclouds om hun eigen bouwprogramma’s aan te vullen. Nvidia zei daarnaast dat sovereign-AI-omzet, voornamelijk via regionale neoclouds, in het afgelopen kwartaal 35% groeide en meer dan verdrievoudigde ten opzichte van een jaar geleden. Een overheid kan grond en stroom immers gemakkelijker toewijzen aan een lokale cloudpartner dan aan een buitenlandse hyperscaler.
Hoe een neocloud zichzelf financiert
De belangrijkste innovatie is mogelijk niet technisch, maar financieel. Een goed gestructureerd neocloudproject verloopt ongeveer als volgt:
De neocloud verkrijgt grond, stroom en een netaansluiting.
Een klant reserveert meerdere jaren aan GPU-capaciteit.
De klant betaalt een deel van de contractwaarde vooruit.
Banken en private kredietfondsen gebruiken het contract als onderpand.
Met die vooruitbetaling en schuld koopt de neocloud de GPU’s.
De contractbetalingen moeten vervolgens rente, afschrijving en operationele kosten dekken.
Een neocloud is daardoor deels cloudbedrijf, deels datacenterontwikkelaar en deels infrastructuurbank.
De contractduur, de schuldaflossing en de economische levensduur van de GPU’s moeten vrijwel perfect op elkaar aansluiten. Daar ligt zowel de kracht als het gevaar.
Een eenvoudig rekenvoorbeeld
Stel dat een volledig geïnstalleerde GPU ongeveer $42.000 kost. Dat is vergelijkbaar met de aannames die WhiteFiber gebruikte voor zijn B200-businessmodel.
Neem vervolgens:
$5.000 jaarlijkse directe kosten;
70% schuldfinanciering;
8% rente;
vijf jaar lineaire afschrijving.
De totale boekhoudkundige en financiële kosten komen dan grofweg uit op $15.750 per GPU per jaar.
Bij 80% factureerbare bezetting ligt het economische break-evenpunt rond $2,25 per GPU-uur, nog vóór rendement op eigen vermogen en onverwachte vervangingskosten. Een veiligere opbrengst ligt daardoor eerder rond $2,75 tot $3 per uur.
Het verschil tussen een uitstekend en een rampzalig project is klein:
Bij $2 per uur en 60% bezetting bedraagt de jaaromzet ongeveer $10.500. Dat is economisch verlieslatend.
Bij $4 per uur en 85% bezetting loopt de omzet op naar ongeveer $29.800. De cash-investering kan dan in minder dan twee jaar worden terugverdiend.
De neocloudbusiness draait dus niet alleen om groeiende AI-vraag. Zij draait om gerealiseerde uurprijzen, bezettingsgraad, financieringskosten en contractduur.
McKinsey schat dat kale GPU-clouds doorgaans een brutomarge van 55% tot 65% vóór afschrijving kunnen behalen. Na afschrijving kan de operationele marge echter richting enkele procenten zakken. Bij een bezettingsgraad onder ongeveer 80% of een beperkte daling van de huurprijzen kan het rendement vrijwel verdwijnen.
IREN: Smartbird koopt GPU’s, IREN bezit de stopcontacten
IREN vormt de meest logische overgang van cryptomining naar AI-infrastructuur. Bitcoinmining en AI-compute zijn technologisch verschillend, maar vragen allebei om:
veel elektriciteit;
geschikte grond;
netaansluitingen;
substations;
koeling;
datacentergebouwen;
technisch personeel;
ervaring met grootschalige hardware.
IREN begon jaren vóór de huidige AI-rage locaties en stroomaansluitingen veilig te stellen. Het bedrijf meldt inmiddels 810 megawatt aan operationele brutocapaciteit, 2.100 megawatt in aanbouw en 1.600 megawatt in ontwikkeling.
Dat betekent niet dat al die capaciteit vandaag geschikt of beschikbaar is voor AI. Veel operationele capaciteit werd gebouwd voor bitcoinmining. AI-datacenters stellen veel hogere eisen aan uptime, networking, redundantie, beveiliging en koeling. IREN’s afwaarderingen bewijzen dat die verbouwing niet gratis is.
AI werd in het laatste kwartaal groter dan bitcoin
In het vierde kwartaal van boekjaar 2026 bedroeg:
AI Cloud-omzet $70,5 miljoen, 110% meer dan een kwartaal eerder;
bitcoinomzet $66,7 miljoen;
totale omzet $137,2 miljoen;
aangepaste EBITDA $19,2 miljoen;
nettoverlies $684 miljoen.
Over heel boekjaar 2026 realiseerde IREN $707 miljoen omzet. Daarvan kwam nog $578,2 miljoen uit bitcoinmining en slechts $128,8 miljoen uit AI Cloud.
AI vertegenwoordigde in het laatste kwartaal voor het eerst meer dan de helft van de omzet. De overstap is dus werkelijk begonnen, maar zij is nog lang niet voltooid.
IREN boekte in het boekjaar $638,8 miljoen aan impairments, voornamelijk doordat mininghardware en infrastructuur werden ontmanteld of aangepast voor AI. Alleen in het vierde kwartaal bedroegen de impairments $450,4 miljoen. De volledige cijfers staan in de FY26-resultaten en de 10-K.
De fysieke locatie kan tientallen jaren waarde houden. De apparatuur binnen die locatie kan ondertussen zeer snel verouderen. IREN heeft die les zojuist bij bitcoinminers geleerd. Beleggers moeten erop letten dat dezelfde fout niet later met GPU’s wordt herhaald.
Van $128,8 miljoen omzet naar $4 miljard ARR
IREN meldt inmiddels:
$1 miljard operationele ARR;
meer dan $4 miljard gecontracteerde ARR die eind 2026 operationeel moet zijn;
een grotendeels uitverkochte capaciteit voor 2026;
gesprekken over een aanzienlijk deel van de capaciteit voor 2027.
Dat klinkt spectaculair. Het verschil tussen operationele en gecontracteerde ARR is echter cruciaal.
IREN berekent ARR door de prijs per GPU-uur te vermenigvuldigen met 8.760 uren en daar storage en aanvullende diensten bij op te tellen. Het is geen GAAP-omzet. Datacenters moeten eerst worden voltooid, GPU’s geleverd, systemen getest en klanten moeten de capaciteit accepteren.
Van de $4 miljard is vandaag ongeveer $1 miljard daadwerkelijk operationeel.
De recente contracten leveren volgens management meer dan $20 miljoen omzet per IT-megawatt op. IREN spreekt over een terugverdientijd van ongeveer twee jaar en gesprekken rond $25 miljoen per megawatt.
Die terugverdientijd is echter berekend op GPU- en ancillary capex tegenover omzet minus directe kosten. Het is geen volledige project-IRR waarin alle datacenterbouw, overhead, rente en toekomstige vervangingsinvesteringen zijn verwerkt.
Microsoft is het belangrijkste bewijsstuk
IREN’s Microsoft-contract heeft een waarde van ongeveer $9,7 miljard over gemiddeld vijf jaar.
Het betreft vier liquid-cooled deployments van ieder 50 megawatt IT-capaciteit in Childress. De eerste tranche, Horizon 1, is inmiddels door Microsoft geaccepteerd en heeft Nvidia Exemplar Cloud-status gekregen.
Dat is operationeel bewijs, geen intentieverklaring.
Het bijbehorende Dell-contract voor GPU’s en apparatuur bedraagt circa $5,8 miljard. Microsoft betaalde ongeveer 20% van de contractwaarde vooruit. Een combinatie van die vooruitbetaling en $3,6 miljard financiering tegen ongeveer 6% moet circa 96% van de GPU-capex financieren.
Voor andere, minder kredietwaardige klanten heeft IREN $2,8 miljard aan aanvullende GPU-financieringen geregeld. Daaronder valt $2,4 miljard van onder meer Blue Owl en PIMCO tegen 9% rente. Klantvooruitbetalingen dekken bij recente contracten ongeveer 45% tot 55% van de GPU-investering.
Dat laat het verschil zien tussen een goede en een slechte GPU-deal:
Microsoft betaalt mogelijk een lagere prijs, maar maakt goedkope financiering mogelijk.
Jonge AI-labs betalen hogere tarieven en meer vooruit, maar brengen groter kredietrisico mee.
Nvidia: klant, partner en mogelijke aandeelhouder
IREN heeft naast Microsoft ook een bindend vijfjarig Nvidia-contract van ongeveer $3,4 miljard. Dat betreft circa 60 megawatt aan Blackwell-capaciteit die vanaf 2027 in tranches moet worden geleverd.
Daarnaast hebben Nvidia en IREN een veel bredere strategische samenwerking aangekondigd voor maximaal 5 gigawatt aan DSX-infrastructuur. Sweetwater, een locatie van 2 gigawatt, moet als mogelijk vlaggenschip dienen.
Nvidia kreeg het recht om maximaal 30 miljoen IREN-aandelen te kopen tegen $70, goed voor een mogelijke investering van $2,1 miljard. Die rechten worden pas geleidelijk verdiend bij GPU-leveringen en staan bij de huidige koers ver onder water. Het is dus geen huidige cashinvestering van $2,1 miljard.
De officiële Nvidia–IREN-aankondiging bevestigt wel waarom IREN strategisch interessant is: Nvidia noemt expliciet de combinatie van land, stroom, datacenters, GPU-deployment en operationele expertise.
De marge oogt als SaaS, maar is dat niet
IREN’s AI Cloud-omzet van $70,5 miljoen had slechts $9,2 miljoen aan direct gerapporteerde kosten. Dat impliceert een marge van ongeveer 87% vóór afschrijving.
Dat ziet eruit als een softwaremarge.
De GPU-afschrijving wordt alleen elders geboekt. IREN rapporteerde in hetzelfde kwartaal $112,1 miljoen aan totale afschrijvingen. Daarnaast bedroegen de algemene kosten $128,3 miljoen.
De 87% is daarom beter te omschrijven als een hardwarecontributiemarge dan als een volwaardige brutomarge.
Over heel FY26 genereerde IREN $2,1 miljard operationele kasstroom. Daar stond $4,72 miljard aan investeringsuitstroom tegenover. Bovendien kwam ongeveer $1,84 miljard van de operationele kasstroom uit een toename van deferred revenue: geld dat klanten vooruitbetaalden voor capaciteit die IREN nog moet leveren.
Dat is uitstekende financiering. Het is nog geen vrije kasstroom.
De waardering van IREN
Bij een koers rond $35,05 en de officieel gemelde 394,1 miljoen aandelen bedraagt de berekende beurswaarde ongeveer $13,8 miljard. Sommige koersdiensten gebruiken nog een oudere, lagere aandelenteller.
Op basis van de balans van eind juni bedraagt de indicatieve ondernemingswaarde ongeveer:
$14 miljard wanneer restricted cash wordt meegeteld;
$15,8 miljard wanneer alleen vrij beschikbare cash wordt afgetrokken.
Daarmee noteert IREN ruwweg op:
20 tot 22 keer de historische jaaromzet;
ongeveer 14 tot 16 keer de huidige operationele ARR;
ongeveer 3,5 tot 4 keer de gecontracteerde ARR voor eind 2026.
De laatste multiple oogt aantrekkelijk, maar gebruikt toekomstige capaciteit die nog moet worden gebouwd. IREN verwacht in boekjaar 2027 maar liefst $25 miljard tot $30 miljard te investeren.
Ook de verwatering is aanzienlijk. Het aantal uitstaande aandelen steeg van 258,1 miljoen in juni 2025 naar 394,1 miljoen medio augustus 2026: ruim 53% in ongeveer veertien maanden.
Mijn conclusie over IREN is daarom tweeledig.
De pivot is operationeel en strategisch verstandig. De belegging blijft een financierings- en uitvoeringstest. De markt waardeert niet het bedrijf dat in FY26 $128,8 miljoen AI-omzet boekte, maar de AI-fabriek die IREN eind 2026 en in 2027 belooft te worden.
Nebius: geen pivot, maar de herbouw van een cloudbedrijf
Nebius is fundamenteel anders ontstaan.
Na de verkoop van de Russische activiteiten van Yandex hield het Nederlandse beursvehikel onder meer Nebius AI, Toloka, Avride, TripleTen en een belang in ClickHouse over. Bij de herlancering bezat het bedrijf al:
een operationeel datacenter in Finland;
ongeveer 14.000 uitgerolde of betaalde GPU’s;
ruim $2 miljard cash;
honderden gespecialiseerde engineers;
jarenlange ervaring met zoekmachines, cloudsoftware en machine learning.
Nebius werd geboren uit een corporate scheiding, niet uit een naamswijziging.
Dat verklaart waarom het bedrijf veel sneller kon opschalen dan een nieuwkomer. De organisatie hoefde geen cloudplatform vanaf nul te bouwen. Zij beschikte al over eigen rackdesigns, storage, networking, orchestration, Kubernetes, trainingsoftware en support.
De sterkste operationele groei binnen deze vergelijking
Nebius boekte in het tweede kwartaal:
$582,3 miljoen groepsomzet, 454% meer dan een jaar eerder;
$574,9 miljoen AI-cloudomzet, 514% groei;
$3 miljard exit-ARR;
$236,2 miljoen aangepaste groeps-EBITDA;
$285,7 miljoen aangepaste AI-cloud-EBITDA;
een aangepaste AI-cloud-EBITDA-marge van 49,7%.
De GAAP-cijfers zijn aanzienlijk minder indrukwekkend:
operationeel verlies van $175,9 miljoen;
verlies uit voortgezette activiteiten van $190,4 miljoen;
aangepaste nettowinst van negatief $33,2 miljoen;
$259,7 miljoen aan afschrijvingen;
$102,5 miljoen aan aandelenbeloningen.
Afschrijvingen waren gelijk aan ongeveer 45% van de omzet. Dat is geen toevallige boekhoudpost. Bij een neocloud vormen servers en GPU’s een belangrijk deel van het product.
Nebius verlengde bovendien de geschatte levensduur van servers en networking van vier naar vijf jaar. Daardoor daalt de jaarlijkse afschrijving zonder dat de werkelijke kasstroom verandert.
Exit-ARR is geen SaaS-ARR
Nebius noemt de omzet van juni vermenigvuldigd met twaalf “exit-ARR”.
Dat is een nuttige run-rate, maar geen traditionele SaaS-ARR die volledig uit reeds gefactureerde abonnementen bestaat. De omzet kan afhangen van geleverde capaciteit, gebruik, acceptatie en beschikbaarheid.
Nebius verwacht voor heel 2026:
$3 miljard tot $3,4 miljard omzet;
ongeveer 40% aangepaste EBITDA-marge;
$7 miljard tot $9 miljard exit-ARR aan het einde van het jaar;
$20 miljard tot $25 miljard capex.
De combinatie is opvallend. Het bedrijf investeert dit jaar mogelijk zeven keer zoveel als de verwachte jaaromzet.
Om de omzetprognose te halen, moet de gemiddelde kwartaalomzet in de tweede jaarhelft stijgen naar ongeveer $1 miljard tot $1,2 miljard. De december-run-rate moet vervolgens nog eens ruim verdubbelen tegenover juni.
Dat is mogelijk met de reeds afgesloten contracten. Het blijft een zeer hoge uitvoeringslat.
Microsoft, Meta en meer dan $40 miljard aan commitments
Nebius heeft inmiddels meer dan $40 miljard aan customer commitments gemeld.
De belangrijkste contracten zijn:
een Microsoft-contract van maximaal circa $17,4 miljard over vijf jaar;
een eerste Meta-contract van ongeveer $2,9 miljard;
een tweede Meta-overeenkomst met $12 miljard vastgelegde capaciteit en maximaal $15 miljard aanvullende backstopcapaciteit;
vier nieuwe grote AI-cloudcontracten met gemiddeld meer dan $1 miljard TCV.
Die extra $15 miljard van Meta mag niet simpelweg als gegarandeerde omzet boven op alle andere verkopen worden geteld. Meta neemt bepaalde capaciteit af wanneer Nebius die niet aan derden verkoopt. Het functioneert daardoor mede als bezettingsgarantie.
Nebius meldt dat ongeveer 70% van de recente contracten klantvooruitbetalingen bevat. Die vooruitbetalingen dekken doorgaans 50% tot 60% van de bijbehorende capex.
De nieuwe contracten zouden jaarlijks $20 miljoen tot $25 miljoen per megawatt opleveren. De geschatte terugverdientijd is gedaald naar één jaar en tien maanden. Voor kortlopende contracten van drie tot zes maanden noemt Nebius zelfs tarieven van $40 miljoen tot $50 miljoen per megawatt.
Dat zijn uitstekende project-economics zolang schaarste en bezettingsgraad standhouden.
Ook hier wordt kasstroom vooruitgetrokken
Nebius genereerde in het tweede kwartaal $2,25 miljard operationele kasstroom, maar investeerde $5,66 miljard.
Over de eerste jaarhelft bedroeg:
operationele kasstroom $4,50 miljard;
capex $8,13 miljard;
eenvoudige vrije kasstroom negatief $3,63 miljard.
De positieve operationele kasstroom werd voornamelijk veroorzaakt door klantvooruitbetalingen en bewegingen in debiteuren. Deferred revenue bedroeg eind juni bijna $6 miljard.
Zonder de belangrijkste gunstige werkkapitaalbewegingen zou de operationele kasstroom over de eerste jaarhelft negatief zijn geweest.
Ook bij Nebius geldt dus: klanten helpen de bouw financieren, maar het geld komt binnen voordat de dienst volledig is geleverd.
De softwarelaag maakt Nebius interessanter
Nebius probeert nadrukkelijk verder te gaan dan bare-metal GPU-verhuur.
Het bedrijf ontwikkelt onder meer:
Token Factory voor inference;
orchestration voor training;
Kubernetes- en Slurm-omgevingen;
storage en networking;
fleet-managementsoftware;
agentic search via Tavily;
inference-optimalisatie via Eigen AI.
Productieworkloads op Token Factory verdrievoudigden in het tweede kwartaal.
Nog interessanter is het nieuwe asset-light model. Daarbij financiert en bezit een partner de datacenterinfrastructuur, terwijl Nebius architectuur, software, dienstverlening en klanten aanlevert. Als dit werkt, kan Nebius een groter deel van de softwaremarge behouden zonder alle capex zelf te dragen.
Dat model is voorlopig nog te nieuw om in de waardering als bewezen softwarebusiness te behandelen.
Nvidia investeert $2 miljard
Nvidia investeerde $2 miljard in Nebius en werkt met het bedrijf samen aan meer dan 5 gigawatt aan Nvidia-systemen tegen 2030.
De samenwerking omvat:
vroege toegang tot Vera Rubin;
Vera-CPU’s;
BlueField-systemen;
datacenterontwerp;
fleet health en management;
inference-optimalisatie.
De officiële Nvidia–Nebius-overeenkomst is sterkere validatie dan een gewone certificering.
Toch heeft Nvidia er zelf belang bij dat Nebius zoveel mogelijk Nvidia-systemen koopt. Nvidia is leverancier, aandeelhouder en technische partner tegelijk.
Power is geen operationele capaciteit
Nebius verhoogde zijn doel voor gecontracteerde stroom eind 2026 naar 5 gigawatt. Dat betekent niet dat 5 gigawatt aan GPU’s operationeel is.
Vier begrippen moeten uit elkaar worden gehouden:
Contracted power: een overeenkomst of positie rond land en stroom.
Connected power: daadwerkelijk gebouwde en aangesloten capaciteit.
Deployed capacity: datacenter waarin GPU’s zijn geplaatst.
Active capacity: capaciteit die draait en omzet genereert.
Nebius verwacht eind 2026 ongeveer 800 megawatt tot 1 gigawatt aangesloten te hebben. Vanaf 2027 wil het jaarlijks meer dan 1 gigawatt uitrollen.
De overige capaciteit bestaat voor een groot deel uit projecten die nog moeten worden gebouwd, waaronder locaties in Missouri, Pennsylvania, Finland en Frankrijk.
“5 GW” is daarom vooral een waardevolle optie op toekomstige capaciteit.
De waardering van Nebius
Bij een koers rond $206,50 en rekening houdend met de recente aandelenruil bedraagt de beurswaarde ongeveer $59 miljard.
Wanneer de vrijwel gratis uitoefenbare Nvidia-warrants worden meegerekend, loopt de economische aandelenwaarde richting $64 miljard, nog vóór mogelijke toekomstige verwatering uit andere converteerbare obligaties.
Nebius haalde in augustus bovendien $5,75 miljard op via nieuwe convertibles. Tegelijk werd $800 miljoen aan oudere notes omgewisseld voor ongeveer 15,8 miljoen nieuwe aandelen.
De waardering komt daarmee ongeveer uit op:
18 tot 20 keer de verwachte omzet van 2026;
bijna 20 keer de huidige exit-ARR;
6,5 tot 9 keer de beoogde exit-ARR van eind 2026;
ongeveer 44 tot 53 keer de theoretische aangepaste EBITDA van 2026.
Nebius verdient een premie tegenover IREN vanwege de bewezen cloudomzet, software, engineering en hogere operationele schaal.
De premie is desondanks veeleisend. De huidige waardering maakt een groot deel van de nog niet gebouwde toekomst al tastbaar.
WhiteFiber: echte infrastructuur, maar de winstkwaliteit waarschuwt
WhiteFiber bevindt zich tussen IREN en Smartbird.
Het bedrijf werd niet plotseling door een schoenenverkoper opgericht. Bit Digital begon eind 2023 een GPU-cloudactiviteit op te bouwen, kocht in 2024 Enovum Data Centers en bracht de combinatie in augustus 2025 zelfstandig naar de beurs.
WhiteFiber bezit of exploiteert inmiddels:
MTL-1 in Montreal;
MTL-3 in Saint-Jérôme;
MTL-2 in Pointe-Claire;
NC-1 in North Carolina;
gehuurde cloudcapaciteit in IJsland, Atlanta, Sydney en Parijs.
MTL-3 werd in ongeveer zes maanden van een voormalige matrassenfabriek omgebouwd tot een vloeistofgekoeld AI-datacenter. Cerebras huurt de locatie voor vijf jaar.
NC-1 is een voormalig industrieel complex in North Carolina dat voor $45 miljoen werd gekocht. Duke Energy leverde aanvankelijk 54 megawatt brutocapaciteit. WhiteFiber heeft daar een tienjarig contract met Nscale voor 40 megawatt IT-capaciteit.
De totale contractwaarde bedraagt ongeveer $865 miljoen, inclusief jaarlijkse prijsstijgingen, installatiekosten en doorbelaste elektriciteit. Dat is reële infrastructuur met een reële huurder.
Het headlinekwartaal was te mooi
WhiteFiber rapporteerde in het tweede kwartaal:
$28,84 miljoen omzet;
$23,81 miljoen GPU-cloudomzet;
$4,73 miljoen colocationomzet;
$17,13 miljoen brutowinst vóór afschrijving;
een brutomarge van 59,4%;
$5,54 miljoen aangepaste EBITDA;
een nettoverlies van $14,98 miljoen.
De cloudomzet bevatte echter een beëindigingsvergoeding van $12,3 miljoen van een klant die meerdere orders annuleerde.
Zonder die vergoeding daalt de onderliggende omzet naar ongeveer $16,5 miljoen.
Een volledig mechanische correctie zou de brutomarge naar ongeveer 29% laten dalen. Daarbij moet worden opgemerkt dat WhiteFiber ongeveer $4 miljoen aan gerelateerde GPU-leasekosten bleef dragen. Wanneer ook die tijdelijke kosten worden gecorrigeerd, komt de genormaliseerde brutomarge eerder rond 50% uit.
Hetzelfde geldt voor de aangepaste EBITDA.
Alleen de beëindigingsvergoeding verwijderen zou een EBITDA-verlies van $6,8 miljoen opleveren. Wanneer ook de achtergebleven leasekosten en circa $2,2 miljoen bad debt worden genormaliseerd, lag de kern-EBITDA waarschijnlijk ongeveer rond break-even.
De juiste conclusie is daarom niet dat WhiteFiber al overtuigend winstgevend is. Het kernbedrijf lijkt rond break-even te draaien.
Het klantverlies is een belangrijk waarschuwingssignaal
WhiteFiber had in de eerste jaarhelft zeven klanten. De grootste vertegenwoordigde 63% van de omzet.
Drie orders werden beëindigd. Eén voormalige klant liet debiteuren, beëindigingsvergoedingen en GPU-leasekosten achter. Een andere klant, DNA Fund, liet eveneens miljoenen aan openstaande posten achter.
Dit laat zien dat TCV en aangekondigde contracten kunnen verdwijnen voordat alle omzet is geboekt.
WhiteFiber rapporteerde eind juni $1,01 miljard aan RPO:
$932,9 miljoen colocation;
$75,1 miljoen GPU-cloud.
De meeste RPO komt dus uit het tienjarige Nscale-contract en niet uit de snelgroeiende GPU-cloudactiviteiten. Bovendien loopt ongeveer $519 miljoen van de RPO pas na 2030 af.
RPO van $1 miljard is daarom niet hetzelfde als $1 miljard SaaS-ARR.
Cloud en colocation hebben een ander risicoprofiel
WhiteFiber combineert twee verdienmodellen.
Colocation
WhiteFiber bouwt het datacenter en verhuurt stroom, koeling en ruimte. De klant bezit doorgaans de GPU’s. De omzet per megawatt is lager, maar de contracten kunnen tien tot vijftien jaar lopen en het risico op GPU-veroudering ligt grotendeels bij de klant.
GPU Cloud
WhiteFiber financiert zelf de servers en verhuurt de rekenkracht. De omzet per megawatt kan veel hoger zijn, maar het bedrijf draagt de afschrijving, het bezettingsrisico en de prijsdaling van oudere chips.
De combinatie kan slim zijn. Colocation zorgt voor langlopende kasstromen en cloud biedt hogere opbrengsten. Zij kan ook tot een moeilijk financierbare mix leiden wanneer beide activiteiten tegelijk enorme hoeveelheden kapitaal vragen.
De financiering blijft zwaar
WhiteFiber had eind juni:
$56,1 miljoen cash;
$651,1 miljoen PP&E;
ongeveer $313 miljoen aan verschillende schulden;
$143,1 miljoen deferred revenue.
In de eerste jaarhelft investeerde het bedrijf ongeveer $345 miljoen in PP&E en deposits. De eenvoudige vrije kasstroom lag rond negatief $256 miljoen.
In augustus plaatste WhiteFiber voor $310 miljoen aan nieuwe convertibles met 5% rente en een initiële conversieprijs van $33,84. Tegelijk werd een deel van de oude convertible afgelost met cash en ongeveer 6,3 miljoen nieuwe aandelen.
Daardoor daalde het belang van Bit Digital zonder dat Bit Digital zelf aandelen verkocht. Het aantal uitstaande WhiteFiber-aandelen steeg naar ongeveer 45,1 miljoen.
De nieuwe convertible levert groeikapitaal op, maar verhoogt rente en toekomstige verwatering.
De waardering van WhiteFiber
Bij een koers rond $17,90 bedraagt de beurswaarde op basis van de nieuwe aandelenteller ongeveer $807 miljoen. Verschillende koersdiensten tonen nog circa $692 miljoen doordat zij de recente aandelenuitgifte niet hebben verwerkt.
De pro-forma ondernemingswaarde ligt grofweg rond $1 miljard.
Dat is ongeveer:
9 keer de geannualiseerde headline-omzet van het tweede kwartaal;
circa 15 keer de geannualiseerde kwartaalomzet zonder beëindigingsvergoeding;
ongeveer 1 keer de totale RPO, hoewel die RPO over vele jaren wordt verwerkt.
De bullcase kan een lagere toekomstige multiple laten zien. Volledig draaiende nieuwe cloudcontracten zouden volgens management meer dan $200 miljoen geannualiseerde omzet kunnen leveren. Het Nscale-contract vertegenwoordigt gemiddeld ongeveer $86,5 miljoen TCV per jaar.
Maar daarvoor moeten NC-1, Parijs en toekomstige B300- en Rubin-clusters tijdig worden gefinancierd, gebouwd en geaccepteerd.
WhiteFiber is geen lege belofte. Het is ook nog geen bewezen compounder.
CoreWeave laat zien waarom EBITDA niet genoeg is
CoreWeave vormt de nuttigste waarschuwing voor de hele sector.
Het bedrijf realiseerde in het tweede kwartaal van 2026:
$2,58 miljard omzet;
$1,51 miljard aangepaste EBITDA;
een aangepaste EBITDA-marge van 59%;
$104,2 miljard backlog.
Tegelijkertijd bedroeg:
de afschrijving $1,39 miljard;
de kwartaalrente $640 miljoen;
het nettoverlies $626 miljoen;
de eenvoudige vrije kasstroom over de eerste jaarhelft negatief $10,5 miljard;
de schuld ongeveer $35 miljard;
de operationele leaseverplichtingen ruim $16 miljard.
De aangepaste operationele marge bedroeg slechts ongeveer 5%.
Bij een neocloud zijn rente en afschrijving geen vervelende bijzaken die beleggers zomaar kunnen verwijderen. GPU’s, datacenters en de financiering daarvan zijn het product.
Een hoge EBITDA-marge kan daarom samengaan met een lage economische winst en jarenlang negatieve vrije kasstroom.
Nvidia helpt de neoclouds en wordt twee keer betaald
Nvidia is niet alleen leverancier.
Het bedrijf investeerde $2 miljard in CoreWeave en $2 miljard in Nebius, verstrekt strategische steun aan IREN en helpt projecten toegang krijgen tot langlopend infrastructuurkapitaal.
Nvidia heeft bovendien een nieuw model geïntroduceerd waarbij het een minimumomzet of take-or-payverplichting geeft op een deel van de capaciteit van een neocloud. Hierdoor krijgen financiers meer zekerheid. In ruil ontvangt Nvidia een deel van de verhuuromzet boven die minimumvloer.
Nvidia verdient dan:
aan de oorspronkelijke verkoop van de hardware;
aan een deel van de toekomstige cloudomzet.
Daarnaast heeft Nvidia samenwerkingen aangekondigd met Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs en KKR om meer dan $500 miljard aan derdepartijenkapitaal voor AI-infrastructuur te mobiliseren.
Dit kan de financierbaarheid van de sector enorm vergroten. Het creëert ook een circulariteitsvraag.
Wanneer Nvidia:
de GPU verkoopt;
aandelen in de koper bezit;
een deel van de capaciteit garandeert;
financiers helpt aantrekken;
en later deelt in de verhuuromzet,
dan is niet iedere GPU-order volledig onafhankelijk bewijs van eindvraag.
Dat betekent niet dat de omzet kunstmatig is. Het betekent dat leverancier, financier, aandeelhouder en klant steeds sterker met elkaar worden verbonden.
Nvidia’s goedkeuring is technologisch belangrijk. Zij is geen onafhankelijke rentabiliteitsverklaring.
Het afschrijvingsprobleem: hoe lang blijft een GPU economisch bruikbaar?
De meeste neoclouds schrijven servers en GPU’s over vijf of zes jaar af.
Fysiek kunnen de systemen waarschijnlijk zolang functioneren. Economisch is dat minder zeker.
Nvidia introduceert inmiddels vrijwel ieder jaar een belangrijker platform. Vera Rubin zou volgens Nvidia tegenover Grace Blackwell Ultra tot 30 keer meer throughput per megawatt en 35 keer lagere tokenkosten kunnen bieden.
Een oudere GPU hoeft daardoor niet waardeloos te worden. Zij verschuift mogelijk van frontier training naar:
inference;
fine-tuning;
kleinere modellen;
wetenschappelijk onderzoek;
ondernemingen die lagere prestaties accepteren;
goedkopere cloudtiers.
Dat is het bullscenario.
De huurprijs moet dan wel dalen. De vraag is niet alleen of een H100 of A100 na vijf jaar nog aanstaat, maar hoeveel omzet per megawatt die chip dan nog produceert.
Jensen Huang geeft zelf onbedoeld beide kanten van het verhaal weer.
Tijdens GTC 2025 grapte hij dat Hopper nauwelijks weg te geven zou zijn wanneer Blackwell breed beschikbaar kwam. Tijdens GTC 2026 benadrukte hij juist dat zes jaar oude A100-systemen nog altijd volledig werden gebruikt.
Beide kunnen waar zijn.
Oudere GPU’s kunnen een tweede economisch leven krijgen, maar waarschijnlijk tegen lagere prijzen en bij minder veeleisende workloads. Een project dat alleen rendabel is wanneer een H100 zes jaar lang hetzelfde tarief houdt, is daarom kwetsbaar.
Neoclouds verbinden het semiconductor- en SaaS-verhaal
In mijn eerdere artikel over Nvidia en Salesforce ging het om de vraag waar in de AI-keten de economische waarde terechtkomt.
Semiconductors ontvangen het geld als eerste. Zodra Microsoft, Meta, Nebius of IREN een cluster bouwt, boekt Nvidia omzet. De softwareklant kan pas maanden later beginnen met experimenteren, trainen en uiteindelijk omzet genereren.
Neoclouds vormen de financiële brug tussen die twee werelden.
Zij kopen semiconductorcapaciteit en proberen die te veranderen in terugkerende cloudomzet. Daardoor presenteren ze zich graag met begrippen als ARR, contracted revenue en hoge aangepaste EBITDA-marges.
Economisch blijven ze voorlopig echter veel dichter bij telecominfrastructuur, vliegtuigleasing of energieprojecten dan bij klassieke SaaS.
Een SaaS-bedrijf kan een extra klant vaak toevoegen zonder een nieuwe fabriek te bouwen. Een neocloud moet voor extra omzet nieuwe GPU’s, stroom, koeling en gebouwen financieren.
De interessante lange-termijnstrategie is daarom om naar boven in de stack te bewegen:
Nebius bouwt inference- en orchestrationsoftware.
IREN kocht Mirantis om managed services en cloudsoftware toe te voegen.
WhiteFiber probeert GPU-cloud met datacenterdiensten te combineren.
CoreWeave ontwikkelt een steeds breder cloudplatform.
Wanneer die software de bezettingsgraad verhoogt, klanten vasthoudt en opbrengst per GPU verbetert, kan zij werkelijk waarde toevoegen.
Wanneer software alleen wordt gebruikt om een infrastructuurbedrijf een hogere SaaS-multiple te geven, blijft de economische werkelijkheid onveranderd.
Vier bedrijven, vier totaal verschillende uitgangsposities
Smartbird
Smartbird bezit geen materiële stroom-, grond- of datacentermoat. Het heeft één GPU-leaseklant, hoge operationele kosten en dure converteerbare financiering. De beurswaarde van ongeveer $30 miljoen ligt rond de verwachte pro-forma kaspositie. Daardoor kan het aandeel als speculatieve optie worden gezien, maar niet als gewaardeerde operationele neocloud.
Oordeel: geloofwaardig nieuw management, maar het businessmodel moet vrijwel vanaf nul worden opgebouwd.
IREN
IREN bezit precies de fysieke schaarste die AI-datacenters nodig hebben. Microsoft-acceptatie en Nvidia-contracten bewijzen dat het bedrijf technisch kan leveren. Daar tegenover staan enorme capex, snelle verwatering en een zeer groot verschil tussen de huidige AI-omzet en de beloofde ARR.
Oordeel: de slimste operationele pivot van de groep, maar ook een enorme financierings- en uitvoeringstest.
Nebius
Nebius heeft het meest volwassen cloudplatform, de snelste omzetgroei en de sterkste bewezen aangepaste EBITDA. De software- en engineeringlaag kan uiteindelijk een echte moat worden. De waardering is echter zeer hoog en de vrije kasstroom blijft sterk negatief. De markt betaalt al voor veel capaciteit die nog moet worden aangesloten.
Oordeel: operationeel de sterkste neocloud, maar ook het aandeel met de zwaarste verwachtingen.
WhiteFiber
WhiteFiber bezit echte locaties, utility agreements en langlopende contracten. Het zit dichter bij een verticale datacenterontwikkelaar dan Smartbird. Het laatste kwartaal werd echter vervormd door een beëindigingsvergoeding. Klantconcentratie, projectfinanciering en verwatering blijven grote risico’s.
Oordeel: een geloofwaardige kleine speler, maar nog zonder overtuigend bewijs van structurele winstgevendheid.
Welke toekomst hebben neoclouds?
De komende jaren kan de vraag groter blijven dan het aanbod. In dat scenario hebben geloofwaardige operators met werkende capaciteit waarschijnlijk weinig moeite om klanten te vinden. Daarna wordt het ingewikkelder.
Hyperscalers bouwen zelf verder. Nieuwe GPU-generaties verlagen de kosten per token. Meer aanbieders jagen op dezelfde klanten. Huurprijzen voor oudere hardware zullen waarschijnlijk dalen. De markt kan dan in drie groepen uiteenvallen.
1. Gespecialiseerde hyperscalers
Nebius en mogelijk CoreWeave kunnen uitgroeien tot volwaardige, gespecialiseerde AI-cloudplatforms. Hun software, networking, developer tools en managed inference moeten dan voldoende onderscheidend worden om klanten vast te houden.
2. Infrastructuurplatforms
IREN kan zich ontwikkelen tot een combinatie van datacenterontwikkelaar, AI-cloud en managed-servicesprovider. De belangrijkste waarde blijft dan de portefeuille met stroom en grond, aangevuld met compute en software.
WhiteFiber kan een kleinere versie daarvan worden, of kiezen voor de veiligere rol van colocation- en powered-shellprovider.
3. Gefinancierde GPU-verhuurders
Spelers zonder eigen stroom, software of langlopende klantcontracten blijven afhankelijk van het verschil tussen GPU-huurprijzen en hun financieringskosten. Zodra capaciteit minder schaars wordt, is dit waarschijnlijk de kwetsbaarste categorie.
De sector zal vermoedelijk consolideren. Sommige neoclouds worden overgenomen door hyperscalers, datacenterbedrijven, private-equityfondsen of chipfabrikanten. Andere blijven bestaan in niches zoals sovereign AI, life sciences, financiële modellen of lokale gereguleerde workloads.
De losse GPU-cloud is waarschijnlijk geen duurzame moat. De combinatie van stroom, kapitaal, software en klanten kan dat wel zijn op de lange termijn.
Opmerkingen