Hoeveel van BESI's hybrid-bondingdoorbraak zit al in de koers?
- Rabi Safi
- 3 uur geleden
- 8 minuten om te lezen
BESI verkoopt niet de chips waar de AI-modellen op draaien. Het verkoopt de machines die zulke chips en hun geheugen in één geavanceerd pakket samenbrengen. Dat klinkt als een technische bijrol, maar in moderne AI-systemen wordt juist de verbinding tussen compute, geheugen en chiplets steeds vaker de beperkende factor.
De cijfers laten zien dat de markt voor advanced packaging hard aantrekt. De omzet steeg in het tweede kwartaal met bijna 69%, orders met 129% en de nettowinst met 177%. Ongeveer 60% van de orders in de eerste jaarhelft hield verband met AI-systemen. Toch is de beleggingsvraag lastiger dan “AI groeit, dus BESI groeit”. De aandelenkoers waardeert al een zeer snelle uitrol van hybrid bonding, terwijl orders bij één klant of programma gemakkelijk een kwartaal kunnen verschuiven.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Een uitzonderlijk kwartaal, op een cyclische basis
BESI boekte in Q2 2026 een omzet van €249,9 miljoen. Dat was 68,7% meer dan een jaar eerder en 35,2% meer dan in het eerste kwartaal. Nieuwe orders bedroegen €292,9 miljoen: 128,8% groei op jaarbasis en 8,6% op kwartaalbasis. De book-to-billratio kwam daarmee uit op 1,17, mijn berekening door orders door omzet te delen.
De officiële Q2-publicatie van BESI toont ook hoe winstgevend de opleving is. De brutomarge bedroeg 65,7% en de nettowinst €89,0 miljoen. De nettomarge was dus 35,6%, eigen berekening. Dat is een niveau waar veel softwarebedrijven jaloers op zouden zijn, terwijl BESI fysieke machines bouwt.
Over de eerste jaarhelft kwam de omzet uit op €434,7 miljoen, 48,8% meer dan een jaar eerder. Het bedrijfsresultaat van €172,7 miljoen betekende een operationele marge van 39,7%, eigen berekening. De nettowinst bedroeg €140,6 miljoen en de verwaterde winst per aandeel €1,76.
De markt keek na het rapport opvallend genoeg naar wat ontbrak: een verwachte grote memory-order kwam nog niet binnen. Volgens berichtgeving daalde het aandeel aanvankelijk ongeveer 3%, ondanks orders die ruim boven de consensus lagen. Dat illustreert de “echte lat”: niet alleen beter presteren dan de gemiddelde analistenraming, maar ook exact de programma's binnenhalen die beleggers vooraf in de koers hebben gezet.
Wat hybrid bonding werkelijk verandert
Traditionele packaging verbindt dies met soldeerbolletjes of microbumps. Hybrid bonding maakt veel fijnere, directe koper-op-koperverbindingen mogelijk. Daardoor kunnen chiplets dichter op elkaar worden geplaatst, neemt de verbindingsdichtheid toe en dalen energieverlies en signaallatentie. Dat is relevant wanneer een AI-accelerator voortdurend enorme hoeveelheden data uit high-bandwidth memory moet ophalen.
BESI's kans bestaat niet alleen uit één machine. De onderneming levert die-attachsystemen, platingapparatuur en packagingoplossingen. Hybrid bonding kan de waarde per geavanceerd pakket verhogen, terwijl thermocompression bonding en andere precisieplaatsingstechnieken nodig blijven voor veel ontwerpen. De markt zal dus niet in één nacht volledig omschakelen.
Het aantal hybrid-bondingklanten steeg volgens BESI van 15 eind 2025 naar 21 in Q2 2026. In het tweede kwartaal kwamen orders van twee bestaande klanten en één nieuwe hyperscaler. De toepassingen verbreden bovendien van logic en memory naar co-packaged optics en consumententoepassingen.
Die verbreding is belangrijker dan één headline-order. Een technologie wordt pas een duurzame inkomstenstroom wanneer:
meerdere klanten kwalificatie afronden; de machines in high-volume manufacturing worden gebruikt; vervolgbestellingen na de eerste productielijn volgen; service, tooling en vervanging een terugkerend element vormen; de opbrengst per package hoog genoeg blijft naarmate concurrentie toeneemt.
De omzetmix laat zien waar de macht zit
In de eerste zes maanden kwam €366,6 miljoen omzet uit Die Attach, 84,3% van het totaal volgens mijn berekening. Packaging was met €59,7 miljoen goed voor 13,7% en Plating met €8,4 miljoen voor 1,9%. De economische kern is dus overduidelijk precisieplaatsing en bonding.
Geografisch kwam ongeveer €182,6 miljoen, of 42%, uit China. Taiwan vertegenwoordigde 12,5%, Thailand 9,4%, Maleisië 8,7%, de Verenigde Staten 5,7% en Korea 5,3%. Geografie is niet hetzelfde als de uiteindelijke locatie van de chipontwerper, maar 42% blootstelling aan China is te groot om te negeren.
BESI profiteert daarmee zowel van structurele AI-investeringen als van het bredere Aziatische assembly-ecosysteem. Dat maakt het bedrijf minder afhankelijk van één westerse foundry, maar gevoeliger voor exportregels, Chinese lokalisatie en cyclische investeringen bij OSAT's en geïntegreerde chipproducenten.
Voor beleggers is de brug naar ASML nuttig. ASML maakt met EUV en DUV steeds kleinere transistoren mogelijk. BESI zorgt dat meerdere afzonderlijke dies daarna efficiënt als één systeem functioneren. Wanneer verdere transistorverkleining duurder wordt, kan advanced packaging relatief meer waarde in de keten krijgen. Dat betekent niet dat BESI “de volgende ASML” is: de installed base, schaal, omzetzichtbaarheid en monopoliepositie zijn fundamenteel anders.
Een uitgebreide vergelijking van die twee Nederlandse schakels staat in BESI versus ASML: welk chipaandeel heeft het meeste groeipotentieel?.
De kasstroom is sterk, maar kwartaalomzet is geen ARR
BESI's asset-light productie en flexibele kostenstructuur verklaren een deel van de hoge marge. In de eerste jaarhelft genereerde het bedrijf €140,7 miljoen operationele kasstroom. De investeringen in materiële vaste activa bedroegen slechts €4,1 miljoen.
Ik gebruik voor vrije kasstroom een strengere definitie dan alleen operationele kasstroom minus materiële capex. BESI kapitaliseerde ook €11,8 miljoen ontwikkelingskosten. Wanneer beide investeringscategorieën worden afgetrokken, resteert €124,8 miljoen vrije kasstroom over H1, een marge van 28,7%. Dat zijn eigen berekeningen uit het officiële halfjaarverslag.
De onderneming had eind juni €349,1 miljoen cash en €160,0 miljoen deposito's, tegenover €345,1 miljoen langlopende schuld. De netto kaspositie inclusief deposito's bedroeg daardoor ongeveer €164,0 miljoen, eigen berekening. De balans is dus geen beperkende factor voor organische groei.
Toch moet de kasstroom niet als software-ARR worden gewaardeerd. Een BESI-machine wordt besteld wanneer een klant een capaciteitstap zet. Daarna kan een langere periode volgen zonder even grote vervolgorder. Orders kunnen worden uitgesteld of geannuleerd en BESI rekent daar niet altijd een stevige annuleringsvergoeding voor. De winst kan daardoor sneller stijgen in een opleving, maar ook sneller dalen wanneer klanten hun capex pauzeren.
Q3-guidance: meer omzet, iets minder marge
Voor het derde kwartaal verwacht BESI 10% tot 15% sequentiële omzetgroei. Op de Q2-basis impliceert dat €274,9 miljoen tot €287,4 miljoen, met een middenpunt van €281,1 miljoen, allemaal eigen berekeningen.
De brutomarge zou 63% tot 65% bedragen, lager dan de 65,7% in Q2. Operationele kosten blijven naar verwachting gelijk of stijgen maximaal 5%. De combinatie laat zien dat de ordergroei echt naar omzet converteert, maar ook dat productmix en opstartkosten de marge per kwartaal kunnen bewegen.
Op de beleggersdag verhoogde BESI de financiële langetermijndoelen naar €1,7 miljard tot €2,2 miljard omzet en een operationele marge van 45% tot 55%. Het officiële bericht over die doelen noemt geen harde einddatum. Dat is wezenlijk. Een doel zonder datum kan een waardevolle richting aangeven, maar kan niet één-op-één in een jaarlijks groeipercentage of huidige koersdoel worden veranderd.
Aandelenbeloning, convertibles en aandeleninkoop
BESI boekte in H1 €10,1 miljoen aandelenbeloning, ongeveer 2,3% van de omzet volgens mijn berekening. Dat is veel lager dan bij de meeste snelgroeiende Amerikaanse softwarebedrijven.
De verwaterde gemiddelde aandelenteller daalde jaar op jaar met ongeveer 0,6%, van 81,41 miljoen naar 80,95 miljoen. Eind juni waren economisch circa 80,82 miljoen aandelen uitstaand na aftrek van treasury shares. Het bedrijf kocht in de eerste jaarhelft voor €28,9 miljoen aandelen in en keerde ongeveer €125,4 miljoen dividend uit.
Een nuance is de €175 miljoen converteerbare lening die in 2026 werd omgezet met behulp van ongeveer 1,5 miljoen eigen aandelen. Een buyback creëert pas structurele waarde wanneer het aantal economische aandelen na opties, beloning en convertibles werkelijk daalt. Bij BESI gebeurde dat op jaarbasis beperkt, maar wel daadwerkelijk.
Risico's die de AI-grafiek niet toont
De belangrijkste kwetsbaarheid is niet dat hybrid bonding onzin zou zijn. De technologie is reëel. Het risico zit in timing en verwachtingen.
Ordertiming en klantconcentratie
Een paar productieprogramma's kunnen het verschil maken tussen een uitstekend en een teleurstellend kwartaal. De gemiste memory-order rond Q2 is daar een voorbeeld van. Een order kan alsnog komen zonder dat de langetermijnthese verandert, maar de koers kan intussen fors bewegen.
Cyclische eindmarkten
AI is de snelste motor, maar BESI verkoopt ook aan smartphone-, auto-, industriële en bredere logic- en memorymarkten. Een zwakke consumentencyclus kan de groei elders vertragen. De uitzonderlijke groepsmarge kan bovendien dalen wanneer volume en mix normaliseren.
China en exportbeleid
Met circa 42% van de H1-omzet in China zijn nieuwe beperkingen, lokale alternatieven of een capexvertraging materieel. Niet iedere Chinese verkoop betreft de meest geavanceerde technologie, maar geopolitiek beïnvloedt ook financiering, klantvertrouwen en voorraadgedrag.
Concurrentie en architectuurkeuzes
Hybrid bonding is niet de enige packagingroute. Klanten kunnen voor bepaalde generaties thermocompression, microbumps of andere integraties kiezen. Bovendien kan een apparaat succesvol gekwalificeerd worden zonder dat de daaropvolgende volumes meteen groot worden.
Waardering: de koers betaalt al voor de doorbraak
BESI sloot op 4 september op €196,65. Vermenigvuldigd met 80,82 miljoen economische aandelen kom ik op een indicatieve beurswaarde van €15,90 miljard. Na aftrek van de netto kaspositie bedraagt de ondernemingswaarde ongeveer €15,73 miljard. Dit zijn eigen berekeningen; datadiensten kunnen afwijken door treasury shares of een vertraagde koers.
StockAnalysis, op basis van S&P Global Market Intelligence, toont 34,6 keer forward winst. Een andere marktfeed kwam rond deze peildatum uit op circa 44,5 keer de verwachte winst van 2026 en 29,4 keer die van 2027. Het verschil ontstaat door de gekozen schattingsperiode. Daarom is één los forward-P/E-cijfer minder informatief dan een scenario met expliciete winst.
Bij een multiple van 30 keer winst vereist de huidige koers €6,56 winst per aandeel. Vermenigvuldigd met 80,82 miljoen aandelen is dat ongeveer €530 miljoen nettowinst, eigen berekening. Wanneer BESI op termijn een operationele marge van 50% haalt en na rente en belasting 85% van het bedrijfsresultaat als nettowinst overhoudt, is ongeveer €1,25 miljard omzet nodig. Ook dat is een eigen, gestileerde berekening. Zij ondersteunt alleen de huidige koers en bevat nog geen vereist jaarlijks rendement.
Die omzet ligt duidelijk onder het langetermijndoel van €1,7 miljard tot €2,2 miljard. Dat is de bullcase. Maar omdat het doel geen einddatum heeft, zegt de rekensom weinig over het jaarlijkse rendement. Duurt de route drie jaar, dan kan de huidige koers aantrekkelijk blijken. Duurt zij zeven jaar en normaliseert de multiple, dan kan de onderneming uitstekend presteren terwijl het aandeel middelmatig rendeert.
Meer scenario's rond de kapitaaluitkomst staan in wat €20.000 in BESI medio 2027 waard kan zijn. Voor het verschil tussen koerszwakte en fundamentele schade is ook BESI daalt 14%: paniekmoment of koopkans? relevant.
Bullcase, bearcase en katalysatoren
Bullcase
Hybrid bonding verschuift van kwalificatie naar high-volume manufacturing bij logic, memory en co-packaged optics. De 21 klanten leveren meerdere vervolgorders, de waarde per geavanceerd package stijgt en BESI houdt dankzij zijn flexibele model een brutomarge boven 60%. De langetermijnomzetdoelen worden sneller bereikt dan de markt nu verwacht.
Bearcase
De huidige orderpiek blijkt sterk geconcentreerd. Klanten stellen fab-uitbreidingen uit, kiezen tijdelijk andere packagingroutes of drukken prijzen zodra meerdere leveranciers kwalificeren. China verzwakt, legacy-eindmarkten herstellen niet en de brutomarge zakt. Een aandeel op tientallen keren forward winst kan dan veel harder dalen dan de omzet.
Katalysatoren
Ik let op de Q3-omzetband van €274,9 miljoen tot €287,4 miljoen, brutomarge van 63% tot 65%, de nog verwachte memory-order, het aantal hybrid-bondingklanten en vooral herhaalorders. Verder zijn een structureel book-to-bill boven 1, omzetgroei buiten China en bewijs van high-volumeproductie belangrijker dan losse demonstraties.
Mijn conclusie
BESI bezit een aantrekkelijke positie in het deel van de chipketen dat door AI juist belangrijker wordt. De fysieke afstand tussen compute en geheugen bepaalt steeds meer de prestaties en het stroomverbruik van een systeem. Hybrid bonding kan daardoor een meerjarige apparatuurcyclus creëren.
De financiële kwaliteit is eveneens hoog: een brutomarge boven 65%, een sterke vrije kasstroom, netto cash en beperkte aandelenbeloning. Maar kwaliteit en goedkoopte zijn niet hetzelfde. Rond €196,65 betaalt de belegger al voor een succesvolle omzetconversie van meerdere grote programma's.
Het aandeel draait daarom om twee vragen die in de komende kwartalen meetbaar zijn: worden de eerste hybrid-bondingorders herhaalbare productieorders, en groeit de winst per aandeel snel genoeg om een multiple van grofweg dertig tot veertig keer terug te verdienen? De technologie maakt de kans geloofwaardig. De waardering maakt de uitvoering beslissend.
Ik bezit mogelijk aandelen in genoemde ondernemingen. Dit artikel bevat algemene informatie en geen persoonlijk financieel advies. Orders, managementdoelen en waarderingsscenario's vormen geen garantie voor toekomstige omzet of rendement.
Opmerkingen