Besi of Micron, welke AI-bottleneck is zijn prijs waard?
In het kort
Micron heeft de krachtigste winstexplosie, maar BESI heeft naar ons oordeel de moeilijker weg te investeren technologische bottleneck. Dat maakt BESI over vijf jaar nog niet automatisch het betere aandeel. De Nederlandse machinebouwer vraagt een veel hogere prijs voor zijn huidige winst. Wie tussen beide kiest, moet daarom zowel de houdbaarheid van de schaarste als de groeiverwachting in de beurskoers beoordelen.
Een AI-server heeft weinig aan een razendsnelle rekenchip als het geheugen de gegevens niet snel genoeg aanlevert. Evenmin helpt een overvloed aan geheugen wanneer de onderdelen niet betrouwbaar in één werkend pakket kunnen worden samengebracht. Op die twee knelpunten zitten Micron en BESI, ieder vanuit een heel ander verdienmodel.
De vergelijking is dus interessanter dan Amerikaans geheugen tegenover Nederlandse machines. Micron verkoopt onderdelen die bij iedere nieuwe server opnieuw nodig zijn. BESI verkoopt apparatuur waarmee klanten zulke onderdelen en rekenchips verbinden. De één verdient rechtstreeks aan de prijs van geheugencapaciteit, de ander aan de moeite die het kost om chips goed samen te laten werken.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Micron verkoopt schaarse capaciteit en BESI verkoopt precisie
High-bandwidth memory, meestal HBM genoemd, bestaat uit gestapelde geheugenchips met veel verbindingen en een hoge gegevensdoorvoer. Dat maakt het geschikt om krachtige AI-processors te voeden. Meer capaciteit vraagt niet alleen extra fabrieken, maar ook geschikte productietechnologie, een goede productieopbrengst en goedkeuring door de klant. HBM is daardoor veel minder uitwisselbaar dan het woord geheugen doet vermoeden.
Bij de resultaten van 30 september rapporteerde Micron over boekjaar 2026 een omzet van 133,2 miljard dollar en een nettowinst van 85,0 miljard dollar. In het vierde kwartaal bedroeg de brutomarge volgens de gewone Amerikaanse boekhoudregels 86,8 procent. Zulke cijfers vertellen hoe gunstig de huidige combinatie van vraag, prijzen en productmix is. Ze bewijzen niet dat dit een normale marge voor de komende vijf jaar is.
BESI zit een productiestap verderop. Het levert onder meer machines die afzonderlijke chips uiterst nauwkeurig plaatsen en verbinden. Bij hybrid bonding worden oppervlakken en koperen contactpunten direct aan elkaar gekoppeld. Dat biedt ruimte voor meer verbindingen op een klein oppervlak. Het is één onderdeel van advanced packaging, de verzamelnaam voor geavanceerde technieken waarmee meerdere chips samen één systeem vormen.
De groei is sterk maar de inkomsten reageren anders
Micron verwacht in zijn toelichting op de jaarcijfers dat het HBM-volume tot en met 2028 sneller groeit dan dat van conventioneel DRAM-geheugen. Voor de totale DRAM-industrie rekent het bedrijf op volumegroei van rond de lage twintig procent in 2027 en 2028. Dat zijn managementverwachtingen in bits, dus hoeveelheden geheugen. Omzetgroei hangt daarnaast af van prijzen en de mix van producten.
BESI boekte in het tweede kwartaal 249,9 miljoen euro omzet, 68,7 procent meer dan een jaar eerder. De orders bedroegen 292,9 miljoen euro. AI-toepassingen waren goed voor ongeveer zestig procent van de systeemorders in de eerste jaarhelft. Dat laatste is een maatstaf voor bestellingen, niet het aandeel AI in de al geboekte omzet.
Voor de bredere markt toont BESI in zijn presentatie van augustus een raming van TechInsights waarin de omzet in assemblageapparatuur, exclusief service, groeit van 5,4 miljard dollar in 2025 naar 8,3 miljard in 2028. Dat is ongeveer 54 procent in drie jaar. Het betreft een externe marktraming die BESI presenteert, geen gemeten groei en geen voorspelling voor alleen hybrid bonding.
Micron kan dus veel meer verdienen zonder evenredig meer geheugenchips te leveren, zodra de prijs stijgt. Dat werkt ook de andere kant op: een lagere verkoopprijs raakt de winst snel, terwijl de fabriek en de afschrijvingen blijven bestaan. BESI moet voor omzetgroei vooral meer of duurdere machines verkopen. Klanten kunnen die investeringen uitstellen wanneer hun bestaande machines voorlopig genoeg capaciteit bieden.
Toch neemt bij packaging niet alleen het aantal systemen toe. Ook het aantal handelingen per systeem kan stijgen. Meer chiplets, de afzonderlijke bouwstenen van een processor, betekenen meer onderdelen die moeten worden geplaatst en verbonden. Een leverancier kan daardoor groeien terwijl het aantal verkochte eindproducten veel minder hard stijgt. Snellere machines en een beter productieproces kunnen die groei in benodigde apparatuur overigens weer afremmen.
Prijszettingsmacht is iets anders dan een monopolie
Microns huidige macht zit voor een belangrijk deel in beperkte beschikbare capaciteit. Klanten die een AI-installatie willen opleveren, betalen liever meer voor geheugen dan dat zij de rest van hun investering laten stilstaan. Samsung en SK hynix blijven echter concurrenten. Als meerdere producenten tegelijk uitbreiden en de vraag tegenvalt, kan schaarste omslaan in prijsdruk. Niet iedere concurrent hoeft technologisch de beste te zijn om de marktprijs te beïnvloeden.
Die concurrentie staat niet stil. Samsung meldde op 12 februari commerciële HBM4-leveringen en SK hynix leverde op 18 juni HBM4E-proefexemplaren aan klanten. Proefexemplaren zijn nog geen massaproductie, maar laten zien dat meerdere bedrijven aan de volgende generatie werken.
Langlopende klantafspraken maken Micron minder afhankelijk van losse orders. Het bedrijf meldde 26 strategische overeenkomsten, samen naar verwachting goed voor ruim 35 procent van de omzet tot en met 2030. Bij ongeveer drie kwart van die contractomzet bestaat een prijsraamwerk, vaak met grenzen. Dat is een nuttige stabilisator, maar geen vaste prijs voor drie kwart van Microns totale omzet. Bovendien blijven looptijd, volumes en de financiële gezondheid van klanten belangrijk.
Bij BESI draait prijszettingsmacht meer om de kosten van fouten. Als een nauwkeurigere machine uitval van dure chips voorkomt, kan een hogere machineprijs economisch aantrekkelijk zijn. De uitgebreide samenwerking met Applied Materials van 1 oktober combineert BESI’s plaatsingstechniek met onder meer oppervlaktebehandeling en procescontrole. Die samenhang kan overstappen moeilijker maken. Tegelijk bepaalt de hele productieketen de kwaliteit, niet één machine alleen.
Ook hier is concurrentie reëel. ASMPT presenteert zowel thermocompressie als hybrid bonding voor geavanceerde chipverpakkingen. Thermocompressie verbindt onderdelen met druk en warmte en kan voor sommige toepassingen voldoende blijven. BESI hoeft dus niet alleen concurrenten te verslaan. Het moet ook aantonen dat een duurdere, nauwkeurigere productiemethode de investering waard is.
De beurs rekent al op twee heel verschillende toekomstbeelden
De slotkoers van 5 oktober was 203 euro voor BESI en 1.063,96 dollar voor Micron. Tegen BESI’s opgetelde gerapporteerde winst per aandeel van 2,62 euro over de vier kwartalen tot en met juni komt dat neer op ongeveer 77,5 keer de winst. Micron kost ongeveer 14,3 keer de 74,33 dollar winst per aandeel over het boekjaar tot en met 3 september. De verslagperioden verschillen; dit zijn historische maatstaven, geen gelijkgeschakelde winsttaxaties voor 2027.
De verleiding is groot om Micron daarmee meteen goedkoop te noemen. Maar halveer zijn winst en de verhouding verdubbelt tot ongeveer 28,6. De koers hoeft daarvoor niet te bewegen. Bij BESI is het omgekeerde verhaal ingeprijsd: beleggers wachten op een veel groter bedrijf. Daar zit ruimte voor groei, maar weinig bescherming wanneer de doorbraak later komt.
Een nuttige omgekeerde vraag is hoeveel winst nodig is om vanaf vandaag tien procent koersrendement per jaar te halen. Neem vijf jaar en veronderstel dat beleggers daarna dertig keer BESI’s jaarwinst betalen. Dan is de vereiste winst per aandeel 203 × 1,10 tot de vijfde macht / 30 = 10,90 euro. Dat vraagt vanaf de historische 2,62 euro ongeveer 33 procent jaarlijkse winstgroei.
Voor Micron, bij een veronderstelde eindwaardering van twaalf keer de winst, wordt dezelfde som 1.063,96 × 1,10 tot de vijfde macht / 12 = 142,79 dollar per aandeel. Dat is ongeveer veertien procent jaarlijkse groei vanaf 74,33 dollar. Deze berekening betreft bruto koersrendement over vijf jaar, zonder dividend, kosten, privébelasting of valuta-effect. Het is geen maandelijks inkomen en geen voorspelling dat deze winsten worden gehaald.
Drie samenhangende routes naar oktober 2031
In het basisscenario groeit de vraag door, maar verdwijnt de meest extreme schaarste. We nemen voor 2031 zeven euro jaarwinst per aandeel bij BESI en 105 dollar bij Micron. Bij respectievelijk dertig en twaalf keer de winst geeft dat rekenkundig 210 euro en 1.260 dollar. Een inleg van 10.000 euro wordt dan ongeveer 10.345 euro bij BESI en 11.843 euro bij Micron, met een onveranderde wisselkoers. Dat is slechts 0,7 en 3,4 procent koersrendement per jaar.
In het zwakke scenario groeit de productiecapaciteit sneller dan de vraag. Geheugenprijzen dalen en klanten stellen extra packagingmachines uit. Vier euro winst tegen 25 keer de winst geeft BESI een rekenwaarde van 100 euro. Voor Micron levert 55 dollar tegen tien keer de winst 550 dollar op. Beide beleggingen halveren dan ongeveer. Dat is een gekozen stresstest, geen historische minimumprijs of ingeschatte kans.
In het sterke scenario blijft AI veel nieuwe capaciteit vragen en wordt de verpakking per chip ingewikkelder. Tien euro BESI-winst tegen 35 keer en 150 dollar Micron-winst tegen vijftien keer geven 350 euro en 2.250 dollar. Dezelfde begininleg groeit dan naar ongeveer 17.241 en 21.147 euro. De veronderstelde hogere winsten én hogere waarderingen versterken elkaar. Als maar één van beide meewerkt, valt de opbrengst lager uit.
Voor de structurele bottleneck kiezen we BESI
De sterkste tegenwerping tegen BESI is eenvoudig: geheugen moet voor iedere nieuwe machine opnieuw worden gekocht, terwijl een eenmaal geleverde bonder jaren meegaat. Micron kan bovendien zelf profiteren van steeds moeilijker te produceren geheugen. HBM en packaging zijn geen losstaande werelden; geavanceerd geheugen gebruikt juist steeds meer ingewikkelde verbindingen. Een technologische voorsprong in geheugen kan langer duren dan een gewone voorraadcyclus.
Toch geven we BESI over de komende vijf jaar de voorkeur als structurele bottleneck. Meer geheugencapaciteit verlicht uiteindelijk de schaarste aan geheugen. Extra capaciteit lost de noodzaak van steeds nauwkeuriger verbindingen niet op. Die eis verhuist mee naar iedere nieuwe generatie. BESI kan daarbij meerdere chipontwerpers en geheugenproducenten bedienen, zonder vooraf één winnend AI-platform te hoeven kiezen.
Voor het aandeel is het oordeel voorzichtiger. Micron vraagt op de huidige winst minder optimisme en heeft in onze basisberekening meer waarderingsruimte. BESI moet een veel groter deel van zijn toekomst nog waarmaken. Een structureel mooiere markt rechtvaardigt een premie, maar niet iedere premie. Voor een belegger met weinig tolerantie voor scherpe tussentijdse verliezen is geen van beide een rustige vervanger voor een gespreide portefeuille.
Ons oordeel over de bottleneck zou veranderen als Micron zijn prijsafspraken ook in een ruime geheugenmarkt aantoonbaar kan verdedigen, of als hybrid bonding bij BESI vooral demonstraties blijft opleveren in plaats van herhaalorders en winst. Let daarom op klantkwalificaties, nieuwe productiecapaciteit en kasstroom door een zwakkere fase. Daar blijkt wie een duurzaam voordeel heeft en wie vooral profiteerde van een uitzonderlijk tekort.
Omslag: Sanjay Mehrotra, archiefbeeld uit 2021. Foto: Micron Technology via Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0. Ongewijzigd.
Opmerkingen