Salesforce stijgt flink na cijfers, maar de ‘80%-beat’ vertelt slechts de halve waarheid

De ordergroei trekt aan en Claudeforce geeft een overtuigend antwoord op de gevreesde ‘SaaSpocalypse’. Toch komt de spectaculaire winststijging vooral uit de beleggingsportefeuille, terwijl de organische omzetgroei en kasstroom aanzienlijk gematigder zijn.

Mijn positie stijgt op papier ongeveer €17.000

Salesforce stijgt een flinke 14% De beweging was bovendien groter dan de circa 7% die de optiemarkt vooraf had ingeprijsd.

Voor mijn eigen Salesforce positie van circa €122.000 betekent een beweging van 14% indicatief ongeveer €17.000 koerswinst. Ik ben vanzelfsprekend blij met die reactie. Tegelijkertijd vind ik dat beleggers vooral na een grote koerssprong precies moeten onderzoeken waarvoor de markt zoveel extra wil betalen. De marktwaarde van Salesforce nam indicatief bijna $20 miljard toe. Dat kan onmogelijk alleen worden verklaard door een omzetbeat van $25 miljoen.

De markt reageert vooral op drie andere ontwikkelingen: een versnelling van de ordergroei, een geloofwaardiger AI strategie en het afnemen van de angst dat generatieve AI traditionele SaaS bedrijven onmiddellijk overbodig maakt.

De kwartaalcijfers in één overzicht

De ‘80%-winstbeat’ ontleed

Het bijgevoegde overzicht waarin $5,90 winst per aandeel wordt vergeleken met een verwachting van $3,27 is rekenkundig correct, maar economisch onvolledig.

Salesforce boekte in het kwartaal een winst van $2,613 miljard op zijn portefeuille met strategische beleggingen. Volgens de onderneming droegen deze beleggingswinsten $2,43 bij aan de GAAP winst per aandeel en $2,53 aan de aangepaste winst.

De voor beleggers relevante berekening is daarom:

$5,90 gerapporteerde aangepaste EPS– $2,53 beleggingswinsten= $3,37 onderliggende aangepaste EPS

Vergeleken met de analistenverwachting van $3,27 bedroeg de werkelijke onderliggende winstbeat dus ongeveer $0,10, oftewel 3,1%. Niet 80%.

Dat betekent niet dat de beleggingswinst waardeloos is. Het is echte economische waarde die aan de aandeelhouders van Salesforce toekomt. Maar het is geen terugkerende winst uit CRM-abonnementen, Agentforce, Data 360 of Slack. Ik kapitaliseer deze winst daarom niet alsof Salesforce ieder kwartaal opnieuw miljarden aan beleggingen verdient.

Salesforce houdt deze beleggingsresultaten bovendien in zijn aangepaste winst per aandeel. Dat wijkt af van wat veel beleggers intuïtief onder een “aangepaste operationele winst” verstaan. De onderneming maakt het effect wel afzonderlijk bekend, maar beleggers moeten de normalisatie zelf uitvoeren.

De winst per aandeel stijgt vooral doordat er minder aandelen zijn

Ook de genormaliseerde EPS-groei van circa 16% verdient extra uitleg. Het gewogen gemiddelde aantal verwaterde aandelen daalde van ongeveer 962 miljoen naar 821 miljoen. Dat is een afname van bijna 15%. Salesforce verdeelt zijn winst daardoor over aanzienlijk minder aandelen.

Mijn reconstructie van de cijfers laat zien dat de onderliggende aangepaste nettowinst, na verwijdering van de beleggingswinst, ongeveer gelijk bleef of licht daalde. De operationele winst groeide wel, maar een groot deel daarvan werd opgeslokt door veel hogere rentekosten.

De rentelasten stegen van ongeveer $67 miljoen naar $473 miljoen. Dat hangt samen met de enorme, grotendeels met schuld gefinancierde aandeleninkoop.

De correcte conclusie is daarom:

• de operationele activiteiten verbeterden;

• de aangepaste operationele winst groeide ongeveer 10%;

• de onderliggende nettowinst bleef grofweg vlak;

• de winst per aandeel steeg vooral doordat Salesforce veel eigen aandelen introk.

Dat kan waarde creëren wanneer de aandelen goedkoop worden ingekocht. Het is alleen iets anders dan een bedrijf waarvan de nettowinst autonoom met 16% groeit.

De belangrijkste meevaller was niet de omzet, maar de orderportefeuille

De beste operationele ontwikkeling was de groei van de cRPO naar $33,5 miljard, 14% meer dan een jaar geleden, zowel gerapporteerd als tegen constante wisselkoersen.

cRPO staat voor current remaining performance obligation. Het is het gedeelte van reeds afgesloten contracten dat Salesforce naar verwachting binnen twaalf maanden als omzet zal verwerken. Bij een abonnementsbedrijf geeft deze maatstaf daarom vaak een beter beeld van de toekomstige groei dan de omzet van het afgelopen kwartaal.

Een jaar geleden groeide de cRPO tegen constante valuta nog ongeveer 10%. De versnelling naar 14% is dus betekenisvol. Salesforce verwacht ook in het komende kwartaal een cRPO-groei van circa 14%. Daarnaast groeide de totale resterende contractwaarde met 11% naar $66,3 miljard. Het management meldde dat de groei van de nieuwe jaarlijkse orderwaarde de sterkste in vier jaar was.

Daar plaats ik wel twee kanttekeningen bij. Ten eerste maakt Salesforce niet bekend hoeveel van de cRPO-groei afkomstig is van Informatica. Ten tweede geeft het bedrijf geen exact bedrag of groeipercentage voor de genoemde nieuwe orderwaarde. De uitspraak is bemoedigend, maar nog geen vervanging voor harde cijfers.

Niettemin is de cRPO-versnelling de voornaamste reden waarom ik deze kwartaalrapportage positief beoordeel. De omzet vertelt wat Salesforce eerder heeft verkocht; cRPO zegt meer over wat de onderneming nu verkoopt.

De organische groei ligt dichter bij 6 à 8%

De gerapporteerde omzet groeide met 11% naar $11,345 miljard. Informatica leverde daarvan $456 miljoen.

Wanneer ik deze bijdrage eenvoudig uit de kwartaalomzet verwijder, resteert ongeveer $10,889 miljard. Vergeleken met de $10,236 miljard van vorig jaar komt de groei dan uit op circa 6,4%. Bij Subscription & Support ontstaat een vergelijkbaar beeld. Zonder de $440 miljoen bijdrage van Informatica komt de groei uit op ongeveer 7,1%.

Dit is geen officieel door Salesforce gerapporteerde pro-formagroeivoet. Het is een eenvoudige beleggersberekening om de omvang van de acquisitiebijdrage zichtbaar te maken. Wisselkoersen, verkoopcombinaties en onderlinge effecten kunnen het precieze percentage veranderen. Voor het volledige boekjaar verwacht Salesforce nu $46,1 tot $46,4 miljard omzet, een groei van 11 à 12%. Iets meer dan drie procentpunten daarvan komt naar verwachting van Informatica.

Ook de verhoging van de jaarprognose met $200 miljoen moet worden ontleed:

• $100 miljoen extra organische omzet;

• $200 miljoen van de nog af te ronden overnames van Contentful en Fin;

• een tegenvaller van $100 miljoen door valuta.

De headline zegt dat de omzetprognose met $200 miljoen is verhoogd. De onderliggende activiteiten verbeterden volgens de eigen uitsplitsing echter met ongeveer $100 miljoen. Dat is nog steeds positief, maar het laat zien dat Salesforce momenteel acquisities nodig heeft om de gerapporteerde groei overtuigend boven 10% te houden.

De kasstroom groeit minder snel dan de headline

De vrije kasstroom steeg in het kwartaal met 81% naar ongeveer $1,1 miljard. Dat klinkt spectaculair, maar een afzonderlijk Salesforce-kwartaal kan sterk worden beïnvloed door facturatiemomenten, bonusbetalingen en werkkapitaal.

Over de eerste jaarhelft groeide de vrije kasstroom met ongeveer 11%. Voor het volledige boekjaar handhaaft Salesforce een prognose van slechts 4 à 5% groei.

Dat is een belangrijke tegenstelling:

• de omzetprognose groeit 11 à 12%;

• de aangepaste EPS-prognose lijkt explosief te stijgen, maar bevat beleggingswinsten;

• de verwachte vrije kasstroom groeit slechts 4 à 5%.

Voor een volwassen softwarebedrijf is vrije kasstroom uiteindelijk belangrijker dan een tijdelijk boekhoudkundig resultaat. Als de tweede helft inderdaad een organische omzetversnelling brengt, wil ik die ook terugzien in de kasstroom.

Agentforce groeit hard, maar de meetlat is veranderd

Salesforce meldde dat Agentforce en Data 360 samen bijna $3,9 miljard aan jaarlijkse terugkerende omzet vertegenwoordigen, een groei van meer dan 210%. Agentforce afzonderlijk passeerde $1,5 miljard ARR en zou met meer dan 240% zijn gegroeid.

Dat is indrukwekkend. Toch vermeldt Salesforce in hetzelfde kwartaalbericht dat de definitie van Agentforce ARR vanaf dit kwartaal ook Slackbot en Headless 360 omvat. Een onderneming kan een rapportage-eenheid verbreden zonder dat daar iets verkeerds aan is. Het betekent alleen dat de nieuwe $1,5 miljard niet volledig vergelijkbaar is met de vroeger gerapporteerde Agentforce ARR.

Zelfs na de snelle groei vertegenwoordigt Agentforce ongeveer 3,2% van de verwachte jaaromzet. Agentforce en Data 360 samen vertegenwoordigen ruim 8%. Het is dus inmiddels materieel, maar nog niet groot genoeg om op zichzelf de volledige Salesforce-groei te bepalen.

Andere gebruikscijfers zijn eveneens indrukwekkend:

• 7 miljard cumulatieve Agentic Work Units;

• 3,2 miljard daarvan in het afgelopen kwartaal;

• een kwartaalgroei van 97%;

• 104 biljoen door Data 360 verwerkte records;

• 82 biljoen records via Zero Copy;

• meer dan 150% groei van Slackbot-gebruikers.

Dit zijn nuttige vroege adoptiesignalen. Maar een gebruikte AI-eenheid is nog geen dollar omzet en een verwerkt record is nog geen vrije kasstroom.

Ik wil daarom uiteindelijk weten:

• hoeveel nieuwe omzet werkelijk van Agentforce afkomstig is;

• hoeveel daarvan bij bestaande producten is meegebundeld;

• hoeveel klanten na een pilot opschalen;

• hoeveel Salesforce na betaling van model- en infrastructuurkosten overhoudt;

• of AI-consumptie verloren traditionele licentieomzet compenseert.

Claudeforce: Salesforce accepteert dat Claude de interface kan worden

Tegelijk met de kwartaalcijfers presenteerden Salesforce en Anthropic een uitbreiding van hun samenwerking onder de naam Claudeforce. Het eerste concrete product is Salesforce in Claude. Verkopers kunnen vanuit Claude actuele Salesforce data analyseren, e-mails opstellen, vergaderingen voorbereiden, de gezondheid van deals beoordelen, verkoopkansen bijwerken en acties in Salesforce uitvoeren.

De plugin krijgt 37 vooraf gebouwde verkoopsvaardigheden. Een beheerder hoeft de verbinding slechts eenmaal centraal te installeren, waarna Salesforce-authenticatie, gebruikersrechten, validatieregels en workflows van kracht blijven. De geselecteerde pilot loopt nu. Een open bèta wordt in september verwacht en aanvullende vaardigheden moeten later dit jaar volgen. Er is nog geen datum voor algemene beschikbaarheid en er is nog geen openbare prijs bekend.

De technische basis kwam niet volledig uit de lucht vallen. Salesforce en Anthropic kondigden eerder al bidirectionele verbindingen via het Model Context Protocol aan. Toen werd duidelijk dat Salesforce als uitvoeringslaag binnen Claude wilde functioneren.

Claudeforce maakt die verbinding vooral eenvoudiger, centraal beheersbaar en commercieel bruikbaar. Het verandert een technische connector in een product voor verkopers.

Salesforce probeert de interfaceoorlog te winnen door de interface los te laten

Dit is voor mij de interessantste strategische ontwikkeling. De angst achter de “SaaSpocalypse” is dat werknemers straks niet langer afzonderlijk in Salesforce, ServiceNow, Workday en tientallen andere applicaties werken. Zij stellen hun vragen aan Claude, ChatGPT of een andere AI-assistent, waarna die assistent zelf de benodigde informatie uit onderliggende systemen haalt.

In dat scenario verliest Salesforce mogelijk het dagelijkse contact met de gebruiker. Claude wordt de plek waar de werknemer begint, zoekt, redeneert en beslist. Salesforce reageert hier niet op door zijn data af te schermen. Het kiest ervoor Salesforce beschikbaar te maken binnen iedere belangrijke AI-interface.

\Het nieuwe Headless 360 verandert Salesforce applicaties in herbruikbare bedrijfsfuncties die via open standaarden kunnen worden aangeroepen. Volgens Salesforce kunnen onder meer Claude, ChatGPT, Cursor en andere AI-platforms daardoor Salesforce objecten, permissies, metadata, workflows en bedrijfsregels ontdekken en gebruiken.

De strategie komt neer op de volgende verdeling:

• Claude of ChatGPT bezit mogelijk de conversatie en redeneerlaag;

• Slack bezit een groot deel van de communicatiecontext;

• Salesforce bezit klantobjecten, permissies en commerciële workflows;

• Data 360 verzamelt en structureert klant- en transactiedata;

• Informatica levert catalogisering, datakwaliteit, governance en datalijnen;

• MuleSoft verbindt Salesforce met andere bedrijfssystemen;

• Salesforce voert de uiteindelijke gecontroleerde actie uit.

De duurzame voorsprong van Salesforce is dus niet uitsluitend de hoeveelheid klantdata. Die data behoren uiteindelijk aan de klant en kunnen worden verplaatst. De echte verdedigingswal bestaat uit tientallen jaren aan metadata, objectrelaties, toegangsrechten, validatieregels, audit trails, integraties, aangepaste workflows en bedrijfslogica. Een taalmodel kan relatief eenvoudig een nieuw invoerscherm maken. Het is veel moeilijker om veilig te reconstrueren welke verkoper welke korting mag geven, wanneer een order goedkeuring nodig heeft en welke velden vanwege regelgeving verborgen moeten blijven.

Claudeforce is tegelijkertijd een verdediging en een waarschuwing

In het positieve scenario hoeft Salesforce niet langer de mooiste gebruikersinterface te bezitten. Zolang Claude voor iedere zakelijke handeling Salesforce data en Salesforce workflows nodig heeft, blijft Salesforce het system of record en system of action.

Meer Claude-gebruik kan dan juist meer Salesforce-consumptie veroorzaken. In het negatieve scenario wordt Salesforce onzichtbare infrastructuur. Claude beheert de gebruikersrelatie, begrijpt de intentie en presenteert het resultaat. Dat kan de waarde van traditionele Salesforce-licenties per medewerker onder druk zetten.

Daar ontstaat een ongemakkelijke vraag: Wie verdient het meeste zodra Claude namens een verkoper handelt: Anthropic, dat de intelligentie en interface levert, of Salesforce, dat de data en uitvoering levert?

Die vraag kan nog niet worden beantwoord, omdat er geen openbare Claudeforce-prijs of omzetverdeling bestaat. Volgens de eerste productinformatie hebben klanten momenteel bovendien afzonderlijke commerciële relaties met Salesforce en Anthropic nodig. Salesforce factureert voor toegang en verbruik binnen zijn platform; Anthropic factureert voor Claude en de benodigde modelberekeningen.

Dat creëert mogelijk twee verbruiksmeters op één handeling. De productiviteitswinst moet groot genoeg zijn om beide rekeningen te rechtvaardigen.

Salesforce biedt voor Agentforce inmiddels verschillende consumptiemodellen, waaronder betalen naar verbruik, vooraf ingekochte credits en contractuele gebruiksverplichtingen. De onderneming beschrijft deze overgang naar consumptieprijzen hier. Er is echter geen bewijs dat Claudeforce precies volgens deze tarieven wordt afgerekend.

Voor beleggers wordt de nieuwe economische vergelijking: extra AI- en consumptieomzet– verloren licentieomzet per gebruiker– kosten van de taalmodellen en infrastructuur= werkelijke incrementele winst

Totdat Salesforce deze onderdelen afzonderlijk rapporteert, blijft veel van de Agentforce-waardering gebaseerd op potentie.

Ook beveiliging vraagt meer nuance dan de marketing suggereert

Dat Salesforce-rechten en bedrijfsregels blijven gelden, is belangrijk. Een verkoper kan via Claude in beginsel niet méér Salesforce-data zien dan dezelfde verkoper rechtstreeks in Salesforce mag bekijken.

Maar “de Salesforce-permissies blijven gelden” is niet automatisch hetzelfde als “de gegevens verlaten Salesforce nooit”.

Bij Claude binnen Agentforce kan Anthropic via Amazon Bedrock binnen de Salesforce Trust Boundary draaien. Bij Salesforce in Claude loopt de gebruikerservaring andersom: toegestane Salesforce-informatie wordt aan Claude doorgegeven om daar te worden verwerkt.

Zakelijke klanten zullen daarom nog steeds moeten controleren:

• waar connectorresultaten en gesprekken worden verwerkt;

• welke bewaartermijnen gelden;

• welke acties volledig worden gelogd;

• voor welke wijzigingen menselijke toestemming nodig blijft;

• hoe foutieve bulkupdates worden teruggedraaid;

• hoe prompt injection vanuit CRM-velden, Slack-berichten of websites wordt tegengehouden;

• welke regio- en complianceregels op de modelverwerking van toepassing zijn.

Voor Salesforce is governance een commerciële kans. Maar iedere foutieve autonome actie kan ook het vertrouwen in Agentforce en Claudeforce beschadigen.

De Anthropic-relatie heeft vier verschillende lagen

Salesforce is niet alleen partner van Anthropic.

Het bedrijf is tegelijkertijd:

1. investeerder in Anthropic;

2. klant van de Claude-modellen;

3. distributiepartner van Anthropic;

4. leverancier van CRM-data en uitvoeringsmogelijkheden aan Claude.

Volgens eerdere berichtgeving is het Anthropic-belang van Salesforce ongeveer $5 miljard waard. Salesforce heeft het exacte belang niet zelf openbaar gemaakt. Anthropic werd in mei na een nieuwe financieringsronde gewaardeerd op $965 miljard.

Eind juli stond de volledige strategische beleggingsportefeuille van Salesforce voor ongeveer $11,3 miljard op de balans. Als de schatting van $5 miljard klopt, vertegenwoordigt Anthropic mogelijk circa 44% van die portefeuille.

Salesforce maakt niet bekend welke investeringen precies verantwoordelijk waren voor de winst van $2,613 miljard in dit kwartaal. Gezien de recente herwaardering kan Anthropic een belangrijke bijdrage hebben geleverd, maar dat is een gevolgtrekking en geen door Salesforce bevestigd feit.

Deze verwevenheid heeft voordelen. Salesforce profiteert financieel wanneer Anthropic in waarde stijgt en krijgt vroeg toegang tot belangrijke modellen en producten.

Er zijn ook risico’s:

• de beleggingswinst is grotendeels niet-contant;

• de Anthropic-aandelen zijn nog niet vrij verhandelbaar;

• een lagere private waardering kan toekomstige verliezen veroorzaken;

• Salesforce kan commercieel afhankelijker worden van een leverancier waarin het zelf veel geld heeft geïnvesteerd;

• modelkeuzes kunnen daardoor minder neutraal worden waargenomen.

Salesforce bouwt Headless 360 technisch wel modelagnostisch. Ook OpenAI, Google en andere partijen kunnen de Salesforce-capaciteiten aanspreken. Dat beperkt de strategische afhankelijkheid van één AI-laboratorium.

Salesforce leende $25 miljard om eigen aandelen te kopen

Een andere onderbelichte invalshoek is de financiering van de aandeleninkoop.

Salesforce gaf in maart voor ongeveer $25 miljard aan obligaties uit en gebruikte de netto-opbrengst vrijwel volledig voor een versnelde aandeleninkoop van eveneens $25 miljard. De leningen lopen uiteen van 2028 tot 2066 en hebben coupons van 4,5% tot 6,7%. De gewogen gemiddelde coupon bedraagt naar mijn berekening ongeveer 5,4%, oftewel circa $1,34 miljard rente per jaar vóór belasting.

De operatie heeft het aantal aandelen snel verlaagd en daardoor de winst per aandeel verhoogd. Tegelijkertijd veranderde Salesforce van een onderneming met veel financiële flexibiliteit in een bedrijf met circa $27,9 miljard nettoschuld.

Dat schuldniveau is met ongeveer 1,9 keer de verwachte jaarlijkse vrije kasstroom beheersbaar. Maar de financiële ruimte voor nieuwe overnames, extra inkoop en onverwachte tegenvallers is kleiner geworden.

Het rendement op deze transactie hangt af van de prijs waarvoor Salesforce zijn aandelen inkoopt. Bij een genormaliseerde koers-winstverhouding van ongeveer 16,8 bedraagt het winstrendement rond 6%. Dat ligt niet ver boven de gemiddelde obligatiecoupon van circa 5,4%.

De inkoop kan dus waarde creëren wanneer de winstgroei opnieuw versnelt. Wanneer de organische groei zwak blijft, is het verschil tussen de financieringskosten en het winstrendement dun.

Wat is Salesforce na de koerssprong waard?

Voor mijn waardering gebruik ik een koers van ongeveer $230, rond het niveau in de late nabeurshandel. Door het nog niet volledig afgeronde inkoopprogramma blijven de exacte marktkapitalisatie en het uiteindelijke aantal aandelen enigszins bewegende doelen.

Bij circa 819 miljoen aandelen ontstaat indicatief:

• marktkapitalisatie: ongeveer $188 miljard;

• nettoschuld: ongeveer $27,9 miljard;

• ondernemingswaarde: ongeveer $216 miljard.

Waarderingsmaatstaven

De officiële aangepaste winstprognose van $16,67 tot $16,71 per aandeel bevat de reeds geboekte beleggingswinsten. Salesforce veronderstelt in de prognose dat de waarde van de portefeuille de rest van het jaar niet meer verandert.

Over de eerste jaarhelft droegen de strategische beleggingen ongeveer $2,98 per aandeel bij. Na verwijdering daarvan resteert ongeveer $13,71 aan genormaliseerde aangepaste jaarwinst. De echte winstmultiple is daardoor niet 13,8, maar eerder 16,8.

Zelfs die aangepaste winst sluit aandelenbeloningen en bepaalde acquisitiekosten uit. Op een volledig genormaliseerde GAAP-basis ligt de waardering dus hoger. Daar staat tegenover dat de vrije kasstroom sterk is en Salesforce een waardevolle strategische beleggingsportefeuille bezit.

Reverse valuation: wat kan het aandeel waard zijn?

Onderstaande scenario’s passen verschillende waarderingen toe op mijn genormaliseerde FY2027-winst van ongeveer $13,71 per aandeel.

Een multiple van 21 keer, ongeveer het niveau dat regelmatig voor de bredere Amerikaanse markt wordt gebruikt, levert een indicatieve waarde van circa $288 op. Dat zou ongeveer 25% koerspotentieel betekenen.

Salesforce verdient die 21 keer echter niet automatisch. Daarvoor wil ik ten minste zien:

• organische omzetgroei die terugkeert richting 10%;

• cRPO-groei die meerdere kwartalen rond 12 à 14% blijft;

• aantoonbare Agentforce- en Claudeforce monetisatie;

• stabiele of stijgende operationele marges;

• vrije kasstroom die minstens even snel groeit als de omzet;

• geen structurele erosie van de traditionele licentieomzet.

Wanneer Salesforce organisch rond 6 à 8% blijft groeien en de vrije kasstroom slechts 4 à 5% groeit, lijkt een multiple van 14 tot 16 keer realistischer. Dan ligt de redelijke waarde tussen ongeveer $192 en $219 en biedt de koers van $230 weinig veiligheidsmarge. We zijn er dus nog lang niet maar dit is fijn.