Nvidia springt over mijn echte lat, Software ontsnapt aan de ‘SaaSpocalypse’

Ik ging deze avond in met ongeveer €232.000 in Nvidia en €122.000 in Salesforce. Samen staat er dus circa €354.000 bloot aan twee ondernemingen die allebei van AI moeten profiteren, maar op een totaal andere plaats in de keten staan.

Bij Nvidia betekent iedere procent koersbeweging voor mij ongeveer €2.320. Bij Salesforce is dat circa €1.220. Een koersbeweging van 5% bij Nvidia heeft daardoor ongeveer hetzelfde effect op mijn vermogen als een beweging van 10% bij Salesforce.

Dat maakt de cijfers persoonlijk, maar het mag mijn oordeel niet beïnvloeden. Een grote positie maakt een belegging niet automatisch goed. Het dwingt mij juist om verder te kijken dan de eerste groene of rode koersreactie.

Voor Nvidia schreef ik vooraf dat de officiële omzetverwachting van circa $92,2 miljard te laag lag. Mijn werkelijke lat lag tussen $94 miljard en $95 miljard. Voor Salesforce wilde ik vooral een cRPO-groei van minstens 14% zien, aangevuld met bewijs dat de kernactiviteiten zonder overnames weer sneller groeien.

Beide bedrijven haalden die vooraf gestelde signalen. Toch is de kwaliteit van de cijfers heel verschillend.

De belangrijkste cijfers naast elkaar

De overeenkomst tussen beide bedrijven is opvallend. Nvidia verkoopt fysieke chips, netwerksystemen en complete AI-racks, maar behaalt inmiddels bijna dezelfde brutomarge als Salesforce op software. De verschillen ná de brutowinst zijn nog opvallender. Nvidia hield ruim 66 cent operationele winst over van iedere dollar omzet. Bij Salesforce was dat volgens de officiële boekhoudregels ongeveer 20,5 cent. Het oude idee dat software automatisch betere economische eigenschappen heeft dan hardware gaat bij de huidige AI-bottleneck dus niet meer op.

Nvidia: niet alleen een beat, maar opnieuw een versnelling

Nvidia boekte $96,22 miljard omzet, 106% meer dan een jaar geleden en 18% meer dan in het voorgaande kwartaal. De aangepaste winst bedroeg $2,22 per aandeel, tegenover ongeveer $2,10 verwacht. Belangrijker vind ik de absolute omzettoename. Nvidia voegde in één kwartaal $14,61 miljard omzet toe. In het voorgaande kwartaal bedroeg de toename $13,49 miljard.

Waarom is dat belangrijk? Een groeipercentage kan vanzelf dalen doordat de vergelijkingsbasis steeds groter wordt. Absolute omzetgroei laat zien hoeveel nieuwe verkopen een onderneming werkelijk toevoegt. Nvidia wist ondanks zijn omvang opnieuw méér omzet toe te voegen dan in het voorafgaande kwartaal. Mijn eerdere berekening was dat Nvidia ongeveer $95,1 miljard omzet moest behalen om die absolute versnelling vast te houden. Met $96,22 miljard is die test geslaagd.

De datacenteractiviteiten blijven vrijwel alles bepalen

De datacenteromzet kwam uit op $89,02 miljard. Dat is 117% meer dan een jaar geleden en ongeveer 92,5% van de totale omzet. Nvidia verdeelt deze omzet tegenwoordig verder in:

• Hyperscale: $48,71 miljard, 13% groei ten opzichte van het vorige kwartaal.

• AI Clouds, Industrial & Enterprise, afgekort ACIE: $40,31 miljard, 25% groei.

Dat lijkt erop te wijzen dat de vraag zich snel verbreedt van Microsoft, Amazon, Alphabet en Meta naar AI-clouds, overheden, industriële ondernemingen en traditionele bedrijven.

Er zit alleen een belangrijke waarschuwing bij. Nvidia heeft dit kwartaal een klant van ACIE naar Hyperscale verplaatst omdat het bedrijfsmodel van die klant veranderde. Bovendien kan ACIE ook omzet bevatten van hyperscalers die hun capaciteit via een AI-cloud aanbieden. De categorieën zijn dus minder hard gescheiden dan de namen doen vermoeden. De vraagbasis verbreedt, maar de onderliggende financiering kan nog altijd uit dezelfde groep hyperscalers, AI-labs en kapitaalverschaffers komen.

De echte moat van Nvidia is groter dan de GPU

Nvidia wordt vaak als chipbedrijf beschreven. Dat is inmiddels onvolledig. Het bedrijf verkoopt steeds vaker een complete AI-fabriek:

• GPU’s en CPU’s;

• NVLink-verbindingen;

• InfiniBand en Spectrum-X-netwerken;

• BlueField-dataprocessors;

• complete racks;

• koeling, software en ondersteuning;

• CUDA en gespecialiseerde softwarebibliotheken.

Hierdoor kan Nvidia ook geld verdienen wanneer klanten uiteindelijk meer eigen chips of accelerators van AMD gebruiken. De samenwerking met Marvell rond NVLink Fusion is daar een goed voorbeeld van. Wanneer een hyperscaler een eigen XPU ontwikkelt, kan die chip nog steeds gebruikmaken van Nvidia’s netwerk-, CPU- en rackarchitectuur. Nvidia hoeft daardoor niet iedere afzonderlijke accelerator te winnen, zolang het bedrijf de omgeving rond die chip beheerst.

Voor mijn positie in Marvell is dat eveneens relevant. Custom chips hoeven niet automatisch ten koste te gaan van de volledige Nvidia- en Marvell-keten. Zij kunnen juist extra vraag creëren naar verbindingen, optische componenten, switching en gespecialiseerde siliciumontwerpen.

Rubin verlaagt het technologische risico, maar niet het uitvoeringsrisico

Vera Rubin is volgens Nvidia inmiddels in volledige productie. De eerste systemen draaien bij onder meer CoreWeave, Google Cloud, Microsoft Azure, Oracle en Nebius. De echte commerciële introductie begint in het derde kwartaal.

Daarmee is het risico kleiner geworden dat Rubin fundamenteel vertraagd is of opnieuw ontworpen moet worden. Het uitvoeringsrisico blijft echter bestaan. Een Rubin rack bestaat uit tientallen GPU’s, enorme hoeveelheden HBM4-geheugen, netwerkchips, switches, stroomvoorziening en vloeistofkoeling. Wanneer één onderdeel niet op tijd beschikbaar is, kan de levering van het volledige systeem vertraging oplopen.

De brutomargeverwachting voor het derde kwartaal daalt bovendien van 75% naar ongeveer 74%. Dat is nog steeds uitzonderlijk hoog, maar wel een signaal dat geheugenkosten, systeemcomplexiteit en de Rubin opstart iets van de enorme prijszettingsmacht beginnen op te eisen.

De vooruitblik was opnieuw sterker dan verwacht

Nvidia verwacht voor het derde kwartaal $108 miljard omzet, met een mogelijke afwijking van 2%. Analisten rekenden vooraf op ongeveer $104,9 miljard. Het midden van de prognose ligt daarmee circa 3% boven de verwachting en impliceert nog eens 12,2% groei ten opzichte van het tweede kwartaal.

Opvallend is dat Nvidia opnieuw geen omzet uit de verkoop van datacenter-computeproducten aan China in de prognose opneemt. China is daardoor op korte termijn vooral mogelijke extra omzet en geen noodzakelijke voorwaarde om de verwachting te halen. Het langetermijnrisico blijft bestaan. Hoe langer Nvidia beperkt toegang heeft tot China, hoe meer tijd Huawei en andere Chinese partijen krijgen om eigen hardware, software en ontwikkelaarsecosystemen op te bouwen.

De zachte plek: Nvidia’s winst groeit sneller dan de kasstroom

De winst-en-verliesrekening is uitzonderlijk. De kasstroom vertelt een ingewikkelder verhaal. Nvidia genereerde in het tweede kwartaal $24,08 miljard operationele kasstroom en ongeveer $21,34 miljard vrije kasstroom. In het voorgaande kwartaal was dat respectievelijk $50,34 miljard en $48,55 miljard.

Dat betekent niet dat de vrije kasstroom structureel is ingestort. Het grootste deel van de daling kwam door werkkapitaal:

• debiteuren namen met ongeveer $22,35 miljard toe;

• de voorraad steeg met $5,78 miljard;

• vooruitbetalingen en overige activa namen met ongeveer $5,50 miljard toe.

De gemiddelde betalingstermijn, uitgedrukt in days sales outstanding, steeg van 45 naar 60 dagen. Nvidia zegt dat dit komt door langere betalingstermijnen bij grote, meerkwartaalcontracten met kredietwaardige klanten.

Simpel gezegd: Nvidia levert steeds grotere systemen, maar moet langer wachten voordat een deel van het geld binnenkomt. Dit bewijst niet dat de omzet kunstmatig is. Het betekent wel dat beleggers voortaan niet alleen naar orders, omzet en winst kunnen kijken. Ook de ontwikkeling van debiteuren, betalingstermijnen en kasconversie wordt belangrijk.

$279 miljard is geen backlog

Een van de opvallendste cijfers staat niet in de headline, maar in het CFO-commentaar. Nvidia’s verplichtingen voor toelevering en productiecapaciteit stegen in één kwartaal van $119 miljard naar $279 miljard.

Het grootste deel heeft betrekking op geheugen. Dit bedrag is geen klantorderboek en ook geen gegarandeerde toekomstige omzet. Het is juist grotendeels geld dat Nvidia zelf heeft toegezegd uit te geven om voldoende geheugen, packaging en andere capaciteit veilig te stellen.

De positieve uitleg is dat Nvidia enorme vraag ziet en schaarse componenten jaren vooruit vastlegt. De negatieve uitleg is dat Nvidia minder flexibel wordt wanneer de vraag onverwacht vertraagt of nieuwe systemen oudere voorraden sneller verouderd maken. Dat risico wordt versterkt door de voorraad. Die steeg van $25,8 miljard naar $31,6 miljard in één kwartaal, mede ter voorbereiding op Rubin.

Nvidia wordt ook financier van zijn eigen ecosysteem

Nvidia heeft daarnaast:

• $29 miljard aan cloudservicecontracten;

• $25 miljard aan nog niet begonnen eigen datacenterleases;

• $25 miljard aan toegezegde aandeleninvesteringen;

• $36 miljard aan aanvullende afspraken met AI-cloudproviders;

• $20 miljard aan datacenterleases die aan derden moeten worden doorgegeven.

Deze categorieën mogen niet zomaar bij elkaar worden opgeteld. Ze overlappen in economische functie en hebben verschillende looptijden. Ze laten wel zien dat Nvidia meer wordt dan een leverancier.

Het bedrijf helpt grond, stroom, gebouwen en financiering veilig te stellen zodat klanten Nvidia-systemen kunnen blijven kopen.

De maximale garanties zijn nog opvallender. Nvidia heeft ongeveer $3,5 miljard aan garanties voor bepaalde AI-cloudpartners en maximaal $105 miljard aan gefaseerde kredietsteun voor de ontwikkeling van de PORTS-Pike-datacentercampus van SB Energy in Ohio. Die campus moet onder langlopende leases Nvidia-infrastructuur aan OpenAI leveren.

Die $105 miljard is geen huidige schuld. De garantie wordt pas vanaf naar verwachting boekjaar 2029 gefaseerd actief en neemt af wanneer OpenAI aan zijn betalingsverplichtingen voldoet. Het maximale bedrag is desondanks groter dan Nvidia’s huidige $56,6 miljard aan cash en verhandelbare schuldpapieren.

Nvidia verkoopt in sommige constructies eerst systemen aan een AI-cloud en ontvangt later mogelijk ook een deel van de cloudomzet. Economisch is dat aantrekkelijk zolang de eindklanten voldoende voor de rekenkracht betalen.

De waarschuwing voor beleggers is dat leverancier, investeerder, financier en klant steeds sterker met elkaar verbonden raken. Dat is niet automatisch fraude of kunstmatige omzet. Het verandert wel het risicoprofiel. De belangrijkste vraag wordt uiteindelijk of de eindgebruiker genoeg betaalt om chips, stroom, huur, rente en afschrijving terug te verdienen.

De waardering van Nvidia

Kort na publicatie bewoog Nvidia nabeurs van licht positief naar ongeveer 2,4% lager, rond $204 à $205. De koersreactie was nog niet uitgekristalliseerd. Bij ongeveer $204,60 bedraagt de beurswaarde rond $4,96 biljoen. Op basis van mijn bijgewerkte schatting van $9,23 tot $9,38 aangepaste winst per aandeel voor het lopende boekjaar noteert Nvidia rond 22 keer de winst.

Dat klinkt niet extreem voor een onderneming die haar omzet meer dan verdubbelt. Toch is het aandeel op andere maatstaven nog altijd duur:

• ongeveer 12 keer de verwachte jaaromzet;

• ongeveer 39 keer de vrije kasstroom over de afgelopen twaalf maanden;

• een vrije-kasstroomrendement van circa 2,6%.

De koers-winstverhouding lijkt dus aantrekkelijker dan de kasstroomwaardering. Dat verschil komt door de grote werkkapitaaluitstroom van dit kwartaal en de enorme investeringen die Nvidia in de keten doet.

Reverse valuation voor Nvidia

Onderstaande berekening gebruikt de vóór de kwartaalcijfers geldende winstverwachting van $13,03 per aandeel voor het boekjaar eindigend in januari 2028. De koersbasis is $204,60.

Dit zijn geen koersdoelen. De tabel laat zien wat er gebeurt wanneer de winstverwachting uitkomt en de markt vervolgens een bepaalde waardering betaalt. Bij 16 keer de winst ontstaat ondanks de verwachte winstgroei nauwelijks rendement. Bij de gemiddelde S&P 500-multiple van ongeveer 21 loopt het theoretische potentieel op tot bijna 34%.

Nvidia hoeft dus niet alleen zijn winstverwachtingen te halen. De onderneming moet ook voorkomen dat beleggers haar structureel als een cyclischer en kapitaalintensiever bedrijf gaan waarderen.

Salesforce: het belangrijkste signaal werd gehaald. Lees volledige analyse hier.

Wat vertellen de andere SaaS-cijfers?

De cijfers van andere softwarebedrijven laten zien dat er geen algemene “SaaS-winter” of “SaaS-zomer” bestaat. De markt maakt steeds meer onderscheid tussen vervangbare software en moeilijk te vervangen infrastructuur.

De waarderingen zijn benaderingen op basis van koersen rond publicatie en zijn niet volledig vergelijkbaar. Ondernemingen gebruiken bovendien verschillende non-GAAP definities.

CrowdStrike is een goed voorbeeld van hoe ver de markt wil gaan voor aantoonbare heracceleratie. Het aandeel steeg ruim 10% nabeurs, maar werd daarmee gewaardeerd op ongeveer 34 keer de verwachte omzet. Tegelijk bedroegen aandelenbeloningen en bijbehorende lasten ongeveer 27% van de kwartaalomzet.

Dat is een uitzonderlijk sterke onderneming tegen een buitengewoon veeleisende waardering.

Zoom en Box noteren rond vier keer de omzet, omdat hun groei lager is en hun functionaliteit gemakkelijker kan worden gebundeld door Microsoft, Google of nieuwe AI assistenten.

Veeva krijgt een hogere waardering omdat geneesmiddelenbedrijven niet zomaar hun gevalideerde data, gereguleerde processen en auditgeschiedenis kunnen verplaatsen. Okta en CrowdStrike profiteren juist doordat iedere nieuwe AI-agent ook een nieuwe identiteit en mogelijk nieuw beveiligingsrisico introduceert.

Workday en Autodesk rapporteren pas op 27 augustus en zijn daarom nog niet in deze vergelijking opgenomen.

SaaS versus semiconductors: waar blijft het AI-geld hangen?

De tegenstelling van deze week is duidelijk. Nvidia verkoopt de infrastructuur waarop AI wordt gebouwd. Salesforce, Zoom, Box, Okta, CrowdStrike en Veeva moeten bewijzen dat bedrijven met die infrastructuur ook waardevolle toepassingen kunnen creëren.

Een hyperscaler die een AI-rack koopt, zorgt relatief snel voor omzet bij Nvidia. Een Salesforce-klant kan eerst maanden experimenteren met agents voordat een pilot verandert in terugkerende productieomzet. Daarom loopt de omzet van de semiconductorlaag voor op die van de applicatielaag.

Semiconductors winnen voorlopig de eerste ronde

Nvidia groeide 106%. De snelste grote SaaS-bedrijven in deze groep groeiden rond 18% tot 26%. De meeste horizontale softwarebedrijven bleven daar ruim onder. Bovendien behaalde Nvidia met fysieke systemen een operationele marge van ongeveer 66%. Salesforce behaalde volgens GAAP 20,5%.

De huidige bottleneck is dus niet software, maar rekenkracht, geheugen, networking, stroom en complete datacentercapaciteit. Zolang die capaciteit schaars blijft, kan Nvidia economische eigenschappen vertonen die vroeger alleen met software werden geassocieerd.

SaaS is niet dood, maar seat-based software staat onder druk

Traditionele SaaS wordt vaak per gebruiker verkocht. AI kan hetzelfde werk met minder menselijke gebruikers uitvoeren. Wanneer één AI-agent het werk van vijf medewerkers overneemt, kan een klant minder afzonderlijke softwarelicenties nodig hebben. Dat raakt vooral algemene samenwerkingstools en eenvoudige administratieve applicaties.

De mogelijke winnaars zijn ondernemingen die kunnen rekenen per gebruik, uitgevoerde taak of gerealiseerd resultaat. Salesforce’s Agentic Work Units zijn een poging om die overgang te maken.

Daarmee verandert ook het risicoprofiel. Omzet per gebruiker wordt voorspelbaarder vervangen door omzet per taak. Dat kan sneller groeien, maar ook grilliger zijn en meer rekenkosten veroorzaken.

Security, identiteit en governance worden juist belangrijker

Meer agents betekent meer toegang tot gevoelige gegevens, meer automatische handelingen en meer niet-menselijke identiteiten.

Daardoor kunnen Okta, CrowdStrike, Box en Veeva juist profiteren:

• Okta controleert wie of wat toegang heeft.

• CrowdStrike bewaakt apparaten, clouds, identiteiten en agents.

• Box beheert documenten, rechten en bedrijfsinformatie.

• Veeva bewaakt sterk gereguleerde processen en gegevens.

• Salesforce probeert de centrale uitvoerings- en governancelaag te worden.

Het juiste verhaal is daarom niet dat AI alle SaaS vervangt. AI verdeelt de sector opnieuw in software die gemakkelijk kan worden nagebouwd en infrastructuur die iedere agent nodig heeft om veilig te functioneren.