Wat mist de analist: ASML

In het kort:

• Veel analisten kijken bij ASML vooral naar wat in een DCF-model past, zoals omzetgroei, marges en vrije kasstromen, maar missen daarmee vaak de diepere kwaliteiten die die cijfers mogelijk maken.

• De echte kracht van ASML zit volgens mij in zaken die lastig te modelleren zijn: technologische voorsprong, strategische klantrelaties, een bijna onvervangbaar ecosysteem, sterke executie en uitzonderlijk talent.

• Juist omdat die kwalitatieve factoren moeilijk in Excel te vangen zijn, wordt de duurzame waarde van ASML in traditionele waarderingen naar mijn mening vaak onderschat.

Ik denk dat veel analisten bij een bedrijf als ASML nog altijd te veel vertrouwen op wat in een DCF model past, en te weinig op wat de uitkomsten van dat model in werkelijkheid mogelijk maakt.

“In een DCF model had je ook nooit kunnen zien dat een aandeel als Palantir zó hard zou kunnen oplopen. Het model rekent met kasstromen, maar de markt prijst soms ook kwaliteit, strategische positie en vertrouwen in toekomstige dominantie.”

Dat is precies waarom ik ASML zo’n interessant voorbeeld vind. Vrijwel iedere analist kan een model bouwen met aannames over omzetgroei, brutomarges, capex, vrije kasstromen en een discontovoet. Op papier ziet dat er vaak degelijk uit. Toch blijft er bij uitzonderlijke bedrijven bijna altijd een belangrijk deel van de waarde buiten beeld. Niet omdat het model slecht is, maar omdat sommige eigenschappen van een onderneming zich simpelweg moeilijk laten vertalen naar een spreadsheet.

Bron: Analist

Bij ASML gaat de aandacht vaak naar orderinstroom, EUV-systemen, service-omzet en investeringscycli van grote chipproducenten. Dat zijn zonder twijfel relevante variabelen. Tegelijk zie ik dat juist de diepere kwaliteiten van het bedrijf daar vaak ondergesneeuwd raken. En precies daar zit volgens mij de blinde vlek.

Het model ziet de uitkomst, maar niet altijd de bron

Een DCF model helpt om structuur aan te brengen in waardering. Het dwingt analisten om expliciet te zijn over groei, marges en kasstromen. Dat is waardevol. Wat het model veel minder goed doet, is verklaren waarom een bedrijf die groei en winstgevendheid jaar na jaar weet vol te houden.

Bij ASML ligt dat antwoord niet alleen in marktvraag of in de tijdelijke kracht van een cyclus. Het zit vooral in een combinatie van technologische voorsprong, diep verweven klantrelaties, een uniek ecosysteem, sterke executie en een hoge concentratie van talent. Dat zijn factoren die de voorspelbaarheid en kwaliteit van toekomstige kasstromen verbeteren, zonder dat ze netjes als aparte regel in Excel verschijnen.

Ik denk daarom dat veel analisten wel de cijfers modelleren, maar niet altijd de redenen achter die cijfers volledig doorgronden. En juist bij een bedrijf als ASML maakt dat een groot verschil.

ASML in het hart van het chip-ecosysteem:

Technologische voorsprong is bij ASML veel dieper dan een productvoordeel

Wanneer analisten over ASML spreken, wordt technologische voorsprong vaak vrij oppervlakkig behandeld. Dan gaat het bijvoorbeeld over betere machines, hogere prestaties of een sterke marktpositie. Dat is op zich waar, maar het dekt de lading niet.

ASML opereert op een niveau van technologische complexiteit dat slechts door een heel klein aantal bedrijven in de wereld benaderd kan worden. Het gaat hier niet alleen om een goed product, maar om decennia aan opgebouwde kennis, gespecialiseerde engineering, extreme precisie en een organisatie die in staat is om structureel op de grens van het fysiek haalbare te werken. Dat maakt die voorsprong niet alleen groot, maar vooral ook zeer moeilijk in te halen.

Een concurrent moet niet simpelweg een machine nabouwen. Die moet een compleet systeem van kennis, processen, leveranciersrelaties en innovatievermogen repliceren. Precies dat maakt ASML zo uitzonderlijk. In een model zie je daar hooguit het gevolg van terug in marges, pricing power of marktaandeel. De echte diepte van dat voordeel blijft vaak impliciet.

“Een spreadsheet laat je zien wat een bedrijf vandaag verdient. Het laat je veel minder goed zien waarom dat bedrijf dat over tien jaar nog steeds kan.”

De klantrelatie is strategischer dan veel waarderingen doen vermoeden

Wat ik bij ASML ook belangrijk vind, is dat de relatie met klanten veel verder gaat dan een gewone leverancier klantverhouding. ASML verkoopt geen standaardproduct in een doorsnee markt. De grootste klanten bouwen hun technologische roadmap en hun miljardeninvesteringen mede rond de mogelijkheden van ASML.

Dat betekent dat ASML niet alleen profiteert van vraag, maar ook van strategische onmisbaarheid. Voor grote chipproducenten is ASML geen willekeurige schakel in de keten. Het is vaak een kernvoorwaarde om de volgende generatie chips überhaupt mogelijk te maken. Dat maakt de relatie met klanten veel dieper, duurzamer en waardevoller dan een gemiddelde omzetprojectie suggereert.

In veel analyses zie ik wel aannames over volumes en ordergroei, maar onvoldoende waardering voor die structurele afhankelijkheid. Terwijl juist dat de kans vergroot dat ASML ook in moeilijkere marktomstandigheden een bijzondere positie behoudt.

Het ecosysteem rond ASML is een verborgen bron van kracht

ASML staat nooit op zichzelf. Het bedrijf is ingebed in een netwerk van gespecialiseerde leveranciers, kennispartners en klanten dat over tientallen jaren is opgebouwd. Ik denk dat veel analisten de risico’s van dat ecosysteem wel meenemen, maar de positieve waarde ervan te weinig benadrukken.

Wanneer een bedrijf zo diep verweven is in zijn waardeketen, ontstaat er meer dan alleen schaal. Er ontstaat een vorm van gezamenlijke complexiteit die voor buitenstaanders bijna niet te reproduceren is. Innovatie gaat sneller, samenwerking wordt efficiënter en toetredingsbarrières worden hoger. Dat versterkt de concurrentiepositie van ASML op een manier die moeilijk in een traditioneel waarderingsmodel te vatten is.

Een DCF model kan een hoger rendement op kapitaal of een hogere operationele marge verdisconteren, maar het vangt veel minder goed hoe waardevol het is dat een onderneming deel uitmaakt van een bijna onvervangbaar ecosysteem.

Lees meer: Wordt Musks Terafab echt een bedreiging voor ASML?

Cultuur en executie zijn bij ASML harde economische factoren

Cultuur wordt in analyses vaak neergezet als iets zachts. Iets dat je noemt in een managementpresentatie, maar niet echt meeneemt in je waardering. Bij ASML werkt dat volgens mij anders. Daar is cultuur juist een harde economische factor.

Een bedrijf dat op dit niveau opereert, moet jaar na jaar extreem complexe roadmaps halen. Het moet productie opschalen, technische risico’s beheersen, klanten meenemen en foutmarges minimaal houden. Dat lukt alleen met een organisatie waarin discipline, technische excellentie en lange termijn denken diep verankerd zijn.

Ik zie dat veel analisten managementkwaliteit en executie nog te vaak behandelen als een randvoorwaarde, terwijl het in werkelijkheid een van de belangrijkste redenen is waarom de verwachtingen uiteindelijk ook worden waargemaakt. Zeker bij ASML is de capaciteit om plannen daadwerkelijk uit te voeren minstens zo belangrijk als het plan zelf.

Talentdichtheid staat niet op de balans, maar is wel van enorme waarde

Een van de lastigste onderdelen om goed te waarderen, is menselijk kapitaal. Op de balans zie je fabrieken, cash en soms goodwill, maar je ziet niet direct de concentratie van uitzonderlijk technisch talent. Toch is dat bij ASML een van de meest waardevolle activa.

In een onderneming waar de technologische lat zo hoog ligt, is de kwaliteit van de mensen doorslaggevend. Bedrijven met een hoge talentdichtheid lossen sneller problemen op, bouwen sneller verder op bestaande kennis en houden hun voorsprong langer vast. Dat geldt zeker in een industrie waarin de complexiteit eerder toeneemt dan afneemt.

De mensen achter de voorsprong van ASML:

Bron: IR ASML

Een analist kan R en D kosten modelleren, maar niet eenvoudig de kwaliteit van de engineers, onderzoekers en probleemoplossers achter die uitgaven. En toch bepaalt juist dat in grote mate of technologische voorsprong behouden blijft of langzaam afbrokkelt.

“De grootste assets van sommige bedrijven staan niet op de balans. Ze lopen iedere ochtend het gebouw binnen.”

Waarom dit relevant is voor waardering

Mijn punt is niet dat een DCF model onbruikbaar is. Integendeel. Ik vind het nog altijd een nuttig instrument om discipline aan te brengen en aannames zichtbaar te maken. Alleen denk ik dat het gevaarlijk wordt wanneer analisten doen alsof het model de volledige realiteit beschrijft.

Bij een bedrijf als ASML is dat simpelweg niet zo. Wie alleen kijkt naar volumes, marges en vrije kasstromen, ziet vooral het zichtbare resultaat. Wie dieper kijkt, ziet de onderliggende kwaliteiten die dat resultaat mogelijk maken en waarschijnlijk ook langer houdbaar maken dan veel modellen impliciet aannemen.

Dat is volgens mij ook de reden waarom uitzonderlijke bedrijven op klassieke maatstaven vaak duur lijken. Soms zijn ze dat ook. Maar soms lijkt iets vooral duur omdat een deel van de kwaliteit niet goed meetbaar is en daardoor te voorzichtig in de waardering wordt verwerkt.

De echte blinde vlek van de analist

Wat de analist bij ASML mist, is dus niet één losse variabele. Het is het geheel van kwalitatieve eigenschappen dat ervoor zorgt dat de cijfers sterker, stabieler en duurzamer zijn dan ze op het eerste gezicht lijken.

Ik denk daarbij aan de technologische diepte van het bedrijf, de strategische verwevenheid met klanten, de kracht van het ecosysteem, de discipline in executie en de uitzonderlijke talentdichtheid. Dat zijn precies de elementen die zich moeilijk laten vangen in een model, maar uiteindelijk wel bepalen of een onderneming op lange termijn buitengewoon blijft.

Daarom kijk ik bij ASML niet alleen naar de machine, de orderinstroom of de vrije kasstroom. Ik kijk juist naar de kwaliteiten achter die cijfers. En precies daar denk ik dat veel analisten nog altijd iets wezenlijks missen.

Advertorial

Wie vooral let op onderliggende kwaliteit en voorspelbaarheid, kijkt vaak niet alleen naar aandelen, maar ook naar hoe tijdelijk beschikbaar vermogen wordt aangehouden. Zeker in een markt waarin waardering en timing voortdurend meespelen, kan de keuze waar spaargeld of reserves tijdelijk geparkeerd worden een relevante rol spelen.

Raisin RenteBoost is een tijdelijke actie waarbij je op een vrij opneembare Duitse spaarrekening de eerste 3 maanden lang een gegarandeerde rente van 2,85% p.j. krijgt, beschermd onder het Europese garantiestelsel. Je spaargeld blijft dagelijks opvraagbaar en je kunt vrij storten en opnemen. Na deze periode kun je via één Raisin-account verder sparen bij meer dan 50 Europese banken, met actuele variabele rentes tot 1,92% p.j., of kiezen voor spaardeposito’s met looptijden van één maand tot tien jaar en rentes tot 3,25% p.j.