Iedereen kijkt naar ASML, maar dit Nederlandse AI-aandeel groeit veel harder
- J. van den Poll
- 8 uur geleden
- 7 minuten om te lezen
In het kort:
BESI profiteert van een verbredende AI-vraag: circa 60% van de systeemorders in H1 2026 kwam uit AI-toepassingen en het aantal hybrid-bondingklanten steeg naar 21.
De operationele hefboom is fors: bij 68,7% omzetgroei in Q2 liep de nettomarge op naar 35,6%, terwijl de balans met €164 miljoen netto cash solide bleef.
De koers verdisconteert al veel succes: 44,6 keer 2026-consensus-EPS en 29,4 keer 2027. Uitstel van HBM-adoptie of margedruk kan daarom hard doorwerken.
BESI is in enkele kwartalen veranderd van een cyclische assemblagemachinebouwer in een van de zuiverste Europese beursweddenschappen op advanced packaging voor AI. De markt reageert op een tastbare versnelling: Q2-omzet steeg naar €249,9 miljoen, orders naar €292,9 miljoen en de orderintake over de laatste twaalf maanden naar een record van €987,6 miljoen. Niet alleen hybrid bonding trok aan; ook fotonica, datacentervermogenselektronica en traditionele mobiele toepassingen droegen bij.
Financieel is dat belangrijk omdat BESI een schaalbaar, grotendeels Aziatisch productiemodel combineert met zeer hoge brutomarges. Zodra de omzet groeit, stijgt de winst veel sneller. In Q2 2026 werd 65,7% brutomarge en 35,6% nettomarge gehaald. Dat is precies de combinatie waarop beleggers een premiemultiple willen betalen: structurele technologievoorsprong plus operationele hefboom.
Maar de koers van €196,65 op 4 september 2026 is geen waardering voor alleen het sterke huidige kwartaal. De markt betaalt ongeveer 44,6 keer de consensuswinst van 2026 en 29,4 keer die van 2027. De centrale beleggersvraag luidt daarom: kan de verbreding van hybrid bonding naar logic, HBM4e en co-packaged optics voldoende omzet en marge opleveren om vanaf deze koers nog een dubbelcijferig rendement te verdienen?
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De economische kern: precisie tegen premiemarges
BESI verkoopt machines waarmee halfgeleiderchips uiterst nauwkeurig worden geplaatst, verbonden en verpakt. In 2025 kwam 80% van de omzet uit die-attachsystemen; packaging en plating waren samen 20%. Binnen zijn adresseerbare markt schat TechInsights het marktaandeel op 70% en bij geavanceerde die placement op 49%. Die posities verklaren waarom de brutomarge door de cyclus heen rond de midden-60% kan blijven.
Computing was in 2025 met 51% van de omzet al het grootste eindsegment, tegenover 17% mobile en 17% auto/industrial. In H1 2026 werd de mix nog AI-zwaarder: circa 60% van de systeemorders hing samen met AI-toepassingen, tegenover circa 50% een jaar eerder. Dat maakt het groeiprofiel aantrekkelijker, maar verhoogt tegelijk de gevoeligheid voor investeringsbudgetten van een beperkt aantal grote chipproducenten en hyperscalers.
Hybrid bonding is de optie, niet de hele onderneming
Hybrid bonding verbindt chips rechtstreeks koper-op-koper, zonder soldeerbump. Daardoor kunnen verbindingen dichter op elkaar, neemt de energie-efficiëntie toe en daalt de thermische weerstand. BESI ziet inmiddels 21 unieke klanten, tegenover 15 eind 2025. De huidige omzetmix leunt nog op twee grote logic-klanten, maar de overige klanten vormen de potentiële tweede golf in memory, fotonica, R&D en consumententoepassingen.
De belangrijkste nieuwe markt is HBM. Management verwacht de eerste toepassing in HBM4e, te beginnen bij 16-high stacks, met een eerste speler die zich voorbereidt op high-volume manufacturing in 2027. Daarbij blijft thermo-compression bonding bestaan; hybrid bonding neemt volgens BESI pas per generatie een groter aandeel. Dat nuanceert het verhaal: een grote eindmarkt betekent niet automatisch onmiddellijke omzet.
Een tweede motor is co-packaged optics, waarbij optische verbindingen dichter bij de rekeneenheid komen. Daarnaast breidt BESI met TC Next en nieuwe flip-chipmachines zijn positie uit in CoWoS en 2.5D-verpakking.
Dit is belangrijk omdat de onderneming dan niet afhankelijk is van één verbindingsmethode: een AI-package kan meerdere hybrid bonds, flip-chipverbindingen en bridge-dieplaatsingen vereisen.
De adoption-module laat de asymmetrie zien. BESI schat voor 2030 een cumulatieve installed base van 1.150 tot 2.200 hybrid-bondingsystemen. De spreiding is bijna twee keer zo groot als de ondergrens; timing en eindtoepassing zijn dus bepalender dan één kwartaalorder.
Van omzet naar vrije kasstroom
H1 2026 illustreert de hefboom. Omzet steeg 48,8% naar €434,7 miljoen, bedrijfswinst 108,7% naar €172,7 miljoen en nettowinst 121,1% naar €140,6 miljoen. De operationele kosten groeiden slechts van €102,7 miljoen naar €108,7 miljoen, ondanks hogere R&D en klantondersteuning. Daardoor liep de operationele marge op naar 39,7%.
De operationele kasstroom bedroeg €140,7 miljoen. Na €4,1 miljoen materiële capex en €11,8 miljoen geactiveerde ontwikkeling resteerde volgens onze brede definitie €124,8 miljoen vrije kasstroom. De omzetversnelling vergde wel bijna €75 miljoen extra debiteurenfinanciering.
Balans en kapitaalallocatie bieden bescherming, geen bodem
Per eind juni beschikte BESI over €349,1 miljoen cash en €160 miljoen deposito’s tegenover €345,1 miljoen langlopende schuld, oftewel €164 miljoen netto cash exclusief leases. De conversie van €175 miljoen aan 2029-converteerbare obligaties verminderde de schuld, maar verhoogde het aandelenkapitaal. Voor waardering gebruiken wij daarom 79,24 miljoen uitstaande aandelen; de halfjaar-EPS is al op een verwaterde basis berekend.
In H1 betaalde BESI €125,4 miljoen dividend en kocht het voor €34,0 miljoen aandelen in. Sinds 2011 is volgens management €2,4 miljard uitgekeerd. De kasgeneratie is sterk, maar het dividend blijft cyclisch en investeringen in R&D en ondersteuning gaan voor.
Wat de markt al inprijst
De FactSet-consensus verwacht €1,00 miljard omzet en €4,41 EPS in 2026, oplopend naar €1,37 miljard en €6,70 in 2027 en €1,71 miljard en €8,88 in 2028. De markt rekent dus al op bijna een verdrievoudiging van de omzet tussen 2025 en 2028, plus een nettomarge die richting 40% beweegt. Dat sluit aan bij BESI’s verhoogde langetermijndoel van €1,7-€2,2 miljard omzet en 45%-55% operationele marge, maar het tijdpad van dat doel is niet expliciet.
De premie is zichtbaar in de peercheck: Applied Materials noteerde rond 24-25 keer forward winst en Kulicke & Soffa rond 17,7 keer de 2027-winst. BESI verdient een hogere multiple door marges en hybrid-bondingoptionaliteit, maar compressie blijft reëel zodra groei normaliseert.
Drie scenario’s voor 2029
Voor BESI is een P/E-model passend: de balans is netto cash, winst en kasstroom liggen over een cyclus dicht bij elkaar en de belangrijkste onzekerheden zijn omzet, nettomarge en de multiple die beleggers na de huidige investeringsgolf betalen. Wij rekenen met de consensus-EPS voor 2026 als startpunt en waarderen 2029.
In Bear komt omzet op €1,45 miljard, nettomarge op 32% en EPS op €5,86. Bij 25 keer winst volgt €146 per aandeel, 25,6% onder de huidige koers en circa -9,4% CAGR.
Base neemt €1,85 miljard omzet, 38% nettomarge en €8,87 EPS. Bij 32 keer winst is de waarde €284, goed voor 44,4% opwaarts potentieel en 13,0% CAGR.
Bull veronderstelt €2,20 miljard omzet, 41% nettomarge en €11,38 EPS. Bij 38 keer winst komt €433 in beeld, oftewel 119,9% opwaarts potentieel en 30,1% CAGR.
De gevoeligheid is het oordeel: zelfs stevige winstgroei kan worden tenietgedaan door multiple-compressie. Omgekeerd ontstaat veel opwaarts potentieel als de omzetdoelstelling aan de bovenkant wordt gehaald én de markt een groeipremie blijft betalen.
Welke groei rechtvaardigt €196,65?
Bij een gewenst rendement van 10% per jaar en een horizon van drie jaar moet de koers in 2029 €261,74 bedragen. Met een eindmultiple van 32 keer is daarvoor €8,18 EPS nodig. Dat is 22,9% jaarlijkse EPS-groei vanaf de 2026-consensus van €4,41. Bij 79,24 miljoen aandelen en 38% nettomarge hoort daar ongeveer €1,71 miljard omzet bij.
Dat is de helderste samenvatting van de marktverwachting. De vereiste omzet ligt aan de onderkant van BESI’s langetermijnmodel en vrijwel gelijk aan de consensus voor 2028. De koers is dus niet onredelijk als de uitvoering goed blijft, maar biedt slechts beperkte ruimte voor vertraging. Bij een eindmultiple van 25 keer stijgt de vereiste EPS naar €10,47 en de benodigde omzet bij dezelfde marge naar circa €2,18 miljard.
Consensus versus eigen koerspad
De consensus ziet EPS stijgen van €4,41 in 2026 naar €6,70 in 2027 en €8,88 in 2028. Ons Base-scenario komt op €8,87 in 2029 met 32 keer als eindmultiple. De gemiddelde analistendoelkoers is €296,57, maar de range van €173 tot €401 toont vooral hoeveel onzekerheid in adoptie en multiple zit.
In het koerspadmodel beweegt de multiple geleidelijk van de huidige 44,6 keer naar de gekozen eindmultiple. Zo wordt zichtbaar hoeveel van het verwachte rendement uit winstgroei komt en hoeveel uit het al dan niet behouden van de premie.
Wat kan het verhaal breken?
Het eerste risico is timing. BESI zegt expliciet dat hybrid en TCB naast elkaar blijven bestaan en publiceert geen verkochte aantallen per kwartaal. Uitstel van HBM4e-kwalificatie kan daardoor consensusomzet verschuiven zonder dat de langetermijntechnologie faalt. Voor het aandeel maakt die vertraging bij 29 keer 2027-winst echter veel uit.
Het tweede risico is klant- en capexconcentratie. De twee leidende logic-klanten domineren voorlopig hybrid bonding en de top tien leverde in 2025 circa 44% van de omzet. Het derde risico is mix: Q3-guidance voorziet 63%-65% brutomarge, lager dan 65,7% in Q2. Een omzetrecord met een zwakkere mix kan de winstverwachting alsnog teleurstellen. Verder blijven exportregels, tarieven, lokale Chinese concurrentie en een klassieke overcapaciteitsfase relevant.
De KPI’s die de these bevestigen zijn orderintake boven omzet, verdere groei van het aantal productieklanten, concrete HBM4e-HVM-orders, brutomarge rond minimaal 64% en operationele hefboom richting 45% operationele marge. De these breekt als orders enkele kwartalen onder omzet zakken, hybrid-bondingkwalificaties opschuiven en de brutomarge structureel onder 63% komt.
Is BESI rond €196,65 nog aantrekkelijk?
Kwalitatief behoort BESI tot de sterkste Europese halfgeleiderbedrijven: leidende precisietechnologie, hoge marges, een netto-cashbalans en meerdere routes naar AI-omzet. De grootste asymmetrie zit in HBM en CPO. Succesvolle volume-adoptie kan de omzetbasis structureel boven €2 miljard tillen, terwijl uitstel de technologie niet waardeloos maakt maar de multiple wel snel kan laten dalen.
Vanaf de huidige koers is het aandeel aantrekkelijk voor wie Base minimaal 50%-60% kans geeft en een cyclische drawdown kan verdragen. Voor een duidelijk bredere veiligheidsmarge ligt een interessante koopzone rond €160-€175. Dat is ongeveer 24-26 keer 2027-consensus-EPS en ligt nabij de lage analistenrange. Bij €213 is in ons Base-scenario precies 10% jaarlijks rendement haalbaar; de actuele koers zit daaronder, maar de uitkomst is zeer gevoelig voor de eindmultiple.
De centrale vraag kan dus voorzichtig positief worden beantwoord: de verbreding naar logic, HBM4e en CPO kan vanaf €196,65 nog dubbelcijferig rendement opleveren, mits BESI uiterlijk in 2028-2029 circa €1,7-€1,9 miljard omzet haalt, de nettomarge rond 38% houdt en de markt ongeveer 32 keer winst blijft betalen. Het aandeel is daarmee niet goedkoop, wel fundamenteel verdedigbaar. De eerstvolgende doorslaggevende bewijzen zijn HBM4e-productieorders en een orderboek dat sneller blijft groeien dan de omzet.
Opmerkingen