Marvell en Iren stellen teleur, dit aandeel komt nieuw in mijn watchlist en ook Workday, Affirm, Elastic en meer
- Redactie
- 3 uur geleden
- 32 minuten om te lezen
Ik begin met Marvell, omdat ik het aandeel bezit en juist daardoor een hogere lat wil leggen dan de officiële consensus. Een positie is voor mij geen reden om een kleine beat groot te maken. Het is een reden om harder te controleren of de omzetmix, brutomarge, vooruitblik en winst per aandeel de huidige waardering werkelijk kunnen dragen.
Daarna komt IREN uitgebreid aan bod. Dat bedrijf is misschien wel de interessantste brug tussen het semiconductor en SaaS verhaal: IREN verkoopt steeds meer terugkerende AI-cloudomzet met een directe marge die op software lijkt, maar moet daarvoor eerst miljarden investeren in GPU's, gebouwen, stroom en koeling.
Vervolgens behandel ik Rubrik. Dat aandeel staat vanaf vandaag nieuw op mijn watchlist. Niet omdat één kwartaalbeat automatisch een koopmoment creëert, maar omdat cyber recovery, data resilience en identiteitsherstel precies de soorten software zijn die door meer AI-agents waarschijnlijk belangrijker worden. Daarna volgen Workday, SentinelOne, Elastic, Autodesk en Affirm.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Het kwartaal zelf was krap voor Marvell, de vooruitblik was wél sterk
Marvell rapporteerde $2,739 miljard omzet, 37% meer dan een jaar geleden en 13,3% meer dan in het vorige kwartaal. De aangepaste winst bedroeg $0,94 per aandeel, tegenover circa $0,93 verwacht.
Op papier zijn dat twee beats. In werkelijkheid ging het om ongeveer 1,1% extra omzet en één cent extra winst. Dat is te weinig om bij deze waardering als een overtuigende kwartaalverrassing te tellen.
De kwaliteit zat op twee andere plaatsen: de datacenteromzet en vooral de prognose voor het volgende kwartaal.
Marvell: consensus, mijn echte lat en de realisatie
Daarmee ontstaat een gemengd maar per saldo positief beeld: geen groot kwartaalvuurwerk, wel een duidelijk hogere omzetbasis voor het derde kwartaal.
Datacenters leverden méér dan alle groei van Marvell
De datacenteromzet kwam uit op $2,172 miljard. Dat is 45,7% meer dan een jaar geleden en 18,5% meer dan in het voorafgaande kwartaal. Datacenters vertegenwoordigen inmiddels 79% van de totale omzet.
Het belangrijkste detail is de bron van de sequentiële groei:
datacenteromzet steeg met ongeveer $338,8 miljoen;
Communications & Other daalde juist met circa $17,3 miljoen;
de totale omzet steeg met ongeveer $321,5 miljoen.
De AI-datacenteractiviteiten leverden dus méér dan de volledige kwartaalgroei en compenseerden de daling elders. Marvell wordt daarmee niet alleen groter, maar ook steeds zuiverder een AI-infrastructuurbedrijf.
Dat is positief zolang de investeringscyclus aanhoudt. Het verhoogt tegelijk de concentratie. Wanneer hyperscalers custom-acceleratorprogramma's uitstellen, optische standaarden veranderen of één grote klant minder afneemt, is er steeds minder omzet uit andere eindmarkten om de schok op te vangen.
Marvell verkoopt niet alleen chips, maar de verbindingen ertussen
Het makkelijkste Marvell-verhaal is custom silicon: hyperscalers ontwerpen eigen AI-accelerators en Marvell helpt die chips realiseren. Dat verhaal is belangrijk, maar de omzet van vandaag komt veel breder uit de infrastructuur rond die accelerators.
Een modern AI-cluster heeft onder meer nodig:
optische DSP's, drivers en transimpedance amplifiers;
scale-up- en scale-outverbindingen;
switches en retimers;
data-center-interconnect tussen gebouwen en regio's;
custom compute, netwerk- en storagechips.
Daarom hoeft de groei van custom chips niet automatisch ten koste te gaan van Nvidia. Een klant kan een eigen accelerator laten ontwerpen en die binnen een Nvidia-architectuur gebruiken, terwijl Marvell verdient aan het ontwerp en de verbindingen. De samenwerking rond NVLink Fusion maakt die complementariteit concreet.
Dit is een belangrijk onderdeel van het bredere SaaS-versus-semisverhaal. Nvidia verkoopt de dominante compute-architectuur; Marvell profiteert van de toenemende heterogeniteit daarbinnen. Hoe meer verschillende accelerators, racks en datacenters met elkaar moeten communiceren, hoe waardevoller de verbindingslaag wordt.
De Q3-guidance was het echte resultaat
Marvell verwacht voor Q3 $3,15 miljard omzet, met een mogelijke afwijking van 5%. Analisten rekenden op ongeveer $3,03 miljard. Het midden van de prognose ligt dus bijna 4% boven consensus en ongeveer 15% boven de zojuist gerapporteerde omzet.
Dat haalt ook mijn vooraf bepaalde sterke lat van $3,10 miljard. Deze vooruitblik weegt voor mij zwaarder dan de magere beat over het afgelopen kwartaal. Zij suggereert dat de opschaling van interconnect en custom silicon niet alleen een verre FY2029-belofte is, maar nu al zichtbaar wordt in de omzetbasis.
Tijdens de conferencecall verhoogde management bovendien de omzetdoelstellingen opnieuw:
FY2027 van ongeveer $11,5 miljard en 40% groei naar circa $12 miljard en 45% groei;
FY2027-datacenteromzet van ongeveer 50% groei naar circa 60%;
FY2028 van circa $16,5 miljard en 45% groei naar ongeveer $18 miljard en 50% groei;
FY2028-datacentergroei naar meer dan 60%, terwijl custom silicon nog altijd meer dan zou verdubbelen.
Na Q1, Q2 en het midden van de Q3-prognose is ongeveer $3,69 miljard Q4-omzet nodig om $12 miljard te halen. Dat betekent circa 17% groei op kwartaalbasis, dus nog iets sneller dan de ongeveer 15% die voor Q3 wordt voorzien. Management verwacht expliciet dat Q4 zowel sequentieel als jaar op jaar verder versnelt. Interconnect leidt de groei voorlopig; de custom-siliconramp moet in de tweede jaarhelft veel groter worden.
Dit is inhoudelijk de belangrijkste call-update. De markt krijgt niet alleen één sterke kwartaalprognose, maar hogere doelen voor beide boekjaren. Het uitvoeringsrisico verschuift nu naar die zeer steile Q4-ramp, de beschikbaarheid van onderdelen en de productmix.
Er zit wel een duidelijke waarschuwing in de brutomarge. Marvell verwacht voor Q3 een non-GAAP brutomarge van 57,5% tot 58,5%. Het midden van 58,0% ligt 90 basispunten onder de 58,9% van Q2.
Dat hoeft geen probleem te zijn wanneer de daling vooral door productmix komt. Bij $3,15 miljard omzet en 58% brutomarge zouden de absolute brutowinstdollars nog altijd met ongeveer 13% stijgen. Maar een structureel lagere marge kan betekenen dat de snelst groeiende custom producten minder economische waarde per omzetdollar opleveren dan de optische en netwerkproducten die beleggers gewend zijn.
De komende kwartalen wil ik daarom niet alleen meer omzet zien, maar ook antwoord op drie vragen:
Hoeveel van de groei komt uit eigen producten met sterke marges en hoeveel uit volumineus custom silicon?
Stabiliseert de brutomarge na de huidige mixverschuiving rond 58%?
Groeien vrije kasstroom en winst per verwaterd aandeel mee met de headlineomzet?
De winstkwaliteit is goed, maar niet zonder aanpassingen
Marvell boekte $1,003 miljard aangepaste operationele winst, goed voor een non-GAAP-operationele marge van 36,6%. Een kwartaal eerder was dat 35,0%. De GAAP-operationele marge bedroeg veel minder, namelijk 16,8%.
De operationele kasstroom bedroeg $605,5 miljoen. Na circa $126,7 miljoen investeringen resteert een eenvoudige vrije-kasstroomproxy van ongeveer $478,8 miljoen, oftewel 17,5% van de omzet.
De afstand tussen de aangepaste en officiële winst blijft belangrijk:
aandelenbeloningen bedroegen $326,2 miljoen, bijna 11,9% van de omzet;
het verwaterde gemiddelde aantal aandelen steeg 5,8% jaar op jaar naar 921,2 miljoen;
acquisitiegerelateerde afschrijvingen en overige correcties vergroten eveneens de kloof.
De onderneming groeit dus spectaculair, maar niet iedere dollar aangepaste winst komt één op één bij een aandeelhouder terecht. Voor mijn positie is vrije kasstroom per aandeel daarom relevanter dan alleen de aangepaste EPS.
De Google-warrant is geen order van $120 miljard
Google ontving een warrant op maximaal 58.970.907 Marvell-aandelen tegen een uitoefenprijs van $206,58. Het grootste deel vestigt in 240 omzetgerelateerde tranches van $500 miljoen. Wie 240 met $500 miljoen vermenigvuldigt, komt op $120 miljard.
Dat bedrag duikt gemakkelijk op als vermeende toekomstige orderwaarde. Dat is onjuist. De overeenkomst zelf spreekt over discretionaire aankopen. Google heeft geen verplichting om het volledige plafond af te nemen.
De positieve interpretatie is dat Google een sterke prikkel krijgt om een zeer omvangrijke relatie met Marvell op te bouwen. De bruto overhang is maximaal bijna 59 miljoen aandelen, ongeveer 6,6% van de huidige basic aandelenteller, maar dat is niet hetzelfde als 6,6% onmiddellijke winstverwatering. Bij volledige uitoefening ontvangt Marvell ook ongeveer $12,18 miljard cash en onder de treasury-stock-methode is het netto-effect op diluted EPS bij een koers dicht bij de uitoefenprijs veel kleiner. Bovendien is slechts 1,36 miljoen aandelen tijdsgebonden; de overige 57,61 miljoen vereisen daadwerkelijk discretionaire aankopen. Omzetgroei, ontvangen cash en verwatering moeten dus samen worden beoordeeld.
Waardering van Marvell
Bij een slotkoers van ongeveer $241,37 bedroeg de beurswaarde circa $215,6 miljard. Op basis van de nieuwe omzetdoelen uit de call en de nog niet bijgewerkte EPS-consensus noteert Marvell ruwweg op:
18,0 keer de nieuwe FY2027-omzetdoelstelling van circa $12 miljard;
12,0 keer de nieuwe FY2028-omzetdoelstelling van circa $18 miljard;
ongeveer 60 keer een FY2027 adjusted EPS-raming rond $4,05;
ongeveer 39 keer een FY2028 adjusted EPS-raming rond $6,25.
Die multiples zijn slechts momentopnamen. De omzetmultiples verwerken de nieuwe doelen; de EPS-ramingen zijn nog van vóór de publicatie en zullen waarschijnlijk stijgen. Ze laten wel zien waarom één cent EPS-beat niet genoeg is. Marvell wordt niet gewaardeerd als een gewoon cyclisch chipbedrijf. De koers veronderstelt dat interconnect en custom silicon jarenlang uitzonderlijk hard blijven groeien.
Een reverse valuation maakt die verwachting concreter. Bij een koers van $241,37 is de volgende aangepaste EPS nodig om alleen de huidige koers te rechtvaardigen bij verschillende toekomstige koers-winstverhoudingen:
Dit zijn geen koersdoelen. De tabel gebruikt bewust de nog niet bijgewerkte FY2028-EPS-consensus. De hogere omzetdoelstelling van $18 miljard zal die raming waarschijnlijk optillen, maar de uiteindelijke winst hangt ook af van brutomarge, custom-siliconmix en aandelenteller. Marvell moet óf de winstverwachting opnieuw ruim verhogen, óf jarenlang een zeer hoge multiple behouden. De operationele groei kan uitstekend zijn terwijl het aandelenrendement achterblijft door multiplecompressie.
De eerste nabeurse reactie was ondanks de sterke Q3-prognose licht negatief. Dat lijkt tegenstrijdig, maar is logisch wanneer een aandeel al tegen een zeer hoge multiple noteert: de kwartaalbeat was klein, de brutomargevooruitblik daalde en de verwachtingen waren na Nvidia opnieuw opgelopen.
Mijn oordeel als aandeelhouder
Voor mijn positie is dit geen slecht rapport. De twee belangrijkste operationele signalen, datacenteromzet en Q3-omzetguidance, waren beter dan mijn vooraf bepaalde lat. De infrastructuurthese is daarmee sterker geworden.
Het is evenmin een rapport dat iedere waarderingszorg wegneemt. Omzet en EPS van het afgelopen kwartaal lagen onder mijn echte lat, de Q3-brutomarge daalt en de aandelenteller groeit.
Mijn samenvatting is daarom:
Marvell leverde een krappe terugblik en een overtuigende vooruitblik. De cijfers ondersteunen mijn fundamentele these, maar de waardering laat vrijwel geen ruimte voor een hapering in custom silicon, interconnect of marges.
IREN: AI Cloud wordt de grootste activiteit, maar de rekening komt eerst
IREN rapporteerde $137,2 miljoen kwartaalomzet. Tegenover een consensus van $135,6 miljoen is dat een beat van 1,2%. LSEG lag eerder rond $142,3 miljoen; tegen die consensus is het juist een miss van ongeveer 3,6%.
Dat verschil is niet semantisch. Het laat zien waarom één exacte consensus bij IREN misleidend kan zijn. Dataleveranciers gebruiken verschillende schattingen en boekhoudkundige definities, terwijl de omzetmix in één kwartaal volledig kan verschuiven door het uitschakelen van bitcoinminers en het activeren van nieuwe GPU-capaciteit.
Er zijn bovendien twee correcties nodig op de headlinecijfers:
De totale omzet daalde niet 5% jaar op jaar. Tegenover $187,3 miljoen in Q4 FY2025 was de daling 26,7%. De daling van circa 5% gold kwartaal op kwartaal.
IREN publiceerde in de cijferrelease geen EPS. De verwachte -$0,61 kan daarom niet verantwoord als beat of miss worden afgevinkt. Het bedrijf rapporteerde wel een GAAP-nettoverlies van $684,0 miljoen.
De headlineomzet is vrijwel het minst interessante cijfer van het kwartaal.
De omzetmix kantelde in één kwartaal
AI Cloud verdubbelde ruim ten opzichte van het vorige kwartaal en kwam ver boven mijn vooraf bepaalde echte lat van $45–50 miljoen uit. Voor het eerst leverde AI Cloud met 51,4% meer dan de helft van de kwartaalomzet.
Dat is de operationele doorbraak in deze cijfers. De onderneming spreekt al langer over een transformatie van bitcoinminer naar AI-cloudplatform. Nu is die verschuiving voor het eerst zichtbaar in de gerapporteerde omzet, niet alleen in bestellingen, contractwaarden of toekomstige megawatts.
De directe AI-marge bleef met 87,0% uitzonderlijk hoog. Op dit niveau ziet de dienst er softwareachtig uit: zodra een GPU-cluster operationeel is, levert iedere extra omzetdollar veel directe brutowinst op.
Maar die 87% is geen volledige ondernemingsmarge. Zij staat vóór centrale personeelskosten, aandelenbeloningen, afschrijvingen, rente, datacenterbouw en de kosten van hardware die snel technisch veroudert.
Waarom de aangepaste EBITDA juist instortte
IREN boekte slechts $19,2 miljoen aangepaste EBITDA, tegenover $59,5 miljoen in het maartkwartaal. Mijn echte lat lag boven de openbare raming van ongeveer $41,8 miljoen. Die is dus ruim gemist.
De aangepaste-EBITDA-marge daalde van ongeveer 41% naar 14%. Dat gebeurde ondanks de uitstekende directe AI-marge, vooral doordat het directe resultaat uit mining sterk afnam en de centrale kosten die ook ná de gebruikelijke EBITDA-correcties blijven staan snel opliepen. SG&A steeg 56,8% op kwartaalbasis naar $128,3 miljoen. Na aftrek van de $42,9 miljoen aandelenbeloningen bleef grofweg $85,4 miljoen SG&A over, tegenover circa $50,3 miljoen in het voorgaande kwartaal.
Aandelenbeloningen, afschrijvingen en impairments veroorzaken de daling van adjusted EBITDA dus niet rechtstreeks: die posten worden uit deze maatstaf verwijderd. Zij verklaren wel waarom het GAAP-nettoverlies veel groter was. Daarin zaten onder meer:
$42,9 miljoen aandelenbeloningen, ruim 31% van de omzet;
ongeveer $112,1 miljoen afschrijvingen;
$450,4 miljoen aan impairments, vooral op buiten bedrijf gestelde bitcoinminers;
nog eens $102,1 miljoen waardedaling van activa die voor verkoop worden aangehouden.
De impairments zijn geen actuele kasuitstroom, maar economisch evenmin betekenisloos. Ze laten zien hoe snel gespecialiseerde hardware haar boekwaarde kan verliezen wanneer een onderneming van toepassing, klant of architectuur wisselt.
Dat is een cruciale waarschuwing voor iedere AI-cloudwaardering. De server van vandaag kan hoge omzet opleveren, maar wordt morgen geconfronteerd met een efficiëntere Nvidia-generatie, andere netwerkstandaarden of lagere huurprijzen.
Van $1 miljard operating ARR naar $4 miljard contracted ARR
IREN meldde per 26 augustus ongeveer $1 miljard operating ARR. Tegelijk spreekt het bedrijf over $4 miljard gecontracteerde ARR voor capaciteit die in 2026 moet worden opgeleverd. De 2026-capaciteit is grotendeels uitverkocht.
Dat klinkt indrukwekkend, maar de twee bedragen mogen niet worden verwisseld:
operating ARR hoort bij capaciteit die operationeel is en op jaarbasis wordt doorgerekend;
contracted ARR omvat capaciteit die nog gebouwd, van hardware voorzien, getest en geaccepteerd moet worden;
geen van beide is hetzelfde als reeds gerapporteerde GAAP-omzet;
ARR wordt berekend met gecontracteerde GPU-prijzen per uur maal 8.760 uur, plus opslag en aanvullende diensten.
De kloof van $3 miljard tussen operationele en gecontracteerde ARR is dus precies het bouw-, acceptatie-, tegenpartij- en financieringsrisico dat nog moet worden overbrugd.
Er zijn wel tastbare stappen gezet. Horizon 1, de eerste 50 MW-installatie voor Microsoft, is geaccepteerd. Horizon 2 wordt in bedrijf gesteld en Horizon 3 en 4 bevinden zich in de laatste bouwfase. Samen vertegenwoordigen deze vier projecten 200 MW IT-load. Het Microsoft-contract heeft een waarde van ongeveer $9,7 miljard over vijf jaar, inclusief een vooruitbetaling van 20%.
IREN tekende daarnaast een nieuw meerjarig contract met een niet-genoemd frontier-AI-lab. Recente driejaarscontracten zouden meer dan $20 miljoen omzet per MW IT-load opleveren; management spreekt bij lopende onderhandelingen over ongeveer $25 miljoen per MW. Klantvooruitbetalingen dekken bij recente contracten 45% tot 55% van de GPU-investering.
Dat verlaagt de externe financieringsbehoefte, maar neemt haar niet weg.
De financiering is een onderdeel van het product
IREN verkoopt geen lichte software die na één centrale ontwikkeling vrijwel kosteloos naar duizenden klanten kan worden uitgerold. Iedere extra dollar cloudomzet vereist een fysieke keten van land, stroomaansluiting, gebouwen, koeling, GPU's, networking en onderhoud.
Per 30 juni had IREN:
$5,90 miljard vrije cash;
$1,72 miljard restricted cash;
$7,59 miljard schuld;
circa $244 miljoen financiële leaseverplichtingen;
$1,84 miljard deferred revenue.
Voor de Microsoft-GPU's is circa $3,6 miljard financiering tegen gemiddeld 6% geregeld. Samen met klantvooruitbetalingen dekt dat ongeveer 96% van de betrokken GPU-capex. Voor andere klantimplementaties kwam daar $2,8 miljard financiering bij, waaronder $2,4 miljard van Blue Owl en PIMCO tegen een vaste rente van 9%.
Op alleen deze twee financieringspakketten kan de jaarlijkse rente uiteindelijk richting $432 miljoen lopen. De directe AI-marge van 87% is dus pas het begin van de rekensom.
De Q4-operationele kasstroom van $1,81 miljard lijkt op het eerste gezicht uitzonderlijk sterk. Vrijwel het volledige bedrag werd echter gedragen door ongeveer $1,72 miljard extra deferred revenue. Dat zijn vooral vooruitbetalingen van klanten, niet de genormaliseerde kwartaalwinst van de bestaande vloot.
Tegelijk investeerde IREN in Q4 ongeveer $1,33 miljard in gebouwen en infrastructuur en $649 miljoen in computerhardware: samen bijna $1,98 miljard.
Groei wordt met schuld én nieuwe aandelen gekocht
IREN haalde in Q4 circa $2,11 miljard op met aandelenuitgiftes en $3,0 miljard met convertibles. Over het volledige boekjaar bedroegen de opbrengsten uit aandelenuitgiftes ongeveer $4,74 miljard en uit convertibles $6,30 miljard.
Verwatering is daarmee geen voetnoot. Zij is een kerncomponent van het bedrijfsmodel in deze bouwfase.
Daar komt een aparte NVIDIA-overeenkomst bij. NVIDIA heeft rechten op maximaal 30 miljoen IREN-aandelen tegen $70, waarbij vesting samenhangt met GPU-volume. Dat is een bruto potentiële overhang van ongeveer 7,6% ten opzichte van de 394,1 miljoen aandelen die op 14 augustus uitstonden. Bij de huidige koers zijn de rechten out-of-the-money en volledige uitoefening zou ook $2,1 miljard cash naar IREN brengen. Het is dus geen onmiddellijke verwatering van 7,6%, maar wel een materiële toekomstige factor wanneer de GPU-uitrol en aandelenkoers sterk stijgen.
Een onderneming kan haar omzet en zelfs haar ondernemingswaarde spectaculair laten groeien terwijl de waarde per bestaand aandeel veel minder hard stijgt. Daarom wil ik bij IREN altijd drie groeipercentages naast elkaar zien:
groei van de operationele AI-omzet;
groei van de vrije kasstroom ná onderhoud en rente;
groei van die vrije kasstroom per volledig verwaterd aandeel.
Alleen het eerste cijfer is dit kwartaal overtuigend bewezen.
Waardering van IREN
De op 27 augustus ingediende 10-K vermeldt 394.058.648 uitstaande aandelen per 14 augustus. Bij een koers van $40,53 resulteert dat in een beurswaarde van ongeveer $15,97 miljard. Wanneer de $5,90 miljard vrije cash wordt afgetrokken en restricted cash juist niet als vrij beschikbaar wordt behandeld, ligt de indicatieve ondernemingswaarde na $7,59 miljard schuld en circa $244 miljoen leases rond $17,91 miljard.
Dat betekent ongeveer:
17,9 keer de huidige operating ARR van $1 miljard;
4,5 keer de gecontracteerde/doel-ARR van $4 miljard eind 2026.
Het enorme verschil tussen die twee multiples is de beleggingsthese in één regel. Wie alle nog te bouwen capaciteit als vrijwel zeker beschouwt, vindt IREN optisch goedkoop. Wie alleen waarde toekent aan reeds operationele en geaccepteerde capaciteit, betaalt een stevige softwaremultiple voor een onderneming met zeer zware infrastructuurkosten.
Bij een indicatieve ondernemingswaarde van $17,9 miljard ziet de gevoeligheid er zo uit:
Ook dit is geen koersdoel. De tabel abstraheert bovendien van nieuwe schuld, aandelenuitgiftes en extra cash die tijdens de bouw kunnen ontstaan. Zij maakt wel zichtbaar waarom enkele maanden vertraging of aanvullende verwatering bij IREN veel zwaarder kan wegen dan een kleine kwartaalomzetbeat.
Mijn oordeel over IREN
Operationeel is de transformatie veel geloofwaardiger geworden:
AI Cloud verdubbelde ruim op kwartaalbasis;
de segmentomzet versloeg mijn echte lat overtuigend;
AI Cloud is voor het eerst de grootste activiteit;
de directe marge bleef 87%;
Horizon 1 is geaccepteerd;
$4 miljard ARR is gecontracteerd.
Financieel is het bewijs nog onvolledig:
aangepaste EBITDA miste mijn lat ruim;
kosten lopen ver voor de omzet uit;
kasstroom wordt gedragen door vooruitbetalingen;
capex, schuld en rente nemen explosief toe;
verwatering financiert een groot deel van de groei.
IREN verkoopt SaaS-achtige recurring revenue op een semiconductor-achtige kapitaalbasis. Juist daarom mag de $4 miljard ARR niet met dezelfde multiple worden gewaardeerd als kant-en-klare softwareomzet.
Nieuw op mijn watchlist: Rubrik
Rubrik komt nieuw op mijn watchlist. Dat is nadrukkelijk iets anders dan een kooplijst.
Het bedrijf zit op een interessante plaats in de AI-keten. Wanneer ondernemingen meer agents laten handelen, ontstaan meer automatische wijzigingen, meer niet-menselijke identiteiten en meer manieren waarop een fout of aanval zich snel door data en applicaties kan verspreiden. Rubrik probeert niet primair de eerste aanval te blokkeren; het zorgt dat data, identiteiten en bedrijfsprocessen betrouwbaar kunnen worden hersteld.
Die functie is minder afhankelijk van het aantal menselijke seats dan traditionele SaaS. Eén krachtige agent kan vijf gebruikers vervangen, maar kan tegelijkertijd de noodzaak van herstel, toegangscontrole en auditability vergroten.
Eerst een belangrijke correctie op de beat van 10%
Sommige overzichten vergelijken Rubriks $427,26 miljoen omzet met $387,07 miljoen en noemen dat een beat van 10%. Die $387,07 miljoen was echter de omzet van het vorige kwartaal, niet de actuele analistenconsensus.
Analisten rekenden voor Q2 op ongeveer $396,24–396,41 miljoen. De echte omzetbeat bedroeg daardoor ongeveer 7,8%. Dat is nog steeds veruit de grootste operationele omzetbeat van deze groep, maar wel lager dan de 10% die rondgaat.
De aangepaste EPS-beat van 400% klinkt spectaculair doordat de uitgangsverwachting maar vier cent was. In dollars is zestien cent extra winst relevanter dan het percentage. Bovendien sluit de aangepaste winst grote aandelenbeloningen uit.
De kerncijfers achter de beat
Rubrik realiseerde:
$427,3 miljoen totale omzet, +38% jaar op jaar;
$407,2 miljoen subscription revenue, +37%;
$1,661 miljard subscription ARR, +33%;
$95,8 miljoen net-new subscription ARR, +35%;
$1,48 miljard Cloud ARR, +39%;
3.084 klanten met meer dan $100.000 subscription ARR, +23%.
De omzetvergelijking profiteerde nog van zogenoemde material rights uit oudere contractstructuren. Daar kwam in dit kwartaal $4,7 miljoen uit, tegenover $14,2 miljoen een jaar geleden. Gecorrigeerd voor dat verschil zou de omzetgroei volgens Rubrik ongeveer 43% bedragen. De onderliggende groei was dus zelfs iets sterker dan de headline.
Het belangrijkste cijfer is voor mij subscription ARR. De omzet van een migrerend abonnementsmodel kan door timing worden beïnvloed; ARR laat beter zien hoeveel terugkerende contractwaarde aan het einde van het kwartaal bestond. Groei van 33% op een basis boven $1,6 miljard is sterk.
De 39% Cloud ARR vraagt om een sterretje
Cloud ARR groeide 39% naar $1,48 miljard. Dat ondersteunt het verhaal dat klanten steeds meer workloadbescherming en herstelcapaciteit naar Rubriks cloudplatform verplaatsen.
Rubrik rapporteert daarnaast een schonere maatstaf: adjusted net-new Cloud ARR, exclusief migraties van bestaande contracten. Die groeide ongeveer 20%.
Beide cijfers kunnen tegelijk correct zijn:
39% toont de groei van het totale cloudcontractenbestand;
20% laat zien hoe snel werkelijk nieuwe cloud-ARR wordt toegevoegd nadat interne migraties eruit zijn gehaald.
Voor mijn watchlist is die 20% minstens zo belangrijk als de 39%. Wanneer de schonere net-newgroei niet opnieuw versnelt, kan de headlinegroei later vanzelf terugvallen wanneer de migratiebasis opdroogt.
Guidance: de winstverwachting gaat veel sneller omhoog dan de omzet
Rubrik verwacht voor Q3:
$429–431 miljoen omzet;
$0,07–0,09 aangepaste EPS;
ongeveer 14% ARR contribution margin.
Het omzetmidden van $430 miljoen impliceert slechts circa 0,6% groei ten opzichte van Q2 en ongeveer 22,8% jaar-op-jaar. De headlinegroei vertraagt daarmee duidelijk van de huidige 38%. Seizoenspatronen, de aflopende bijdrage van material rights en timing spelen mee, maar bij een waardering boven twaalf keer de omzet is deze vertraging minstens zo belangrijk als de verhoging van de jaarprognose.
Voor het volledige boekjaar verhoogde Rubrik de prognoses naar:
Dit is een echte verhoging, niet alleen een kwartaalbeat zonder vervolg. Vooral de sprong in EPS en vrije kasstroom wijst op operationele hefboom.
Waarom ik nog niet blind koop
De waardering en de aanpassingen zijn veeleisend.
Rubrik rapporteerde ongeveer $65,7 miljoen vrije kasstroom, een marge van 15%, tegenover 19% een jaar geleden. Het GAAP-operationele verlies bedroeg nog ongeveer $71,9 miljoen, terwijl de aangepaste operationele winst $33,5 miljoen was.
Aandelenbeloningen plus gekapitaliseerde aandelenbeloningen bedroegen ongeveer $102 miljoen, circa 24% van de omzet en meer dan de gerapporteerde vrije kasstroom. De non-GAAP verwaterde aandelenteller lag met ongeveer 226,9 miljoen bijna 10% boven de basisaandelenteller.
Bij een slotkoers rond $107 en een indicatieve ondernemingswaarde van ongeveer $21,2 miljard noteert Rubrik ruwweg op:
12,6 keer de nieuwe jaaromzetprognose;
11,3 keer de nieuwe subscription-ARR-prognose;
ongeveer 66 keer de middenwaarde van de vrije-kasstroomprognose;
een vrije-kasstroomrendement van circa 1,5%.
Het aandeel steeg bovendien al 11,5% tijdens de reguliere sessie, vóór publicatie van de cijfers. De aanvankelijk beperkte nabeurse reactie op een grote beat is daardoor geen bewijs dat de cijfers zwak waren; zij laat zien hoeveel goed nieuws al in koers en waardering zat.
Mijn concrete Rubrik-watchlist
Ik wil de komende kwartalen minimaal het volgende zien:
subscription-ARR-groei van 30% of meer;
heracceleratie van adjusted net-new Cloud ARR boven de huidige 20%;
groei van grote klanten boven 20%;
non-GAAP brutomarge rond of boven 80%;
vrije kasstroom die structureel groter wordt dan aandelenbeloningen;
beperkte verwatering van bestaande aandeelhouders;
afzonderlijke monetisatiecijfers voor Agent Cloud, Identity Resilience en andere nieuwe AI-producten.
Rubrik komt dus op mijn watchlist omdat de productlaag aantrekkelijk is en de operationele groei sterk. Het aandeel komt nog niet automatisch in mijn portefeuille, omdat de huidige multiple al jaren van succesvolle uitvoering verdisconteert.
Workday: een margebeat, geen groeidoorbraak
Workday boekte $2,649 miljard omzet, 12,8% meer dan een jaar geleden en slechts ongeveer 0,3% boven de consensus van $2,64 miljard. De aangepaste EPS bedroeg $2,75 tegenover $2,61 verwacht, een beat van circa 5,4%.
De combinatie lijkt degelijk. De kwaliteit zit echter vooral in kostenbeheersing, niet in een duidelijke heracceleratie van nieuwe contracten.
De belangrijke Workday-cijfers
Workday versloeg dus zijn eigen prognose voor de abonnementsomzet, maar haalde mijn sterkere marktlat slechts aan de onderkant.
De 12-maands backlog is Workdays beste cRPO-achtige maatstaf. Groei van 14,2% is gezond, maar onder mijn 14,5–15%-lat. De totale subscription backlog groeide slechts 8% naar $27,4 miljard. Contractduur kan die lange maatstaf beïnvloeden, maar een duidelijke bookings-heracceleratie is hier niet zichtbaar.
AI-adoptie is echt, AI-omzet blijft minder transparant
Meer dan 25% van de nieuwe ACV werd door AI beïnvloed. Ruim 5.500 klanten gebruiken ten minste één organische Workday-agent, 35% meer dan in het vorige kwartaal.
Dat zijn betekenisvolle adoptiecijfers. Toch is “AI-influenced ACV” niet hetzelfde als afzonderlijk herkenbare AI-omzet. Workday zei een kwartaal geleden dat AI-ARR richting $500 miljoen ging, maar actualiseerde dat bedrag nu niet. Mijn test van meer dan $500 miljoen is daardoor niet bevestigd.
Strategisch is Workday Flex Credits interessanter dan de headline. Klanten kopen credits die voor agents en platformfunctionaliteit kunnen worden gebruikt. Daarmee bereidt Workday zich voor op een wereld waarin één werknemer met agents het werk van meerdere mensen doet en traditionele prijsstelling per seat de economische waarde niet meer goed weerspiegelt.
Dat is precies de uitdaging voor SaaS: gebruiks- of resultaatgebonden omzet moet het mogelijke verlies aan menselijke licenties compenseren, zonder dat cloud- en inferencekosten de brutomarge uithollen.
Winst per aandeel profiteert van efficiency én buybacks
De non-GAAP-operationele marge steeg naar 31,1%, tegenover 29,0% een jaar geleden en 30,0% in de eigen prognose. Dit was de schoonste positieve verrassing.
Er horen vier kanttekeningen bij:
aandelenbeloningen bedroegen $462 miljoen, 17,4% van de omzet;
het kwartaal-FCF daalde van $588 miljoen naar $460 miljoen;
Workday kocht voor $1,3 miljard aandelen in;
het verwaterde gemiddelde aantal aandelen daalde 8,8% naar 246,3 miljoen.
Een deel van de EPS-groei komt dus doordat er minder aandelen bestaan. Dat is gunstig voor resterende aandeelhouders wanneer de aandelen goedkoop zijn ingekocht, maar het mag niet als autonome operationele groei worden gepresenteerd.
De GAAP-EPS van $2,57 werd bovendien geholpen door ongeveer $1,52 per aandeel belastingvoordeel uit een interne overdracht van intellectueel eigendom. De sterke GAAP-winstgroei is daardoor niet rechtstreeks herhaalbaar.
Waardering en oordeel
De op 25 augustus uitstaande 196 miljoen Class A- en 45 miljoen Class B-aandelen geven bij $193,77 een beurswaarde van ongeveer $46,7 miljard. Na circa $3,40 miljard cash en effecten en $2,99 miljard schuld bedraagt de ondernemingswaarde ongeveer $46,3 miljard. Dat is indicatief:
4,4 keer de verwachte jaaromzet;
4,7 keer de verwachte subscription revenue;
circa 18 keer de actuele adjusted EPS-consensus voor FY2027;
ongeveer 14,6 keer de eerdere vrije-kasstroomdoelstelling, oftewel een FCF-rendement rond 6,8%.
Workday is daarmee veel goedkoper dan tijdens eerdere SaaS-euforie. De mogelijke interesse van Silver Lake heeft in augustus echter ook een overnamepremie in de koers gebracht.
Mijn oordeel: Workday bewijst dat bedrijfskritische SaaS winstgevender kan worden en agents kan integreren. Het bewijst nog niet dat AI de kernomzet heraccelereert. De guidanceverhoging zat vrijwel volledig in de marge, niet in de groei.
SentinelOne: betere marge, maar de strenge groeilat werd niet gehaald
SentinelOne rapporteerde $291,98 miljoen omzet, 21% meer dan een jaar geleden. De consensus bedroeg ongeveer $290,28 miljoen; de beat was dus slechts 0,6%. De aangepaste EPS van $0,08 versloeg de verwachting van $0,07.
Mijn echte omzetlat lag op $293–295 miljoen en werd gemist. Hetzelfde patroon keert terug in de vooruitblik.
ARR is degelijk, niet spectaculair
Ending ARR bereikte $1,218 miljard, 22% meer dan een jaar geleden. De sequentiële net-new ARR bedroeg afgerond $56 miljoen, 4% meer dan een jaar geleden. Mijn middenlat van $1,216 miljard werd gehaald; de sterke lat van $1,222 miljard niet.
De kwaliteit van de platformverbreding is interessanter dan de minieme omzetbeat:
niet-endpointoplossingen leveren inmiddels meer dan 50% van ARR;
Flex vertegenwoordigt meer dan 10% van ARR;
ARR van Purple AI en Prompt Security is bijna verdrievoudigd;
1.715 klanten besteden meer dan $100.000 per jaar, 13% meer dan een jaar geleden.
Meer AI-agents vergroten het aantal identiteiten, automatische acties en mogelijke aanvalspaden. SentinelOne profiteert alleen wanneer het bedrijf buiten klassieke endpointbeveiliging daadwerkelijk een bredere controlelaag wordt. De mixcijfers suggereren dat dit gebeurt.
De winst is nog sterk aangepast
De non-GAAP-operationele marge steeg van 2,2% naar 10,5%, ruim boven de eigen prognose. Dat is sterke operationele hefboom.
Tegelijk:
daalde de non-GAAP brutomarge van 79% naar 77%;
bedroeg het GAAP-nettoverlies $93,4 miljoen;
waren aandelenbeloningen $92,1 miljoen, 31,5% van de omzet;
was de vrije kasstroom in Q2 negatief met $13,2 miljoen;
steeg de non-GAAP verwaterde aandelenteller 4,7%.
De aangepaste EPS vertelt dus maar een deel van de economie. Aandelenbeloningen alleen waren ongeveer driemaal zo groot als de non-GAAP-operationele winst.
SentinelOne verwacht voor Q3 $309–311 miljoen omzet. Mijn echte lat lag op minimaal $312 miljoen en werd gemist. Voor het jaar steeg het midden van de omzetprognose slechts circa $4,5 miljoen, terwijl de aangepaste EPS-prognose juist daalde naar $0,30–0,32.
Rond de slotkoers van $22,72 bedraagt de ondernemingswaarde ongeveer $6,8 miljard, of circa 5,7 keer het midden van de nieuwe jaaromzetprognose. Dat is niet extreem voor ongeveer 20% groei, maar de combinatie van negatieve GAAP-winst, hoge aandelenbeloningen en verwatering rechtvaardigt een duidelijke korting tegenover CrowdStrike.
Mijn oordeel: SentinelOne past inhoudelijk in de groep “beschermde SaaS”, maar dit kwartaal was vooral een margebeat. ARR haalde mijn middenlat; omzet en Q3-guidance haalden mijn sterke scenario niet. De cijfers ondersteunen dus een positief platformverhaal zonder echte groeidoorbraak.
Elastic: de gecontracteerde groei loopt voor op de omzet
Elastic realiseerde $478,11 miljoen omzet, 15% meer dan een jaar geleden en ongeveer 1,8% boven de consensus van $469,66 miljoen. De aangepaste EPS van $0,70 versloeg de verwachting van $0,58 met circa 21%.
De sterkste cijfers staan dieper in het kwartaalrapport:
cRPO groeide 21% naar $1,153 miljard;
totale RPO groeide 27% naar $1,854 miljard;
sales-led subscription revenue groeide 18%;
cloudomzet steeg 20% naar $235,2 miljoen;
Annual Elastic Cloud revenue groeide 27% naar $185,0 miljoen, terwijl Monthly Elastic Cloud revenue slechts 1% steeg naar $50,2 miljoen;
het aantal klanten met meer dan $100.000 ACV kwam boven 1.800 uit.
De combinatie van 15% omzetgroei en 21% cRPO-groei suggereert dat de gecontracteerde groei vóór de gerapporteerde omzet loopt. Dat is precies het soort datapunt dat de markt in een SaaS-herwaardering zoekt.
Elastic zit bovendien op een steeds belangrijkere AI-laag. Agents en retrievalsystemen moeten bedrijfsdata kunnen doorzoeken, observabilitydata analyseren en relevante context vinden. Search is daardoor minder een losse applicatie en meer infrastructuur voor zowel menselijke als digitale gebruikers.
Software krijgt hier hardwareachtige kosten
Elastic laat ook zien waarom de oude 80%-brutomargeregel voor SaaS minder vanzelfsprekend wordt. De non-GAAP brutomarge daalde van 78,7% naar 76,6%, ongeveer 210 basispunten. Meer cloudgebruik en inference veroorzaken echte reken-, opslag- en netwerkuitgaven.
De non-GAAP-operationele marge steeg desondanks naar 16,2%. Aandelenbeloningen en bijbehorende lasten bedroegen circa $77,5 miljoen, 16,2% van de omzet. Ook hier moet de aangepaste winst dus naast de aandelenteller en GAAP-resultaten worden gelegd.
Elastic verhoogde de jaaromzetprognose naar $1,998–2,010 miljard, de aangepaste EPS naar $3,29–3,37 en de aangepaste vrije-kasstroommarge naar 21,5%. Rond de slotkoers van $83,78 noteerde het bedrijf vóór de nabeurse reactie op ongeveer 4 keer de nieuwe ondernemingswaarde/omzet en circa 25 keer aangepaste jaarwinst.
Dat verklaart waarom Elastic aanvankelijk veel sterker nabeurs reageerde dan Rubrik. Rubrik leverde de grotere omzetbeat en 33% subscription-ARR-groei, maar begon rond 12,6 keer de omzet. Elastic liet een gunstige kloof zien tussen 21% cRPO-groei en 15% omzetgroei, vanaf ongeveer een derde van die omzetmultiple. Het verschil in koersreactie zegt daardoor meer over waarderingsasymmetrie dan over welke onderneming absoluut de beste cijfers had.
Autodesk: verticale SaaS met echte cashflow
Autodesk rapporteerde $2,046 miljard omzet, 16% meer dan een jaar geleden en 1,8% boven de consensus van $2,01 miljard. De aangepaste EPS kwam uit op $3,30 tegenover $3,12 verwacht. De GAAP-EPS bedroeg $2,33.
Autodesk toont een economisch aantrekkelijkere winstkwaliteit dan veel jonge SaaS-bedrijven:
billings stegen 10% naar $1,854 miljard;
subscription revenue steeg 17% naar $1,952 miljard;
cRPO groeide 12% naar $5,245 miljard;
vrije kasstroom steeg 24% naar $561 miljoen;
de non-GAAP-operationele marge bedroeg 41%;
de GAAP-operationele marge bedroeg 29%.
De totale RPO groeide slechts 2% naar $7,433 miljard. Dat lijkt zwak, maar de vergelijkbaarheid wordt beïnvloed door het afbouwen van meerjaarskortingen en een verschuiving naar jaarlijkse facturering. cRPO en billings zijn daarom nuttiger voor de nabije omzetontwikkeling.
Autodesk is een goed voorbeeld van verdedigbare verticale SaaS. Een generieke AI-assistent kan de interface veranderen of ontwerpwerk versnellen, maar vervangt niet eenvoudig de ontwerpbestanden, standaarden, revisiegeschiedenis, goedkeuringen en samenwerking tussen architecten, ingenieurs, fabrikanten en aannemers.
De FY2027-prognose werd verhoogd naar $8,295–8,345 miljard omzet, $12,52–12,60 aangepaste EPS en $2,725–2,750 miljard vrije kasstroom. De overname van MaintainX draagt in de tweede jaarhelft naar verwachting slechts circa $60 miljoen omzet bij. De verhoging is dus gedeeltelijk operationeel, maar niet volledig organisch.
Bij de reguliere slotkoers van $270,58 noteert Autodesk ruwweg op 21,5 keer aangepaste EPS en circa 21,0 keer vrije kasstroom. Het vrije-kasstroomrendement ligt rond 4,8%. Een eenvoudige balansmultiple van circa 6,8 keer ondernemingswaarde/jaaromzet gebruikt de balans van 31 juli, dus vóór de sluiting van de $3,6 miljard kostende MaintainX-overname op 3 augustus. Pro forma voor die cash- en schuldfinanciering ligt de economische EV/omzetmultiple eerder rond 7,2 keer, afhankelijk van de definitieve purchase-price accounting.
Een eerste nabeurse tick tot bijna $272 lag nauwelijks boven de reguliere slotkoers en verdampte snel; kort daarna noteerde Autodesk in de nabeurshandel nabij $251,60, ongeveer 7% lager. Dat is een nuttige waarschuwing om een eerste groene tick niet als definitief marktoordeel te zien. De sterke winst en kasstroom staan tegenover slechts 2% totale RPO-groei en een prognoseverhoging die deels door MaintainX wordt geholpen.
Mijn oordeel: Autodesk is niet de snelste groeier van deze avond, maar laat wel zien waarom mission-critical verticale software een hogere kwaliteit kan hebben dan een generieke seat-based applicatie. De markt moet alleen bepalen hoeveel van die kwaliteit al in ruim zes keer de omzet zit.
Affirm: de operationele beat is echt, de EPS van $4,62 grotendeels fiscaal
Affirm is geen SaaS-bedrijf en ook geen semiconductorbedrijf. Het staat aan het einde van de AI-economieketen: nadat infrastructuur is gebouwd en software een gebruiker naar een aankoop leidt, moet Affirm bewijzen dat de transactie na fundingkosten, fraude en kredietverliezen nog waarde creëert.
De operationele cijfers waren sterk. Affirm verwerkte $14,1 miljard GMV, 36% meer dan een jaar geleden en ruim boven de eigen prognose van $13,15–13,45 miljard. De omzet steeg 33% naar $1,166 miljard, ongeveer 5,3% boven de analistenconsensus van circa $1,107 miljard.
De EPS-consensus liep sterk uiteen per definitie. Sommige ramingen lagen rond $0,33–0,35, andere genormaliseerde of aangepaste ramingen rond $0,85. Affirm publiceert zelf geen primaire non-GAAP-EPS, maar wel aangepaste operationele winst en marge. Een zuiver beatpercentage voor EPS is daarom niet te geven; de GAAP-EPS moet rechtstreeks worden ontleed aan de hand van de belastingbate.
Daarmee laat Affirm tegenover zijn eigen prognose de breedste operationele beat zien: volume, omzet, economische transactiemarge en operationele winst kwamen allemaal boven de afgegeven bandbreedtes uit.
RLTC is belangrijker dan alleen omzet
GMV vertelt hoeveel aankopen via Affirm lopen. Omzet bevat onder meer merchant fees, rente, servicing, kaartinkomsten en resultaten op verkochte leningen. Geen van beide cijfers laat afzonderlijk zien hoeveel marge resteert nadat Affirm een transactie financiert en het kredietrisico draagt.
Revenue Less Transaction Costs, of RLTC, trekt onder meer fundingkosten, voorzieningen voor kredietverliezen, verliezen op loan purchase commitments en processing- en servicingkosten van de omzet af. Het is daardoor de beste bedrijfsspecifieke contribution-marginmaatstaf.
RLTC steeg 39% naar $589,1 miljoen en groeide daarmee sneller dan de omzet. Als percentage van GMV bedroeg RLTC 4,19%, boven de ongeveer 4,08% die het midden van de eigen prognose impliceerde en boven mijn praktische lat van 4,1%.
Dit is belangrijk omdat niet iedere GMV-dollar dezelfde economie heeft. Pay-in-4, 0%-financieringen, langlopende leningen en de Affirm Card hebben verschillende merchant fees, fundingkosten en kredietprofielen. Een sterke GMV-beat zonder RLTC-beat zou kunnen betekenen dat Affirm vooral minder winstgevend volume kocht. Dat gebeurde dit kwartaal niet.
De GAAP-operationele winst bedroeg $147,3 miljoen, goed voor een marge van 12,6%. De aangepaste operationele winst was $353,4 miljoen, oftewel 30,3% van de omzet. Beide marges lagen boven de bovengrens van de eigen prognose.
Waarom $4,62 EPS geen normale winstbeat is
Affirm rapporteerde $1,617 miljard GAAP-nettowinst en $4,62 verwaterde winst per aandeel. Vergeleken met een consensus rond $0,34 lijkt dat een van de grootste EPS-beats die een groot groeibedrijf ooit heeft geboekt.
Het overgrote deel kwam echter uit een belastingbate van $1,448 miljard. Affirm concludeerde dat voldoende toekomstige belastbare winst waarschijnlijk is om een groot deel van de Amerikaanse deferred-tax valuation allowance vrij te laten vallen. Deze boeking verhoogde de nettowinst met ongeveer $4,14 per verwaterd aandeel, maar bracht geen vergelijkbare hoeveelheid cash binnen.
Na eenvoudige aftrek resteert ruwweg $0,48 per aandeel vóór een normale belastinglast. Dat ligt dichter bij de lagere EPS-ramingen, maar is door de ontbrekende normale belastinglast en uiteenlopende definities nog steeds geen zuivere beat/miss-vergelijking. Het is economisch in ieder geval iets totaal anders dan $4,62 terugkerende kwartaalwinst.
De juiste winstkwaliteitsvolgorde is daarom:
RLTC en RLTC/GMV;
GAAP-operationele winst vóór belastingen;
kredietverliezen en fundingkosten;
verwatering en kasstroom;
pas daarna de door belastingposten beïnvloede GAAP-EPS.
De kredietkwaliteit bleef beheerst
De 30-plus-dagenachterstand bij monthly-installmentleningen, exclusief Pay-in-4 en Peloton, bedroeg 2,5%. Dat was 26 basispunten beter dan in het vorige kwartaal, maar 19 basispunten slechter dan een jaar geleden.
De allowance for credit losses op loans held for investment bedroeg 5,9%, tegenover 6,0% in Q3 en 5,6% een jaar geleden. De 60-plus-dagenachterstand was 1,5% en de 90-plus-dagenachterstand 0,6%.
Management verwacht nog altijd ongeveer 3,5% lifetime net charge-offs op recente monthly-installmentcohorten en minder dan 1% op Pay-in-4. Die cijfers wijzen niet op een plotselinge verslechtering, maar evenmin op risicoloze groei. De jaar-op-jaarstijging van vroege achterstanden verdient aandacht wanneer werkloosheid of consumentenkrediet verslechtert.
Affirm beschikt over $30,0 miljard fundingcapaciteit, tegenover $26,1 miljard een jaar geleden en $28,2 miljard een kwartaal eerder. Volgens het bedrijf ondersteunt dat meer dan $70 miljard annualized GMV. Met circa $2,6 miljard liquiditeit, ongeveer $1,1 miljard convertibles en rond $1,5 miljard netto cash is directe funding geen bottleneck, maar de prijs ervan blijft bepalend voor RLTC.
Affirm Card maakt de directe klantrelatie groter
Affirm eindigde het kwartaal met 27,8 miljoen actieve consumenten, 21% meer dan een jaar geleden. Het aantal transacties per actieve consument steeg 20% naar 7,0 en het aantal actieve merchants groeide 51% naar 571.000.
De Affirm Card verwerkte $2,8 miljard GMV, 124% meer dan een jaar geleden, en bereikte 5,2 miljoen actieve kaarthouders. De direct-to-consumerkanalen, inclusief de kaart, verwerkten samen $4,7 miljard GMV, 49% meer dan een jaar geleden.
Dit vergroot de distributie en geeft Affirm meer gegevens om krediet, fraude en persoonlijke aanbiedingen te sturen. AI is hier geen losse chatbot die een extra abonnement oplevert. Het zit in underwriting, routing en conversie. De economische waarde verschijnt alleen wanneer modellen tegelijk meer goedgekeurde transacties, stabiele verliezen en hogere RLTC produceren.
Een grote enterprisepromotie verschoof van Q1 naar Q4 en droeg een laag enkelcijferig percentage bij aan de Q4-GMV-groei. Een deel van de sterke beat is dus timing. Dat maakt de Q1-prognose extra belangrijk.
De FY2027-vooruitblik haalt mijn groeilat
Affirm verwacht voor Q1 FY2027:
$13,7–14,0 miljard GMV;
$1,190–1,220 miljard omzet;
$575–590 miljoen RLTC;
11,5–13,5% GAAP-operationele marge;
28–30% aangepaste operationele marge.
Voor heel FY2027 mikt het bedrijf op:
meer dan $64 miljard GMV;
ongeveer dezelfde omzet/GMV-ratio als de 8,49% van FY2026;
ongeveer dezelfde RLTC/GMV-ratio als de 4,16% van FY2026;
meer dan 14,5% GAAP-operationele marge;
meer dan 30,5% aangepaste operationele marge;
een equity capital requirement beneden 5%.
Meer dan $64 miljard GMV betekent minimaal ongeveer 27,6% groei tegenover de $50,171 miljard van FY2026. Bij de aangegeven take rates impliceert dit grofweg meer dan $5,43 miljard omzet en meer dan $2,66 miljard RLTC. Daarmee ligt de prognose duidelijk boven mijn vooraf bepaalde eis van minstens 25% GMV-groei.
Waardering en oordeel
Bij de reguliere slotkoers van $77,49 en een beurswaarde rond $27,0 miljard noteert Affirm indicatief op:
ongeveer 5,0 keer de minimaal geïmpliceerde FY2027-omzet;
circa 10,1 keer de minimaal geïmpliceerde FY2027-RLTC;
een misleidend lage trailing K/W wanneer de eenmalige belastingbate in de winst blijft staan.
De eerste koersreactie onderstreepte het verschil tussen headline en economie. Affirm schoot aanvankelijk nabeurs tot ongeveer $85,80, bijna 11% hoger, maar kort daarna noteerde het aandeel weer rond $76,96 en was de volledige stijging verdwenen. Beleggers zagen eerst $4,62 EPS en lazen daarna de belastingtoelichting, de timing van de enterprisepromotie en de al stevige waardering. De conferencecall kan dat beeld nog veranderen.
Affirm is daarmee goedkoper op omzet dan Rubrik, maar veel kapitaal- en kredietgevoeliger. Een softwarebedrijf kan in een recessie seats verliezen; een kredietplatform kan tegelijk minder volume, hogere fundingkosten en grotere verliezen ervaren.
Mijn oordeel: dit was operationeel een sterk rapport. Omzet, GMV, RLTC en beide operationele marges versloegen mijn lat. De FY2027-prognose bevestigt minstens circa 28% volumegroei met stabiele transactiemarge. De $4,62 EPS moet echter onmiddellijk worden geschoond voor de belastingbate. Voor Affirm blijft RLTC na krediet- en fundingkosten de economische waarheid.
De headlinebeats van de avond naast elkaar
Deze tabel maakt één ding duidelijk: het beatpercentage alleen voorspelt de koersreactie slecht. Rubrik leverde de grootste omzetbeat, maar had ook de hoogste omzetmultiple en was overdag al sterk gestegen. Elastic leverde een kleinere beat, maar liet cRPO met 21% groeien tegenover 15% omzetgroei en begon vanaf een aanzienlijk lagere waardering. Marvell gaf een uitstekende vooruitblik, maar de markt had na de enorme AI-rally al bijna perfectie ingeprijsd.
SaaS presteert in augustus beter dan semiconductors, maar loopt over 2026 nog ver achter
De cijfers van deze avond komen midden in een opvallende sectorrotatie. Op basis van de slotkoersen van 31 juli tot en met 27 augustus ziet het prijsrendement er als volgt uit:
WCLD versloeg SOXX in augustus dus met ruim 17 procentpunt; IGV met ruim 12 procentpunt.
Twee nuances zijn essentieel.
Ten eerste zijn dit de reguliere slotkoersen van 27 augustus. De nabeurse reacties op Marvell, IREN, Rubrik, Workday, SentinelOne, Elastic, Autodesk en Affirm zitten er nog niet in.
Ten tweede is WCLD een gelijkgewogen cloudsoftwareproxy en IGV een breder softwarefonds. Geen van beide is een perfecte SaaS-index. Samen laten ze de richting echter duidelijk zien.
Over heel 2026 is het verhaal nog vrijwel omgekeerd. Tot en met 26 augustus stond IGV ongeveer 3,1% lager, terwijl SOXX circa 71,3% hoger stond. Augustus is dus een krachtige inhaal- en herwaarderingsbeweging, geen bewijs dat software de semiconductorcyclus over het volledige jaar heeft verslagen.
Waarom de SaaS-beweging zo explosief werd
De relatieve koersbeweging zegt niet dat softwarebedrijven plotseling sneller groeien dan AI-chipbedrijven. Zij zegt vooral dat het verschil tussen verwachting en werkelijkheid veel gunstiger werd voor software.
Bij semiconductors waren al ingeprijsd:
uitzonderlijke AI-capexgroei;
blijvende schaarste aan compute en networking;
succesvolle productramps;
hoge brutomarges;
steeds hogere langetermijndoelen.
Bij software waren juist ingeprijsd:
verdringing van interfaces door generieke AI-assistenten;
minder menselijke seats;
lagere programmeerkosten en meer nieuwe concurrenten;
druk op brutomarges door inferencekosten;
structureel lagere waarderingsmultiples.
Daarom kan Marvell 37% groeien en nabeurs toch dalen op een kleine beat, terwijl een softwarebedrijf met 15% groei fors kan stijgen wanneer cRPO versnelt en de waardering laag was.
De markt beloont niet de hoogste groei. Zij beloont de grootste positieve afwijking van wat al in de prijs zat.
Vier krachten achter de software-inhaalbeweging
De eerste kracht is de uitgangswaardering. Vlak voor de jongste cijfergolf noteerde de S&P North American Software Index rond 27 keer de verwachte winst, tegenover een tienjaarsgemiddelde van ongeveer 34 keer. Workday stond rond 17 keer de verwachte winst tegenover een vijfjaarsgemiddelde van circa 36; Salesforce rond 14 keer tegenover historisch ongeveer 43. De precieze multiples bewegen dagelijks, maar de vergelijking laat zien hoeveel pessimisme al in software zat.
De markt hoefde dus niet ineens in een nieuwe SaaS-supercyclus te geloven. Het was voldoende om de kans op snelle structurele vernietiging lager in te schatten.
De tweede kracht is dat de resultaten daadwerkelijk beter werden. Voor deze nieuwe cijferavond hadden alle dertien reeds gerapporteerde softwarebedrijven uit de S&P 500 de winstverwachting verslagen, gemiddeld met ongeveer 10%; slechts één miste de omzetverwachting. Niet iedere aangepaste EPS-beat is kwalitatief gelijk, maar de daadwerkelijke winstdaling was minder ernstig dan de existentiële angst in de koersen.
De derde kracht is positionering. Na maanden van software-underperformance waren shortposities, momentumstrategieën en sectorwegingen allemaal op hetzelfde negatieve verhaal afgestemd. Wanneer Salesforce, CrowdStrike, Okta en andere grote namen vervolgens tegelijk beter dan gevreesd rapporteren, moeten veel beleggers dezelfde kant op terugkopen. Dat kan een fundamentele verbetering in één dag uitvergroten.
De vierde kracht is een mogelijke overnamebodem. De interesse van Silver Lake in Workday werkte als signaal dat private-equitypartijen nog steeds waarde zien in terugkerende omzet, vrije kasstroom, bedrijfskritische data en hoge overstapkosten. In 2026 was al bijna $364 miljard aan Amerikaanse softwaredeals afgerond, 98% meer dan een jaar eerder.
Deze rally is bovendien niet eenvoudig te verklaren door lagere rente. Software wordt vaak als een langlopende groeibelegging gezien, maar de Amerikaanse lange rente bleef hoog. De herwaardering lijkt daarom vooral te draaien om winstverwachtingen, waardering, positionering en M&A — factoren die naast een sterke AI-capexcyclus kunnen bestaan.
Nvidia en Salesforce leverden eerder deze week de twee noodzakelijke signalen
In mijn eerdere artikel Nvidia springt over mijn echte lat, Salesforce ontsnapt aan de ‘SaaSpocalypse’ behandelde ik beide ondernemingen uitgebreid. Ik ga die cijfers hier niet opnieuw helemaal uitwerken.
Nvidia bewees dat de infrastructuurcyclus intact is: $96,22 miljard omzet lag niet alleen boven de analistenverwachting van circa $92,2 miljard, maar ook boven mijn hogere echte lat van $94–95 miljard. Salesforce leverde met 14% cRPO-groei bewijs dat ondernemingen hun kernsoftware niet abrupt verlaten, hoewel de organische omzetgroei zonder Informatica rond 6,4% lag en de headline-EPS sterk door beleggingswinsten werd geholpen.
De sectorconclusie uit dat eerdere artikel was belangrijker dan beide losse koersreacties:
Nvidia bewees dat de eerste AI-investeringsgolf nog loopt. Salesforce bewees dat die golf de applicatielaag niet noodzakelijk vernietigt.
De cijfers van vandaag vullen de lagen daartussen in.
Het AI-geld beweegt door een langere keten
Dit is waarom “SaaS versus semiconductors” uiteindelijk te grof is. De economische waarde van AI blijft niet netjes in één beurssector.
Marvell en Nvidia verkopen steeds minder losse chips en steeds meer complete architecturen, netwerken en ecosystemen. Hun economische eigenschappen worden softwareachtiger: hoge switching costs, standaarden, platforms en terugkerende generaties.
Rubrik, SentinelOne en Elastic zijn ondertussen geen gewone kantoorapplicaties. Zij leveren herstel, beveiliging en zoekinfrastructuur die iedere menselijke én digitale werknemer nodig heeft. Hun producten worden infrastructuurachtiger.
IREN staat letterlijk tussen beide in. Het koopt de semiconductors, bouwt de fysieke fabriek en verkoopt de uitkomst vervolgens als meerjarige cloudcapaciteit.
De echte scheidslijn binnen SaaS
AI blijft bedreigend voor software die vooral bestaat uit:
een eenvoudige gebruikersinterface;
weinig unieke data;
licht onderscheidende functionaliteit;
veel losse menselijke seats;
workflows die met generieke modellen en goedkope code eenvoudig zijn na te bouwen.
AI kan juist positief zijn voor software die beschikt over:
een system of record met betrouwbare data;
rechten, identiteiten en auditlogs;
cyberherstel en databescherming;
diep geïntegreerde, gereguleerde workflows;
een onmisbare search- of observabilitylaag;
prijsstelling per gebruik, taak of uitkomst.
Rubrik, SentinelOne en Elastic horen vooral in de tweede groep. Meer agents betekenen meer data, meer automatische wijzigingen, meer niet-menselijke identiteiten en een groter aanvalsoppervlak. Zij kunnen daardoor groeien door agents, niet alleen ondanks agents.
Workday en Autodesk vertegenwoordigen een andere verdedigbare categorie. De interface kan veranderen, maar de onderliggende werknemersdata, financiële regels, ontwerpbestanden, revisies en goedkeuringsprocessen verdwijnen niet vanzelf. Hun risico ligt meer in prijsstelling: wanneer agents menselijke seats vervangen, moet gebruiksgebonden omzet voldoende snel opkomen.
Software krijgt hardwareachtige kosten; hardware krijgt softwareachtige economie
De klassieke vergelijking luidde dat software hoge brutomarges en weinig kapitaal nodig heeft, terwijl hardware cyclisch en kapitaalintensief is. AI vervaagt die grens.
Elastic zag zijn non-GAAP brutomarge met ruim twee procentpunt dalen. SentinelOne verloor eveneens brutomarge. AI-features vereisen inference, opslag en netwerkverkeer; dat zijn echte variabele productiekosten.
Aan de andere kant behaalt Nvidia met fysieke AI-systemen brutomarges die in de buurt komen van grote softwarebedrijven. Marvell bouwt standaarden, intellectueel eigendom en langdurige custom-programma's rond chips. Schaarste, software-ecosystemen en hoge overstapkosten geven hardware meer platformeigenschappen.
IREN maakt de convergentie het meest extreem: 87% directe AI-cloudmarge aan de voorkant, bijna $2 miljard kwartaalinvesteringen aan de achterkant.
Waarom augustus niet het einde van semiconductors betekent
Een relatieve software-rally hoeft niet met geld uit een instortende chipthese te worden gefinancierd. Beide lagen kunnen tegelijk groeien.
De huidige volgorde is logisch:
eerst bestellen hyperscalers compute, geheugen, networking en stroom;
daarna bouwen cloudproviders capaciteit en maken zij die operationeel;
vervolgens brengen ondernemingen agents in productie;
dan groeit de behoefte aan data, search, identiteit, security en herstel;
uiteindelijk moet gebruik leiden tot productiviteit, transacties en duurzame kasstroom.
Semiconductors verdienden het eerste geld en werden als eerste sterk herwaardeerd. SaaS wordt nu opnieuw gewaardeerd omdat de markt meer bewijs krijgt dat de volgende lagen niet verdwijnen en op sommige plaatsen zelfs schaarser worden.
Dat is nog geen algemene “SaaS-zomer”. De markt maakt juist scherp onderscheid tussen beschermde infrastructuursoftware en gemakkelijk vervangbare seat-based functionaliteit.
Wat ik na deze cijferavond het belangrijkst vind
Marvell
De magere kwartaalbeat is minder belangrijk dan de $3,15 miljard Q3-guidance, $2,172 miljard datacenteromzet en de verhoogde omzetdoelen van $12 miljard voor FY2027 en $18 miljard voor FY2028. De fundamentele AI-these wordt sterker, maar de hoge waardering, lagere brutomargevooruitblik en verwatering houden de foutmarge klein.
IREN
De AI-transitie is nu zichtbaar in de omzet: $70,5 miljoen AI Cloud en 87% directe marge zijn veel sterker dan mijn lat. De lage aangepaste EBITDA, enorme capex, schuld, rente en aandelenuitgiftes laten zien dat operating ARR niet gelijkstaat aan vrije kasstroom per aandeel.
Rubrik
Rubrik komt op mijn watchlist door 33% subscription-ARR-groei, een brede omzetbeat en hogere jaarprognoses. De combinatie van 12,6 keer omzet, aandelenbeloningen rond 24% van de omzet en slechts 20% groei van de schonere adjusted net-new Cloud ARR voorkomt dat het automatisch een koop wordt.
Workday, SentinelOne, Elastic en Autodesk
Workday en SentinelOne leverden vooral margeverbetering, niet de sterke groeiheracceleratie waarop ik hoopte. Elastic combineerde een positieve kloof tussen cRPO- en omzetgroei met een relatief lage uitgangswaardering. Autodesk bewees opnieuw de kracht van verticale workflows en vrije kasstroom, al verdient de matige totale RPO-groei aandacht.
De sector
De belangrijkste verschuiving is niet dat software nu chips verslaat. De markt begint AI opnieuw als een keten van meerdere schaarse lagen te zien.
Eerst waren vooral GPU's, geheugen, networking en stroom schaars. Nu wordt duidelijker dat dezelfde AI-fabrieken ook betrouwbare data, cyberherstel, identiteit, search, rechten en bedrijfskritische workflows nodig hebben.
Mijn conclusie is daarom:
Augustus is niet de maand waarin SaaS de semiconductorcyclus heeft overgenomen. Het is de maand waarin de markt opnieuw begon te erkennen dat AI-infrastructuur pas economische waarde krijgt wanneer data betrouwbaar, agents veilig en workflows uitvoerbaar zijn.
Marvell levert de verbindingen in de fabriek. IREN bouwt de fabriek en verhuurt haar capaciteit. Rubrik kan de schade herstellen wanneer digitale werknemers fouten maken. SentinelOne bewaakt de nieuwe aanvalspaden. Elastic helpt agents de juiste context vinden. Workday en Autodesk bezitten de processen waarop die agents moeten handelen. Affirm moet aan het einde van de keten bewijzen dat meer AI-gedreven transacties na krediet- en fundingkosten ook werkelijk aandeelhouderswaarde opleveren.
Dat is een veel interessanter verhaal dan “SaaS goed, semiconductors slecht”. De winnaars zullen de ondernemingen zijn die een moeilijk vervangbare laag bezitten én hun groei kunnen omzetten in vrije kasstroom per verwaterd aandeel.
Ik bezit aandelen Marvell. Rubrik staat nieuw op mijn watchlist. Consensuscijfers, nabeurse koersen, wisselkoersen en waarderingsmultiples kunnen snel veranderen. Non-GAAP-cijfers zijn tussen bedrijven niet rechtstreeks vergelijkbaar; controleer altijd aandelenbeloningen, afschrijvingen, verwatering en de aansluiting met GAAP.
Opmerkingen