Zscaler groeit het hardst, DocuSign verdient het meest en toch kan UiPath de grootste winnaar worden

De eerste fase van de AI-rally was eenvoudig te volgen. Wie meer modellen wilde trainen of gebruiken, moest chips, networking en complete servers bestellen. Nvidia, Broadcom en Dell ontvingen het geld voordat de uiteindelijke softwareklant ook maar één dollar extra met AI had verdiend.

De volgende fase is moeilijker. Bedrijven moeten die rekenkracht omzetten in processen die veilig zijn, acties uitvoeren en aantoonbaar tijd of geld besparen. Precies daar opereren UiPath, Zscaler en DocuSign.

De drie bedrijven rapporteerden op dezelfde avond en alle drie versloegen zij de headlineverwachtingen. Toch leverden zij fundamenteel ander bewijs. Zscaler groeit het hardst. DocuSign zet omzet het efficiëntst om in kasstroom. UiPath heeft mogelijk de grootste agentic-AI-optie, maar moet de beloofde versnelling nog laten zien.

Dat sluit aan op mijn eerdere analyse waarin Nvidia de infrastructuurlat haalde en software aan de SaaSpocalypse ontsnapte. De vraag is nu niet meer alleen wie AI-capaciteit bouwt, maar wie die capaciteit omzet in terugkerende economische waarde.

Chips verdienen zodra de capaciteit wordt gebouwd. Software verdient pas wanneer AI veilig mag handelen, klanten meer gaan gebruiken en de productiviteitswinst in omzet of kasstroom verschijnt.

De drie rapportages naast elkaar

De tabel gebruikt de definities van ieder bedrijf. ARR, IAM-mix, aangepaste vrije kasstroom en non-GAAP-winst zijn niet onderling identiek. Juist daarom volgt hieronder per onderneming een afzonderlijke kwaliteitscontrole.

Waarom de eerste koersreactie niet genoeg zegt

UiPath sprong aanvankelijk ongeveer 13% nabeurs, Zscaler schoot kort na publicatie eveneens fors omhoog en DocuSign noteerde in de eerste nabeurshandel rond 8% hoger. Tijdens de calls liepen die reacties uiteen en gaven UiPath en Zscaler een groot deel van hun eerste winst weer prijs.

Dat is geen detail. Een nabeurskoers heeft een dunner orderboek en kan binnen minuten veranderen. De analyse hieronder gebruikt daarom vaste slotkoersen voor de waardering en behandelt de eerste reactie alleen als indicatie van wat beleggers aanvankelijk belangrijk vonden.

De les lijkt op MongoDB, dat ondanks 30% groei na sterke cijfers daalde: een beat is pas waardevol wanneer de kwaliteit van de groei en de impliciete vooruitblik minstens even sterk zijn.

De grootste AI-optie, maar de outlook verklapt weinig versnelling

UiPath presenteerde een overtuigend winstkwartaal. De omzet steeg 13,4% naar $410,3 miljoen, ruim $12 miljoen boven de consensus. ARR groeide 12% naar $1,938 miljard en net new ARR kwam uit op $37 miljoen, tegenover $31 miljoen een jaar eerder. De dollar-based net retention bleef 109%.

De winstkwaliteit verbeterde nog sterker. UiPath boekte $31,6 miljoen GAAP-operationele winst, goed voor een marge van 7,7%, tegenover een verlies van $20,2 miljoen een jaar eerder. De non-GAAP-operationele marge steeg van 17,2% naar 21,7%.

Aandelenbeloningen daalden van $78,0 miljoen naar $45,0 miljoen, een afname van ongeveer 42%. Ook de verwaterde aandelenteller daalde 3,7%. Dat maakt de aangepaste winst veel geloofwaardiger dan bij een softwarebedrijf dat margegroei koopt met steeds meer aandelen.

Voor de volledige product- en koersanalyse verwijs ik naar onze afzonderlijke UiPath-cijferanalyse. In deze vergelijking is vooral de guidancebrug belangrijk.

De verhoging is bijna volledig pass-through

De oude Q2-omzetoutlook had een midpoint van $397,5 miljoen. UiPath realiseerde $410,3 miljoen en versloeg die eigen lat dus met ongeveer $12,8 miljoen. Vervolgens ging het midden van de jaaroutlook van $1,7785 miljard naar $1,7915 miljard: een verhoging van $13 miljoen.

Dezelfde rekensom geldt voor de winst en ARR. De non-GAAP-operationele kwartaalwinst versloeg de oude verwachting met ongeveer $14 miljoen en de jaarprognose steeg $15 miljoen. ARR lag circa $6,5 miljoen boven de oude Q2-midpoint en de jaarmidpoint ging $7 miljoen omhoog.

Vrijwel alle verhoging is dus het kwartaal dat al binnen is. Voor de tweede jaarhelft werd nauwelijks extra omzet toegevoegd. Dat maakt de Q2-beat echt, maar het is nog geen bewijs dat agentic orchestration de groeicurve structureel omhoogtrekt.

UiPath verwacht in Q3 $440 miljoen tot $445 miljoen omzet en $1,992 miljard tot $1,997 miljard ARR. Voor heel FY2027 mikt het bedrijf op $1,789 miljard tot $1,794 miljard omzet en $2,065 miljard tot $2,070 miljard ARR. Om het jaardoel te halen moet net new ARR vanaf het huidige niveau later in het jaar oplopen.

Maestro is strategisch logisch — monetisatie blijft indirect

UiPath wil niet langer uitsluitend desktoprobots verkopen. Maestro moet AI-agents, robots, mensen en bestaande systemen orkestreren. Maestro Case en Maestro Flow zijn bedoeld om complexe bedrijfsprocessen controleerbaar uit te voeren.

De potentiële waarde is groot: generatieve AI kan plannen en redeneren, maar ondernemingen hebben nog steeds governance, uitzonderingsafhandeling, audit trails en verbindingen met oude systemen nodig. UiPath bezit daarvoor jaren aan integratiekennis.

Het risico is dat Microsoft, Salesforce, ServiceNow en nieuwe agentplatforms dezelfde orkestratielaag willen bezitten. UiPath publiceert bovendien geen afzonderlijke AI-omzet. De huidige 12% ARR-groei is dus de beste harde test; productlanceringen alleen zijn geen monetisatie.

Bij een ondernemingswaarde rond $8,2 miljard betaalde de markt op de reguliere slotkoers ongeveer 4,6 keer de FY2027-omzet, 4,0 keer de verwachte eind-ARR en 18,5 keer de voorziene non-GAAP-operationele winst. Dat is niet duur wanneer Maestro een versnelling veroorzaakt, maar ook geen koopje wanneer de NRR rond 109% blijft.

De sterkste groei is niet volledig organisch

Zscaler leverde operationeel de sterkste headlinecijfers. De kwartaalomzet steeg 24,9% naar $898,2 miljoen, ongeveer $21 miljoen boven consensus. ARR bereikte $3,771 miljard en net new ARR kwam uit op $246 miljoen.

Het belangrijkste interactieve element in het dashboard is de schakelaar tussen gerapporteerd en ex-Red Canary. De overname leverde $141 miljoen ARR. Zonder die bijdrage bedroeg ARR $3,630 miljard en was de groei 20%, niet 25%. Organische net new ARR bedroeg $232 miljoen en groeide 17%.

De organische trend versnelde wel degelijk

De acquisitie verfraait het headlinepercentage, maar maskeert geen zwakke kern. Volgens Zscaler versnelde de organische net-new-ARR-groei van 7% in FY2025 naar 10% in de eerste helft van FY2026 en 17% in Q4. Sequentieel steeg organische net new ARR van $153 miljoen naar $232 miljoen.

Ook de productindicatoren zijn sterk. Security-for-AI-bookings groeiden meer dan 50% ten opzichte van het vorige kwartaal. Ongeveer 70% van die deals bevatte ook Data Security. Het aantal Zero Trust Everywhere-klanten steeg naar meer dan 950, tegenover ruim 700 in Q3 en meer dan 350 een jaar geleden.

Niet-seatgebonden oplossingen waren goed voor ongeveer 30% van nieuwe en uitbreidings-ACV, terwijl de bijbehorende ARR meer dan verdubbelde. Dat is belangrijk in een wereld waarin niet alleen medewerkers, maar ook workloads en agents toegang tot data nodig hebben.

Dit is dezelfde platformisering die we onlangs bij Palo Alto Networks zagen: securityleveranciers proberen meerdere puntproducten te vervangen door één datalaag, distributiemodel en contract.

SaaS met een infrastructuurrekening

De non-GAAP-operationele marge bereikte een record van 24,3%, maar GAAP bleef Zscaler $15,5 miljoen operationeel verlies boeken. Het bedrijf sloot ongeveer $215 miljoen aan aandelenbeloningen en gerelateerde payrolllasten uit. Dat is bijna 24% van de kwartaalomzet.

De kwartaalvrije kasstroom bedroeg slechts $60,8 miljoen, of 6,8% van de omzet, tegenover $171,9 miljoen een jaar eerder. De oorzaak was vooral $218,5 miljoen aan materiële investeringen en geactiveerde interne software. Zscaler haalde apparatuur naar voren vanwege verwachte prijsstijgingen voor geheugen, opslag en processors.

Over het volledige jaar bleef de vrije kasstroom met $779,1 miljoen en een marge van 23,2% sterk. Toch is dit een nuttige correctie op de aanname dat alle software asset-light is. Zscaler verkoopt subscriptions, maar exploiteert ook een wereldwijde beveiligingscloud via meer dan 200 publieke datacenters.

De nieuwe FY2027-outlook mikt op $3,908 miljard tot $3,938 miljard omzet en 16,6% tot 17,4% ARR-groei. De verwachte vrije-kasstroommarge blijft rond 23,0% tot 23,5%. Dat is degelijk, maar duidelijk lager dan de huidige headlinegroei van 25%.

Bij een ondernemingswaarde rond $26,8 miljard noteerde Zscaler tegen ongeveer 6,8 keer de FY2027-omzet, 6,1 keer verwachte eind-ARR en 29 keer de theoretische FY2027-vrije kasstroom. Die premie past bij de beste groei van de drie, maar laat minder ruimte voor tegenvallers rond SBC, capex of de overnamelap.

DocuSign: de langzaamste groeier levert het beste economische kwartaal

DocuSign groeide 9,4% naar $875,7 miljoen en versloeg de omzetconsensus met ongeveer 1%. Door een valuta-meevaller van 1,3 procentpunt lag de groei zonder dat effect rond 8,1%. De aangepaste winst per aandeel van $1,16 lag wel ongeveer 6% boven de marktlat.

Dat is veel trager dan Zscaler en iets trager dan UiPath. Economisch was DocuSign echter het indrukwekkendst. De GAAP-operationele marge verbeterde van 8,1% naar 13,4%, de non-GAAP-marge van 29,8% naar 31,6% en de vrije kasstroom steeg 36% naar $295,8 miljoen. De FCF-marge bedroeg 34%.

IAM is de meest meetbare AI-transitie

Intelligent Agreement Management vertegenwoordigde aan het einde van FY2026 10,8% van ARR. In Q1 FY2027 liep dat op naar 12,6% en in Q2 naar 15,1%. DocuSign verhoogde de jaardoelstelling van ongeveer 18% naar 18% à 19%.

Op basis van de FY2026-ARR van $3,272 miljard en de nieuwe totale ARR-groei van 8,5% tot 9,0% impliceert dit eind FY2027 circa $3,55 miljard tot $3,57 miljard totale ARR. Daarvan zou ongeveer $639 miljoen tot $678 miljoen uit IAM komen. Dit is mijn afgeleide rekensom, geen afzonderlijke absolute guidance van DocuSign.

Klanten hebben inmiddels meer dan 300 miljoen documenten in Agreement Manager ingelezen. Actieve accounts die de MCP-koppeling gebruiken, verviervoudigden in het kwartaal. In gebruikerstests halveerde de AI-assistent volgens DocuSign de tijd voor het samenvatten, beoordelen en afronden van documenten zoals NDA’s.

De nuance is belangrijk: IAM is breder dan AI. Het omvat repository, workflow, identiteit, contractbeheer en analyse. De 15,1% mag dus niet als zuivere AI-omzet worden gepresenteerd. Het blijft wel de beste openbaar gemaakte maatstaf voor de productverschuiving.

Buybacks maken hier werkelijk verschil

Aandelenbeloningen bedroegen nog altijd $148,6 miljoen, of 17% van de omzet. DocuSign kocht in hetzelfde kwartaal voor $306,5 miljoen aandelen in, iets meer dan de $295,8 miljoen vrije kasstroom.

Dat is niet onbeperkt houdbaar wanneer de kasstroom daalt, maar de verwaterde aandelenteller nam daadwerkelijk met 8,5% af. Anders dan bij veel softwarebedrijven compenseert de inkoop de aandelenbeloningen dus ruimschoots. Een deel van de 26% EPS-groei komt daardoor van een kleinere noemer, maar die kleinere noemer is economisch echt.

De omzetoutlook voor FY2027 ging op het middenpunt slechts $7 miljoen omhoog. De Q2-omzet lag al $8,75 miljoen boven het midden van de oude kwartaalguidance. Management verwerkte daarnaast ongeveer $4 miljoen extra valutategenwind. Onderliggend resteert slechts circa $2 miljoen extra H2-omzet.

De belangrijkere verhogingen zitten in ARR, IAM-mix en marge. De verwachte ARR-groei ging naar 8,5% tot 9,0%, IAM naar 18% tot 19% van eind-ARR en de non-GAAP-operationele marge naar 31,0% tot 31,5%.

Dat lijkt op de vraag die ik bij Salesforce na de veelbesproken headlinebeat stelde: niet hoeveel procent één regel de consensus verslaat, maar welke recurring indicator structureel verandert.

Bij een ondernemingswaarde rond $12,0 miljard betaalde de markt ongeveer 3,4 keer FY2027-omzet en circa 10 keer trailing vrije kasstroom. DocuSign wordt dus nog als volwassen softwarebedrijf gewaardeerd, terwijl IAM voorzichtig een nieuw groeiprofiel creëert. De zwakke plek blijft de directe dollar net retention van slechts 103%.

GAAP, non-GAAP en de prijs van talent

De drie bedrijven bewijzen waarom aangepaste marges nooit zonder de aandelenteller mogen worden bekeken.

UiPath laat de grootste verbetering zien: de SBC daalde bijna 42% en GAAP-winstgevendheid is inmiddels reëel. Zscaler heeft de sterkste groei, maar ook de grootste kloof tussen aangepaste en economische winst. DocuSign betaalt nog steeds rijkelijk in aandelen, maar koopt méér terug dan het uitgeeft, waardoor de winst over minder stukken wordt verdeeld.

Wat telt hier eigenlijk als AI-omzet?

Geen van deze drie ondernemingen geeft beleggers één perfect vergelijkbaar AI-omzetcijfer. Dat hoeft niet problematisch te zijn, maar het dwingt tot precieze taal.

• UiPath rapporteert totale ARR. Maestro, agents en automation zitten daarin, maar afzonderlijke agentic-AI-omzet wordt niet gepubliceerd.

• Zscaler rapporteert Security-for-AI-bookings en productadoptie. Bookings zijn geen GAAP-omzet en de Q4-publicatie gaf geen nieuwe bevestigde eindstand voor AI Security ARR.

• DocuSign rapporteert IAM als aandeel van ARR. Dat is meetbaar, maar IAM omvat ook contractrepository, workflow en beheer en is dus niet gelijk aan pure AI-omzet.

De beste test blijft daarom een combinatie van omzet per klant, retentie, organische ARR, marge en kasstroom. Een AI-product dat veel wordt genoemd maar geen hogere expansie of betaalde consumptie veroorzaakt, is voor de aandeelhouder nog geen verdienmodel.

Dat past bij de Nederlandse adoptiecijfers: AI-gebruik groeit snel, terwijl de productiviteitswinst nog niet overtuigend in de macrodata staat. Implementatie komt vóór reorganisatie, en reorganisatie vóór meetbare economische output.

Hoe dit in het software-versus-semisverhaal past

Broadcom of Nvidia boekt omzet zodra een accelerator, switch of custom AI-chip wordt geleverd. Dell verdient wanneer de componenten in een rack of server worden gezet. Zij zitten vroeg in de investeringscyclus en ontvangen de capexdollar.

UiPath, Zscaler en DocuSign zitten hoger in de stack. Zij moeten bewijzen dat al die capaciteit leidt tot veiligere toegang, geautomatiseerde acties en contractuele bedrijfsuitkomsten. Hun potentiële inkomstenstroom kan langer duren en hogere brutomarges hebben, maar verschijnt later en is moeilijker te isoleren.

De recente combinatie van Broadcom en Snowflake liet precies die timing zien: infrastructuur ontvangt de dollar eerst; data- en applicatiesoftware moet daarna consumptie en klantwaarde bewijzen. Broadcoms eigen cijfers vormen daarom de nuttigste contrastgroep voor deze drie.

1. Zscaler staat het vroegst in de softwarefase. Security is nodig zodra een bedrijf AI gebruikt, zelfs wanneer de uiteindelijke productiviteitswinst nog onzeker is.

2. UiPath zit in de uitvoeringslaag. Het kan agents, robots, mensen en bestaande systemen verbinden, maar concurreert om een horizontale positie met veel grotere platforms.

3. DocuSign zit het dichtst bij een concrete bedrijfsuitkomst. Het bezit het contract, de workflow, historische data en permissies. Een snellere beoordeling of automatische verlenging is relatief eenvoudig in tijd en geld uit te drukken.

Mijn rangschikking na deze cijfers

1. DocuSign, beste verhouding tussen bewijs en prijs

DocuSign groeit het langzaamst, maar levert 34% FCF-marge, verlaagt de aandelenteller en laat IAM snel in de omzetbasis binnendringen. Tegen circa 3,4 keer omzet en ongeveer 10 keer trailing FCF hoeft geen hypergrowth-scenario uit te komen om een aantrekkelijk rendement mogelijk te maken.

De voorwaarde is dat IAM de DNR boven 103% trekt. Zonder betere expansie blijft DocuSign een uitstekend renderende, maar volwassen e-signaturefranchise.

2. Zscaler, operationeel het sterkst, financieel het duurst

Zelfs na correctie voor Red Canary groeit ARR 20% en versnelt organische net new ARR. AI creëert bovendien reële beveiligingsvraag. De keerzijde is een hogere multiple, circa een kwart van de omzet aan SBC en een FCF-marge die volgend jaar nauwelijks verbetert.

3. UiPath, de grootste asymmetrie en de hoogste bewijslast

Vier keer verwachte eind-ARR kan goedkoop blijken wanneer UiPath de orkestratielaag voor enterprise-agents wordt. De cijfers tonen al betere winstkwaliteit. De omzet-, ARR- en NRR-trend bewijst echter nog niet dat Maestro de groei opnieuw versnelt. De tweede jaarhelft is daarom belangrijker dan de eerste koerssprong.

Dit is geen ranglijst van de beste technologie. Het is een ranglijst van wat een belegger op deze peildatum betaalt voor de hoeveelheid bewijs die hij krijgt.