Chamath noemt Nebius en Iren en 3 anderen de grote winnaars van "Open" AI

Nebius, IREN, Baseten, Together AI en Fireworks AI moeten volgens Chamath Palihapitiya profiteren als open AI-modellen de markt veroveren. De cijfers achter zijn voorspelling zijn spectaculair. De nuance is minstens zo belangrijk: veel gebruik is nog geen hoge omzet, drie bedrijven zijn niet beursgenoteerd en de waarderingen rekenen al op een bijna perfecte uitvoering.

Eén bericht van Chamath Palihapitiya was genoeg om vijf namen in het midden van de nieuwe AI-race te plaatsen. En jullie vroegen om de details, dus lets go!

Zijn voorspelling is helder. Binnen twaalf maanden zouden de drie belangrijkste AI-modellen open source zijn. De economische winnaars worden volgens hem de clouds die deze modellen laten draaien:

1. Nebius

2. IREN

3. Baseten

4. Together AI

5. Fireworks AI

Dat klinkt als een boodschappenlijst voor beleggers. Maar dat klopt niet helemaal.

Chamath noemde deze ondernemingen mogelijke “economic winners”. Zijn bericht bewijst niet dat dit zijn vijf favoriete persoonlijke beleggingen zijn, dat Social Capital aandelen bezit of dat hij de huidige waarderingen aantrekkelijk vindt. Alleen Nebius en IREN zijn bovendien beursgenoteerd. Baseten, Together en Fireworks zijn private ondernemingen.

De lijst is wel interessant, omdat zij een scherpe vraag blootlegt. Als AI-modellen goedkoper, opener en onderling beter uitwisselbaar worden, waar blijft de economische waarde dan hangen?

Niet noodzakelijk bij de maker van het model. Misschien juist bij de onderneming die stroom, GPU’s, netwerkverbindingen, modeloptimalisatie en betrouwbare levering combineert. Of eenvoudiger gezegd: als intelligentie een grondstof wordt, wie bezit dan de pijpleiding?

De grafiek achter Chamaths voorspelling

Chamath reageerde op cijfers van Vercels AI Gateway. Op 18 september 2026 werd daar 78,4% van het tokenvolume verwerkt door modellen waarvan de gewichten kunnen worden gedownload. Gesloten modellen waren goed voor 21,6%.

De verschuiving ging snel. Volgens de Vercel AI Gateway Production Index steeg het aandeel van open modellen in het tokenvolume van 7% in december 2025 naar 56% in augustus 2026. Op 18 september stond de dagmeting dus op 78,4%.

Dat lijkt op een aardverschuiving, maar er zijn drie grote kanttekeningen.

1. Dit is geen wereldwijd marktaandeel

Vercel baseert de cijfers op productiegebruik via zijn eigen AI Gateway. Die gateway wordt gebruikt door meer dan 200.000 teams en is daardoor relevant, maar de klantenmix is niet automatisch representatief voor alle AI-uitgaven ter wereld.

De meting van 78,4% betreft bovendien één dag. DeepSeek V4.1 Flash vertegenwoordigde die dag alleen al 59,3% van het tokenvolume. Eén goedkoop en plotseling populair model kan de grafiek dus sterk bewegen.

2. Open-weight is niet altijd open source

Vercel spreekt over modellen die hun gewichten beschikbaar maken om te downloaden. Dat is iets anders dan volledig open source.

Bij een echt open systeem kunnen ook de broncode, trainingsmethode, gebruikte data en licentievoorwaarden vrij controleerbaar en herbruikbaar zijn. Bij een open-weightmodel zijn vaak vooral de getrainde gewichten beschikbaar. De data en het trainingsproces kunnen gesloten blijven. In dit artikel gebruik ik daarom waar mogelijk de preciezere term open-weight.

3. Tokenvolume is geen omzet

Dit is de belangrijkste nuance voor beleggers.

In augustus draaiden open modellen 56% van het tokenvolume op Vercels gateway, maar vertegenwoordigden zij slechts 14% van de bestedingen. De gemiddelde tokenprijs daalde die maand met 23,2%. Het doorsneeteam betaalde 7,6% minder.

Open modellen winnen dus juist omdat zij veel goedkoper kunnen zijn. Dat is geweldig voor het gebruik. Het is niet automatisch geweldig voor de brutomarge van de aanbieder.

Dezelfde trend bevat daardoor een bullcase en een bearcase:

• lagere prijzen maken veel meer AI-toepassingen rendabel;

• veel meer toepassingen zorgen voor explosief tokenvolume;

• maar concurrentie drukt de opbrengst per token;

• en de infrastructuur blijft stroom, GPU’s en kapitaal kosten.

De uiteindelijke winnaar is niet de partij die de meeste tokens doorgeeft. Het is de partij die groeiend gebruik kan omzetten in omzet, marge en vrije kasstroom.

Vijf namen, drie totaal verschillende bedrijfsmodellen

Chamaths lijst lijkt één categorie, maar de ondernemingen zitten op verschillende plekken in de keten.

Ook de omschrijving “Amerikaanse clouds” moet niet te letterlijk worden genomen. Nebius is juridisch een Nederlandse N.V. met wortels in Yandex. IREN is van oorsprong Australisch. Beide bouwen wel fors in de Verenigde Staten. Baseten, Together en Fireworks zijn Amerikaanse startups.

1. Nebius: het sterkste operationele bewijs, tegen de hoogste verwachtingen

Nebius is niet ontstaan uit een lege beursvennootschap die plotseling het woord AI ontdekte.

Na de verkoop van de Russische activiteiten van Yandex bleef onder meer Nebius AI over. Het bedrijf beschikte bij de herstart al over een operationeel datacenter in Finland, duizenden GPU’s, gespecialiseerde engineers en jarenlange ervaring met zoekmachines, cloudsoftware en machine learning.

Dat verschil is belangrijk. Nebius hoeft niet alleen gebouwen en stroom te regelen. Het bouwt ook opslag, netwerksoftware, Kubernetes-omgevingen, training, inference en beheer van complete GPU-clusters.

De groei is echt

In het tweede kwartaal van 2026 rapporteerde Nebius:

• $582,3 miljoen groepsomzet, 454% meer dan een jaar eerder;

• $574,9 miljoen omzet uit Nebius AI Cloud, 514% groei;

• $3 miljard exit-ARR in juni;

• $285,7 miljoen aangepaste EBITDA voor de cloudtak;

• een aangepaste cloud-EBITDA-marge van 49,7%.

De AI-cloud leverde daarmee ongeveer 98% van de groepsomzet. Van alle vijf namen heeft Nebius het duidelijkste bewijs dat klanten vandaag al op grote schaal betalen.

Toch is ook hier de term ARR verraderlijk. Nebius berekent de exit-ARR door de omzet van de laatste maand met twaalf te vermenigvuldigen. Het is dus een momentopname van de run-rate, geen traditionele SaaS-ARR die volledig uit langlopende abonnementen bestaat.

De officiële Q2-resultaten laten bovendien zien waarom aangepaste EBITDA bij een neocloud niet genoeg is.

Nebius boekte in hetzelfde kwartaal:

• een operationeel verlies van $175,9 miljoen;

• een nettoverlies uit voortgezette activiteiten van $190,4 miljoen;

• $259,7 miljoen aan afschrijvingen;

• $102,5 miljoen aan aandelenbeloningen;

• $119,1 miljoen aan rente.

Afschrijvingen bedroegen 45% van de omzet. Dat is geen onbelangrijke boekhoudpost. Servers, GPU’s en datacenters vormen het product.

De kasstroom wordt naar voren gehaald

Nebius genereerde in het tweede kwartaal $2,25 miljard operationele kasstroom en investeerde $5,66 miljard. Over de eerste jaarhelft kwam de operationele kasstroom uit op $4,50 miljard en de capex op $8,13 miljard. De eenvoudige vrije kasstroom was daarmee negatief $3,63 miljard.

Ook de positieve operationele kasstroom vraagt uitleg. Deferred revenue steeg in de eerste jaarhelft met ongeveer $4,4 miljard. Dat zijn grotendeels vooruitbetalingen van klanten voor diensten die nog geleverd moeten worden.

Vooruitbetalingen zijn nuttig. Klanten helpen zo de bouw financieren. Ze zijn alleen geen gratis winst. De bijbehorende capaciteit moet nog worden gebouwd en jarenlang worden geleverd.

Meer dan $40 miljard aan commitments

Nebius heeft grote overeenkomsten met Microsoft en Meta. Het Microsoft-contract heeft een waarde van maximaal ongeveer $17,4 miljard over vijf jaar, met een optie die het bedrag verder kan verhogen. Een eerste Meta-contract bedraagt ongeveer $3 miljard.

De tweede Meta-overeenkomst bestaat uit $12 miljard aan toegewezen capaciteit en maximaal $15 miljard aan aanvullende backstopcapaciteit. Die extra $15 miljard mag niet simpelweg als gegarandeerde omzet worden opgeteld. Meta neemt die capaciteit alleen af voor zover Nebius haar niet aan andere klanten verkoopt.

Dat onderscheid tussen vastgelegde omzet, opties en bezettingsgaranties is essentieel. Alles bij elkaar meldt Nebius inmiddels meer dan $40 miljard aan klantcommitments. Dat is sterke commerciële validatie, maar geen omzet die vandaag op de resultatenrekening staat.

Nvidia investeerde daarnaast $2 miljard en wil samen met Nebius meer dan 5 gigawatt aan Nvidia-systemen realiseren tegen eind 2030. Dat is technologisch belangrijk. Nvidia is tegelijk leverancier, aandeelhouder en partner, waardoor zijn steun niet als volledig onafhankelijke bevestiging van de rentabiliteit kan worden gezien.

Vijf gigawatt is nog geen draaiende cloud

Nebius mikt eind 2026 op 5 gigawatt gecontracteerde stroomcapaciteit. Het doel voor daadwerkelijk aangesloten vermogen ligt op 0,8 tot 1 gigawatt. Gecontracteerde stroom, aangesloten stroom en actieve GPU-capaciteit zijn niet hetzelfde:

• gecontracteerd betekent dat er rechten, grond of afspraken bestaan;

• aangesloten betekent dat het datacenter gebouwd en op het net aangesloten is;

• actief betekent dat de IT is geplaatst, getest en omzet kan leveren.

De markt betaalt uiteindelijk voor actieve capaciteit, niet voor een powerpoint met gigawatts. Voor heel 2026 rekent Nebius op $20 miljard tot $25 miljard capex. De onderneming investeert dus een veelvoud van de jaaromzet om de beloofde schaal te bereiken.

De waardering laat weinig ruimte voor vertraging

Bij een koers van $223,54 en na verwerking van de recente aandelenruil komt de pro-forma gewone beurswaarde uit rond $64 miljard. Wanneer de vrijwel gratis uitoefenbare pre-funded warrants van Nvidia economisch worden meegerekend, loopt de waarde richting $69 miljard, nog vóór andere mogelijke verwatering.

Dat is ongeveer:

• 19 tot 21 keer de verwachte omzet van 2026 op de gewone aandelenteller;

• 20 tot 23 keer op een ruimere economische teller;

• 7 tot 9 keer de beoogde exit-run-rate van eind 2026, afhankelijk van de teller en het uiteindelijke resultaat.

Nebius verwacht voor heel 2026 $3 miljard tot $3,4 miljard omzet en $7 miljard tot $9 miljard exit-ARR. Om de omzetverwachting te halen, moet de gemiddelde kwartaalomzet in de tweede jaarhelft naar ongeveer $1 miljard tot $1,2 miljard. Dat is 73% tot 108% boven Q2.

Waarom Chamath Nebius noemt: Nebius combineert fysieke capaciteit met een echte softwarelaag en kan ieder populair open model aanbieden. Het hoeft niet te voorspellen welk model wint.

Waarom beleggers voorzichtig moeten zijn: de operationele groei is uitzonderlijk, maar de waardering, bouwsnelheid en financieringsbehoefte zijn dat ook. Veel van de toekomstige waarde zit in capaciteit die nog niet actief is.

2. IREN: van bitcoinminer naar eigenaar van de schaarste

IREN begon als bitcoinminer. Dat maakt de stap naar AI-cloud op het eerste gezicht verdacht eenvoudig: plak “AI” op een energiebedrijf en hoop op een hogere multiple.

In dit geval zit er wel een industriële logica achter. De echte vaardigheid van een grote bitcoinminer is niet het voorspellen van de bitcoinprijs. Het is het vinden van goedkope stroom, ontwikkelen van locaties, bouwen van datacenters en op grote schaal koelen van chips. Precies die fysieke schaarste heeft de AI-sector nodig.

Waarom stroom inmiddels net zo belangrijk is als de nieuwste chip, legde ik eerder uit in deze analyse over Nvidia, stroomtekort en drie AI-aandelen. Wie vooral de energiekant van datacenterbouw wil begrijpen, kan daarnaast verder lezen in de uitgebreide analyse van Bloom Energy.

IREN probeert zijn infrastructuur daarom van bitcoinberekeningen naar GPU-compute te verplaatsen. De overname van Mirantis voegt beheerde cloudsoftware en Kubernetes-kennis toe.

Vandaag is bitcoin nog groter dan AI

De FY26-resultaten van IREN maken de overgang goed zichtbaar:

• totale omzet van $707,0 miljoen;

• $578,2 miljoen bitcoinminingomzet;

• $128,8 miljoen AI-cloudomzet;

• $245,7 miljoen aangepaste EBITDA;

• een nettoverlies van $702,6 miljoen, inclusief grote afboekingen op miningapparatuur.

De AI-cloudomzet groeide ongeveer acht keer, maar vertegenwoordigde nog slechts 18% van de jaaromzet. De beurs waardeert IREN dus niet op wat het in FY26 met AI verdiende. Zij waardeert het bedrijf op de infrastructuur die eind 2026 en daarna moet draaien.

$1 miljard operationeel tegenover $4 miljard gecontracteerd

IREN meldde eind augustus:

• $1 miljard aan operationele annualized run-rate revenue;

• $4 miljard aan gecontracteerde run-rate voor capaciteit die in 2026 operationeel moet worden;

• capaciteit voor 2026 die grotendeels is verkocht;

• recente contracten boven $20 miljoen omzet per IT-megawatt;

• klantvooruitbetalingen die 45% tot 55% van bijbehorende GPU-capex dekken.

Het verschil tussen $1 miljard en $4 miljard is de kern van de belegging.

IREN definieert ARR als de contractprijs per GPU-uur voor in gebruik genomen GPU’s, vermenigvuldigd met 8.760 uur, plus opslag en aanvullende diensten. Het bedrijf waarschuwt zelf dat werkelijk geboekte GAAP-omzet materieel lager kan zijn.

De $4 miljard vereist bovendien nog ingebruikname, tests en klantacceptatie. Dat is dus geen huidige omzet.

Microsoft is belangrijk bewijs

IREN leverde Horizon 1 aan Microsoft, het eerste van vier vloeistofgekoelde deployments van elk 50 megawatt IT-capaciteit in Childress. Het cluster kreeg ook Nvidia Exemplar Cloud-status voor GB300 NVL72-systemen.

Dat is sterker bewijs dan een niet-bindend persbericht. Een hyperscaler heeft de capaciteit daadwerkelijk geaccepteerd.

Het zegt nog niet dat de resterende clusters automatisch op tijd worden opgeleverd. Horizon 2 zat bij de jaarcijfers in de commissioningfase, terwijl Horizon 3 en 4 nog in een late bouwfase zaten.

De fysieke moat is echt, maar duur

IREN spreekt over een wereldwijde ontwikkelingspijplijn van meer dan 5 gigawatt. Eind FY26 draaide ongeveer 810 megawatt aan datacentercapaciteit. Het bedrijf mikt op ongeveer 0,3 gigawatt cumulatieve IT-levering in 2026 en 0,8 gigawatt in 2027.

Voor FY27 is indicatief $25 miljard tot $30 miljard capex genoemd. Dat bedrag is vele malen groter dan de omzet van FY26.

GPU-financiering en vooruitbetalingen beperken de directe eigen inleg. Ze verwijderen het risico niet. Financiering moet worden terugbetaald en klanten ontvangen later de dienst waarvoor zij vooruitbetaalden.

Ook verwatering telt. Het aantal uitstaande aandelen steeg van ongeveer 258,1 miljoen in juni 2025 naar circa 394,1 miljoen medio augustus 2026. Dat is ruim 53% in ongeveer veertien maanden.

De waardering kijkt al ver vooruit

Bij een koers van $46,68 en ongeveer 394,1 miljoen uitstaande aandelen bedroeg de economische aandelenwaarde recent circa $18,4 miljard. Sommige koersdiensten tonen nog een lagere beurswaarde omdat recente aandelenuitgiften niet volledig zijn verwerkt. Op basis van FY26 is de waarde ruwweg:

• 26 keer de totale omzet;

• 143 keer de gerealiseerde AI-cloudomzet;

• 18,4 keer de huidige operationele run-rate;

• 4,6 keer de gecontracteerde run-rate voor eind 2026.

Die laatste multiple oogt aantrekkelijk. De noemer bestaat alleen grotendeels uit capaciteit die nog moet worden opgeleverd en gefinancierd.

Waarom Chamath IREN noemt: IREN bezit land, stroomaansluitingen, technische bouwkennis en operationele datacenters. Open modellen verhogen de vraag naar goedkope compute, ongeacht welk model wint.

Waarom beleggers voorzichtig moeten zijn: tussen $128,8 miljoen gerealiseerde AI-omzet en $4 miljard toekomstige run-rate ligt een enorme bouw-, financierings- en acceptatietest.

3. Baseten: minder beton, meer software

Baseten bezit voor zover publiek bekend geen groot eigen netwerk van datacenters. Het bouwt de softwarelaag tussen een AI-model en de applicatie van de klant.

Een onderneming kan bijvoorbeeld een open Qwen-, DeepSeek- of GPT-OSS-model kiezen, het met eigen data aanpassen en vervolgens via Baseten in productie nemen. Baseten verzorgt onder meer:

• het verpakken en optimaliseren van het model;

• quantization en aangepaste kernels;

• caching, batching en routering van aanvragen;

• de keuze van GPU en cloudprovider;

• automatisch op- en afschalen;

• monitoring;

• training en post-training;

• betrouwbare deployment;

• geïsoleerde omgevingen waarin AI-agents kunnen werken.

Baseten verkoopt dus niet het slimste model. Het verkoopt de infrastructuur om verschillende modellen snel, goedkoop en betrouwbaar te gebruiken.

Dat is misschien wel de zuiverste versie van Chamaths theorie. Hoe meer modellen een bedrijf gebruikt, hoe groter de behoefte aan een neutrale beheerlaag.

Twintig keer omzet, veertig keer volume

Bij de Series F-aankondiging meldde Baseten:

• 20 keer zoveel omzet als een jaar eerder;

• 40 keer zoveel inferencevolume;

• meer dan 1 miljard inference-aanroepen per dag;

• 87 clusters verspreid over 18 clouds.

Tot de genoemde klanten behoren Cursor, Notion, Lovable, Harvey, HubSpot, OpenEvidence, Abridge, Decagon en Parallel.

De technische klantcases zijn indrukwekkend. Parallel rapporteerde drie keer meer throughput en drie keer lagere kosten tegenover gesloten modellen. Speechify meldde 44% lagere kosten per miljoen tekens. OpenEvidence verwachtte $1,9 miljoen te besparen.

Dit zijn door Baseten en zijn klanten gepubliceerde resultaten, geen onafhankelijk gecontroleerde cijfers. De verhouding tussen omzet- en volumegroei verdient extra aandacht. Als de definities en klantenmix gelijk bleven, betekent 20 keer meer omzet tegenover 40 keer meer volume mechanisch dat de omzet per eenheid gebruik ongeveer halveerde.

Dat kan juist gezond zijn als lagere prijzen de markt veel groter maken en efficiëntie de marge beschermt. Zonder brutomarge, computeprijzen en omzetmix weten buitenstaanders dat niet.

Van $825 miljoen naar maximaal $13 miljard

Basetens waardering steeg buitengewoon snel:

• circa $825 miljoen in februari 2025, volgens persschattingen;

• $2,15 miljard in september 2025;

• $5 miljard in januari 2026;

• waarderingstranches van $11 miljard en $13 miljard in juni 2026.

De Series F bracht $1,5 miljard op. De verdeling over de twee waarderingstranches werd niet gepubliceerd. Het is daarom niet correct om te stellen dat iedere dollar tegen $13 miljard werd geïnvesteerd.

De bekende financieringsrondes tellen op tot ongeveer $2,1 miljard. Toch publiceert Baseten geen absolute omzet, brutomarge, operationele kasstroom, cashburn, klantconcentratie of netto retentie.

Een vaak genoemd bedrag van ongeveer $600 miljoen ARR is niet bevestigd in de officiële financieringspublicaties.

De mogelijke moat

Basetens verdedigingswal zit niet in het bezit van stroom. Hij moet ontstaan uit eigen kernels, prestatiegegevens, betrouwbaarheid, integratie en overstapkosten.

De overname van Parsed voegde post-training toe. Met Blaxel kreeg Baseten een uitvoeringsomgeving voor AI-agents. De strategie wordt daardoor breder:

• Parsed helpt het model leren;

• Baseten optimaliseert en serveert het model;

• Blaxel laat de agent taken uitvoeren.

Dat kan een waardevol platform worden. Het kan ook leiden tot een snel uitdijend product dat veel tegelijk moet bewijzen.

Waarom Chamath Baseten noemt: in een wereld met tientallen goede open modellen wordt een onafhankelijke laag voor optimalisatie, routering en deployment belangrijker.

Waarom beleggers voorzichtig moeten zijn: Baseten is privaat, de financiële transparantie is beperkt en de maximale waardering steeg bijna zestien keer in ongeveer zestien maanden.

4. Together AI: een complete open AI-cloud

Together AI probeert meer van de keten te bezitten dan Baseten en Fireworks.

Het platform biedt:

• serverless inference per token;

• gereserveerde throughput met garanties;

• dedicated modelinference;

• GPU-clusters voor training;

• fine-tuning en reinforcement learning;

• opslag en code-uitvoering;

• eigen onderzoek naar snellere inference.

De wetenschappelijke basis is een belangrijk pluspunt. Medeoprichter Tri Dao ontwikkelde FlashAttention, een techniek die het geheugengebruik bij transformerberekeningen verlaagt en modellen sneller kan laten draaien. Together probeert dat onderzoek rechtstreeks in lagere kosten per token om te zetten.

$1,15 miljard aan bookings is niet hetzelfde als omzet

Together haalde in juli 2026 $800 miljoen op tegen een post-moneywaardering van $8,3 miljard. De onderneming meldde dat de annual bookings in het voorafgaande kwartaal boven $1,15 miljard waren uitgekomen.

Een simpele deling geeft ongeveer 7,2 keer waardering ten opzichte van annual bookings. Dat oogt goedkoper dan Fireworks.

Maar bookings zijn geen gecontroleerde omzet, geen ARR en geen kasstroom. Het bedrag kan contracten omvatten die pas later worden geleverd, afhankelijk zijn van gebruik of over meerdere jaren lopen. Together publiceert geen omzet, brutomarge, cashburn, vrije kasstroom of bezettingsgraad.

De onderneming noemt Cursor, Cognition en Decagon als klanten. Volgens de financieringsaankondiging melden klanten kostenbesparingen van 6 tot 60 keer tegenover gesloten modellen. Decagon zou de inferentiekosten zesvoudig hebben verlaagd. Ook dit zijn geselecteerde klantclaims.

Partners financieren een deel van de fabriek

Together meldde meer dan 500 megawatt aan compute-commitments die door infrastructuurpartners worden gefinancierd. Op productniveau spreekt het bedrijf over toegang tot een Amerikaanse portefeuille van meer dan 2 gigawatt.

Dat betekent niet dat Together 2 gigawatt bezit, aangesloten heeft of vandaag gebruikt. Het verschil tussen partnercapaciteit, gereserveerde capaciteit en werkelijk actieve GPU’s is groot.

Een concreet project geeft wel extra geloofwaardigheid. IBM en Together sloten een meerjarige overeenkomst van $240 miljoen voor een cluster met Nvidia HGX B300-systemen op IBM Cloud. De eerste fase omvat volgens Reuters ongeveer 2.000 Blackwell 300-chips en moet in het eerste kwartaal van 2027 beschikbaar komen.

De overeenkomst laat tegelijk de kapitaalstructuur zien. Together levert de software en vraag, maar een partner bouwt en bezit een deel van de onderliggende infrastructuur.

Dat kan kapitaalefficiënter zijn dan zelf ieder datacenter bezitten. Het creëert wel afhankelijkheid van partners en langlopende capaciteitsafspraken.

Een waardering die al op een grote cloud vooruitloopt

Together was in maart 2024 ongeveer $1,25 miljard waard, in februari 2025 $3,3 miljard en in juli 2026 $8,3 miljard. De aangekondigde equityfinanciering telt op tot ongeveer $1,33 miljard.

De nieuwe waardering is dus niet buitensporig wanneer de $1,15 miljard bookings snel in hoogwaardige omzet verandert. Zonder inzicht in contractduur, marge en compute-verplichtingen is die conclusie nog niet te trekken.

Waarom Chamath Together noemt: Together combineert sterk onderzoek, een breed product en een cloud die speciaal is gebouwd voor open modellen. Het kan aan training én inference verdienen.

Waarom beleggers voorzichtig moeten zijn: de belangrijkste financiële maatstaf is bookings, niet omzet. De onderliggende capaciteit blijft duur en het bedrijf is niet beursgenoteerd.

5. Fireworks AI: het besturingssysteem van de AI-fabriek

Fireworks bezit niet de elektriciteitsaansluiting en bouwt niet de fysieke AI-fabriek. Het probeert het besturingssysteem van die fabriek te worden.

De onderneming levert serverless inference, dedicated GPU-capaciteit, training, fine-tuning en software die ook in de cloudomgeving van de klant kan draaien. De oprichters komen grotendeels uit de infrastructuurteams van Meta en Google. CEO Lin Qiao leidde PyTorch bij Meta.

Fireworks gebruikt technieken zoals dynamische batching, speculative decoding en Multi-LoRA. Daardoor kunnen meerdere klanten en aangepaste modellen efficiënter dezelfde GPU-capaciteit benutten.

De groei is extreem

Fireworks rapporteerde de volgende ontwikkeling. De laatste ronde bracht $1,505 miljard op tegen een waardering van $17,5 miljard:

De waardering steeg in twee jaar bijna 32 keer. Het tokenvolume steeg ongeveer 286 keer. De omzet-run-rate groeide tussen de laatste twee rondes minimaal 3,6 keer, terwijl de waardering 4,4 keer steeg.

Bij de laatste financiering betaalden investeerders ongeveer 17,5 keer de annualized revenue run rate.

Die run-rate is geen gecontroleerde jaaromzet. Bij een verbruiksbedrijf kan zij simpelweg bestaan uit een recente sterke maand die met twaalf wordt vermenigvuldigd.

Specialisatie kan klanten vasthouden

Het grootste risico van een open model is ook de kracht ervan. De klant kan hetzelfde model elders laten draaien.

Fireworks probeert de overstapkosten te verhogen door modellen met klantdata te specialiseren. Volgens de Series D-aankondiging komt meer dan 95% van het tokenvolume inmiddels uit gespecialiseerde modellen.

Dat is een veelbelovende KPI. Een generieke API is gemakkelijk te vervangen. Een productiesysteem met eigen training, evaluaties, kernels en klantdata is veel lastiger te verhuizen.

Tot de genoemde klanten behoren Samsung, Uber, DoorDash, Notion, Shopify, Upwork, Cursor, Harvey en Doximity.

Ook hier blijven de economische cijfers beperkt. Fireworks publiceert geen brutomarge, gerealiseerde prijs per miljoen tokens, GPU-bezettingsgraad, vrije kasstroom, klantconcentratie of langlopende compute-verplichtingen.

Nvidia is leverancier én aandeelhouder

Nvidia investeerde in Fireworks. AMD en MongoDB Ventures deden dat eveneens.

Dat is waardevolle technische validatie. Het is geen onafhankelijke garantie op winstgevendheid. Nvidia profiteert ook wanneer Fireworks meer Nvidia-GPU’s gebruikt.

Er is geen bewijs dat de omzet van Fireworks kunstmatig via een circulaire financieringsconstructie wordt gecreëerd. Alleen het samenvallen van leverancier en aandeelhouder bewijst dat niet.

Waarom Chamath Fireworks noemt: Fireworks hoeft niet te voorspellen of DeepSeek, Kimi, Qwen, Llama of een volgend model wint. Het verdient aan training, optimalisatie en gebruik.

Waarom beleggers voorzichtig moeten zijn: $17,5 miljard is een forse waardering voor een private, compute-intensieve onderneming zonder openbare gecontroleerde cijfers.

De belangrijkste vergelijking: wie bezit de schaarste?

De vijf ondernemingen verkopen niet hetzelfde.

IREN heeft de sterkste fysieke schaarste. Fireworks en Baseten hebben de lichtste fysieke balans en de duidelijkste softwarekans. Nebius probeert beide te combineren. Together zit daar tussenin en gebruikt partners om een deel van de infrastructuur te financieren.

Die keuze bepaalt ook het risico.

Een eigenaar van stroom en gebouwen kan waarde houden als softwareleveranciers wisselen. Hij moet alleen miljarden investeren voordat de omzet komt.

Een softwareplatform kan sneller schalen en mogelijk een hogere marge behalen. Het kan ook gemakkelijker worden vervangen wanneer dezelfde open modellen via een concurrent beschikbaar zijn.

Vier cijfers die niet met elkaar mogen worden verward

De AI-infrastructuursector heeft een eigen woordenboek ontwikkeld. Wie de definities door elkaar haalt, kan ieder bedrijf goedkoop laten lijken.

Tokenvolume

Dit meet gebruik. Een biljoen goedkope tokens kan minder omzet opleveren dan een veel kleiner aantal dure frontiermodeltokens.

Annualized revenue run rate

Dit vermenigvuldigt vaak een recente maand of huidige capaciteit naar een jaar. Het is nuttig om tempo te meten, maar kan sneller veranderen dan contractuele SaaS-ARR.

Bookings of commitments

Dit zijn afspraken over toekomstige afname. Zij kunnen voorwaarden, opties, tranches, acceptatiemomenten en lange looptijden bevatten.

GAAP-omzet

Dit is omzet die volgens boekhoudregels daadwerkelijk in de betreffende periode is verwerkt. Voor een kapitaalintensieve cloud zegt ook omzet niet alles, omdat rente, afschrijving en vervangingscapex nog moeten worden betaald.

De sector wordt pas goed vergelijkbaar wanneer bedrijven ook publiceren:

• hoeveel capaciteit actief is;

• wat de gerealiseerde omzet per megawatt of GPU is;

• wat klanten werkelijk betalen per miljoen tokens;

• welke brutomarge overblijft na compute;

• hoeveel capex nog nodig is;

• hoeveel schuld en verwatering daarbij horen.

De waarderingen naast elkaar

Deze waarderingen zijn niet volledig vergelijkbaar.

Nebius en IREN bewegen iedere beursdag en hebben openbare rapportageverplichtingen. De private waarderingen zijn gebaseerd op de prijs van een recente financieringsronde. Investeerders kunnen daarbij preferente aandelen, liquidatievoorkeuren of andere beschermingen ontvangen die gewone aandeelhouders niet hebben.

Een hoge private waardering is dus geen bewijs dat de hele onderneming morgen tegen dezelfde voorwaarden kan worden verkocht.

Wat gebeurt er in vier mogelijke scenario’s?

Scenario 1: open modellen worden dominant

Het tokenvolume groeit snel en de prijs per token daalt. Baseten, Together en Fireworks profiteren van meer workloads. Nebius en IREN profiteren van de vraag naar GPU-capaciteit.

De vraag wordt dan niet óf de omzet groeit, maar of efficiëntie sneller verbetert dan prijzen dalen.

Scenario 2: gesloten frontiermodellen houden de leiding

Chamaths voorspelling komt dan niet uit. Toch hoeven de vijf ondernemingen niet automatisch te verliezen.

IREN en Nebius kunnen capaciteit ook aan gesloten modellen en hyperscalers leveren. Together, Baseten en Fireworks zijn modelvriendelijk en kunnen verschillende aanbieders ondersteunen. Hun sterkste verkooppunt, onafhankelijkheid van gesloten labs, wordt wel minder krachtig.

Scenario 3: hyperscalers beginnen een prijzenoorlog

Microsoft, Amazon en Google kunnen compute en modeldiensten bundelen met bestaande cloudcontracten. Dan komen zowel de prijs per token als de GPU-huurprijs onder druk.

De kwetsbaarste ondernemingen zijn partijen met hoge schuld, langlopende capaciteitsverplichtingen en weinig onderscheidende software.

Scenario 4: bedrijven eisen private en soevereine AI

Banken, overheden en zorgbedrijven willen modellen in een eigen regio of eigen cloudomgeving laten draaien. Dat helpt aanbieders die open modellen, datalokaliteit en volledige controle kunnen combineren.

Nebius, Together, Baseten en Fireworks hebben hier een duidelijk verhaal. IREN kan de fysieke capaciteit leveren waarop zulke omgevingen draaien.

Welke cijfers moeten beleggers nu volgen?

Voor Nebius en IREN zijn dit de belangrijkste signalen:

1. Aangesloten en actieve IT-capaciteit, niet alleen gecontracteerde gigawatts.

2. Gerealiseerde AI-omzet tegenover de beloofde run-rate.

3. Klantacceptatie van nieuwe clusters.

4. Vrije kasstroom na capex.

5. Operationele kasstroom zonder nieuwe vooruitbetalingen.

6. Afschrijving en rente tegenover aangepaste EBITDA.

7. Groei van het aantal aandelen.

8. Klantconcentratie en kredietkwaliteit.

Voor Baseten, Together en Fireworks zou ik vooral willen zien:

1. Werkelijke omzet in plaats van alleen groei of bookings.

2. Brutowinst na alle compute- en cloudkosten.

3. Netto omzetretentie bij bestaande klanten.

4. Omzetconcentratie bij de grootste klanten.

5. Gerealiseerde prijs per miljoen tokens.

6. Gebruik en omzet per gereserveerde GPU.

7. Langlopende computeverplichtingen.

8. Cashburn en resterende financieringsruimte.

Zonder die gegevens blijft een deel van de waardering gebaseerd op vertrouwen.

Mijn rangschikking van de vijf

Een enkele ranglijst suggereert dat de bedrijven uitwisselbaar zijn. Dat zijn ze niet. Daarom geef ik per categorie een winnaar.

Sterkste operationele bewijs: Nebius

Nebius heeft de grootste gerealiseerde cloudomzet, de snelste aantoonbare schaal en een brede softwarelaag. Daar staat de zwaarste beurswaardering tegenover.

Sterkste fysieke schaarste: IREN

IREN bezit stroom, land en bouwcapaciteit die niet snel te kopiëren zijn. Het aandeel is tegelijk de meest directe weddenschap op financiering, bouwtempo en verwatering.

Zuiverste open-modelsoftwarethese: Fireworks

Fireworks kan verdienen ongeacht welk open model wint. De run-rate van meer dan $1 miljard biedt meer financieel houvast dan bij Baseten en Together. De waardering van $17,5 miljard laat weinig ruimte voor afkoeling.

Elegantste neutrale laag: Baseten

Baseten lost een helder probleem op: bedrijven willen modellen wisselen en aanpassen zonder zelf een complete inferentiëruntime te bouwen. De financiële transparantie is voorlopig onvoldoende om de waardering goed te toetsen.

Breedste private uitdager: Together AI

Together combineert sterke onderzoekers, een breed product en schaal via partners. De $1,15 miljard annual bookings is indrukwekkend, maar moet nog worden vertaald naar omzet, marge en kasstroom.

Voor gewone beleggers blijft de feitelijke keuze beperkt tot Nebius en IREN. Nebius is de operationeel volwassenere AI-cloud met de sterkere softwarelaag. De prijs weerspiegelt dat al ruimschoots.

IREN biedt meer blootstelling aan fysieke schaarste en mogelijk meer hefboom wanneer $4 miljard run-rate werkelijkheid wordt. Het financierings- en uitvoeringsrisico is ook groter. Geen van beide is op basis van de huidige cijfers een eenvoudige, goedkope AI-belegging.

Chamaths centrale idee is overtuigend. Wanneer open-weightmodellen snel beter en goedkoper worden, verschuift een deel van de macht weg van de maker van één gesloten model. Bedrijven willen dan keuzevrijheid. Ze willen het beste model voor iedere taak, in hun eigen regio, met hun eigen data en tegen de laagste kosten. Daar kunnen clouds en infrastructuurplatforms veel waarde uit halen.

Toch bevat de voorspelling een paradox. Open modellen maken het gemakkelijker om van model te wisselen. Dezelfde openheid maakt het ook gemakkelijker om van cloud te wisselen. Wat het volume laat exploderen, kan dus tegelijkertijd prijzen en klantbinding verlagen.

De echte winnaars zullen daarom meer nodig hebben dan veel GPU’s of een populaire API. Zij moeten minstens één schaarse positie bezitten:

• stroom die werkelijk is aangesloten;

• software die aantoonbaar de kosten verlaagt;

• data en workflows die klanten niet eenvoudig kunnen verhuizen;

• betrouwbare capaciteit met langlopende klanten;

• of een kapitaalstructuur die een jarenlange prijzenoorlog kan overleven.

Chamaths lijst is geen kant-en-klare portefeuille. Het is een kaart van de nieuwe AI-infrastructuurmarkt. Nebius bezit het meest complete operationele platform. IREN bezit de duidelijkste fysieke schaarste. Baseten, Together en Fireworks proberen de softwaretolpoort te worden waar open intelligentie doorheen stroomt.

De beleggersfout zou zijn om tokenvolume, bookings, run-rate en omzet als hetzelfde te behandelen. De winnaar wordt niet bepaald door de grootste grafiek, maar door wat na stroom, GPU’s, rente, afschrijving en vervangingscapex overblijft.

Dat cijfer kennen we bij geen van de vijf nog volledig.