AMD’s nadruk op packaging ondersteunt de langetermijnkans voor BESI
In het kort
AMD’s nadruk op packaging ondersteunt de langetermijnkans voor BESI: sterkere AI-chips vragen niet alleen meer rekenkracht, maar ook betere verbindingen tussen hun onderdelen. BESI levert apparatuur voor juist zulke moeilijke productiestappen. Dat is geen nieuw orderbericht en evenmin bewijs dat iedere toekomstige AMD-chip op een BESI-machine wordt samengesteld. De beleggingskans zit in een steeds zwaardere technische eis, terwijl de beurs al veel groei verwacht.
Een chipontwerper kan afzonderlijke bouwstenen uitstekend ontwerpen en toch vastlopen op de verbinding ertussen. Gegevens moeten snel van rekenchip naar geheugen en terug, zonder onnodig energieverlies. Tegelijk moeten de onderdelen koel genoeg blijven en moet de productie betaalbaar en betrouwbaar zijn. Daardoor schuift de verpakking steeds verder naar het hart van het chipontwerp.
Voor BESI is dat aantrekkelijk. Het bedrijf hoeft niet de beste AI-processor te ontwerpen. Het wil machines leveren waarmee klanten de gekozen architectuur daadwerkelijk kunnen bouwen. Maar er zitten verschillende stappen tussen een ambitieuze presentatie van AMD en omzet voor de Nederlandse machinebouwer. Die stappen bepalen hoe sterk de beleggingsthese werkelijk is.
AMD bouwt aan een productieketen en noemt daarbij concrete partners
AMD kondigde op 21 mei meer dan tien miljard dollar aan investeringen in zijn Taiwanese ecosysteem aan. Daarbij noemt het onder meer chipletintegratie, HBM en 3D hybrid bonding. Voor zijn Elevated Fanout Bridge-technologie werkt het met ASE en SPIL aan verpakking op wafers en met PTI aan verpakking op panelen. Dat zijn concrete productiepartners en ontwikkelroutes. BESI wordt in die aankondiging niet genoemd.
Het bedrag van tien miljard is daarom geen potentiële BESI-order die slechts op bevestiging wacht. Het gaat om een breed ecosysteem, waarin ook andere activiteiten en toeleveranciers vallen. AMD kiest de chiparchitectuur en de vereiste prestaties. Foundries, die chips produceren, en gespecialiseerde assemblagebedrijven kiezen vervolgens processen en apparatuur om die eisen tegen acceptabele kosten te halen.
Voor een machineleverancier kan indirecte afhankelijkheid wel degelijk waardevol zijn. Als de ontwerpeisen zo moeilijk worden dat maar weinig processen betrouwbaar genoeg zijn, vernauwt de keuze aan de productiekant. Een gekwalificeerde machine en een ingeregeld proces vervang je dan minder gemakkelijk. Dat is een economische gevolgtrekking uit de productieketen, geen bevestigde exclusieve relatie tussen AMD en BESI.
Chiplets maken de verbinding belangrijker en de fouten duurder
Een chiplet verdeelt een groot ontwerp in kleinere bouwstenen. Dat kan voordelen hebben: niet ieder onderdeel hoeft op hetzelfde dure productieproces te worden gemaakt en een klein defect hoeft niet meteen een enorm stuk silicium onbruikbaar te maken. De keerzijde is dat de bouwstenen samen weer als één snel systeem moeten functioneren. Daarmee verhuist een deel van het probleem van chipfabricage naar verbinding en assemblage.
Bij 2,5D-packaging liggen onderdelen naast elkaar op een verbindende structuur. Bij 3D-stapeling komen onderdelen boven op elkaar. Dat zijn architecturen, geen synoniemen voor één verbindingsmethode. Thermocompressie, waarbij warmte en druk worden gebruikt, kan met kleine aansluitpunten werken. Hybrid bonding maakt directe verbindingen tussen koper en omliggende oppervlakken mogelijk en kan bij zeer kleine onderlinge afstanden aantrekkelijk worden.
BESI beschrijft op zijn productpagina over hybrid bonding hoe nauwkeurige plaatsing en schone oppervlakken daarbij samenkomen. Een chip die net verkeerd ligt of een ongewenst deeltje op het oppervlak heeft, kan kostbare onderdelen onbruikbaar maken. Het gaat dus niet alleen om een machine die één keer extreem precies is, maar om herhaalbare prestaties bij grote productievolumes.
Een vereenvoudigd voorbeeld laat zien waarom dit telt. Als acht kritieke verbindingen ieder een onafhankelijke slagingskans van 99 procent hebben, slaagt het geheel met 0,99 tot de achtste macht: ongeveer 92,3 procent. Bij 99,9 procent per verbinding wordt dat 99,2 procent. Dat zijn fictieve opbrengsten, geen meetgegevens van AMD of BESI. In echte fabrieken spelen ook testen, herstel, samenhangende fouten en andere productiestappen mee.
Dit verklaart ook waarom meer AI-processors niet automatisch evenredig meer bonderomzet opleveren. Het aantal verbindingen per processor kan stijgen, maar een snellere machine verwerkt meer verbindingen per uur. De aantrekkelijke markt is daarom de combinatie van meer verbindingen, strengere eisen en onvoldoende productiviteitswinst om alles met de bestaande apparatuur te doen.
BESI verdient aan precisie die meer oplevert dan zij kost
De samenwerking met Applied Materials werd op 1 oktober uitgebreid. BESI sluit aan als innovatiepartner bij het EPIC Center. Applied brengt onder meer kennis van oppervlaktebewerking, reiniging en inspectie in; BESI levert expertise in plaatsing en verbinding. De samenwerking gaat ook over andere verpakkingsarchitecturen en thermocompressie. Dit is concreter voor BESI dan een algemene uitspraak dat AI veel betere chips nodig heeft.
De logica voor de klant is niet ingewikkeld. Stel dat een fabriek jaarlijks een miljoen packages start, met vijftig euro reeds gemaakte kosten per package. Een verbetering die de uitval met drie procentpunten verlaagt, voorkomt dan 1.000.000 × 0,03 × 50 = 1,5 miljoen euro aan verspilling per jaar. Kost de betere machine twee miljoen euro extra en wordt die meerprijs zonder restwaarde over vijf jaar verdeeld, dan is de jaarlijkse kapitaallast 400.000 euro.
Het saldo is in dat voorbeeld 1,1 miljoen euro per jaar, gemiddeld ongeveer 91.667 euro per maand. Dat is een netto economisch voordeel na de aangenomen kapitaallast, vóór belasting, rente en onderhoud. Het maandbedrag is een gemiddelde, geen maandelijkse kasontvangst. De bedragen zijn gekozen om het mechanisme te laten zien en zeggen niets over BESI’s werkelijke machineprijzen of klantresultaten.
Voor BESI ontstaat prijszettingsmacht wanneer de verbetering voor de klant aantoonbaar meer waard is dan de meerprijs. Dat kan een hoge marge ondersteunen zonder dat het bedrijf de volledige besparing naar zichzelf toetrekt. De klant houdt dan een goede reden om te investeren. Bij lage volumes, geringe uitval of een goedkope concurrerende oplossing kan dezelfde machine echter een ongunstige keuze zijn.
Concurrent ASMPT benadrukt eveneens zijn aanbod in thermocompressie en hybrid bonding. BESI opereert dus in een markt met meerdere technische routes en aanbieders. Daar komt bij dat klanten niet alleen nauwkeurigheid inkopen. Zij beoordelen ook doorvoer, stilstand, service, integratie en de opbrengst van het volledige proces. Een voorsprong op één specificatie is niet automatisch een blijvende voorsprong in kosten per goed product.
De aantoonbare groei is sterk en de waardering loopt vooruit
Bij zijn halfjaarcijfers van 23 juli meldde BESI 21 hybrid bondingklanten, tegenover vijftien aan het einde van 2025. Het tweede kwartaal bracht 292,9 miljoen euro orders en 249,9 miljoen omzet. De nettowinst bedroeg 89,0 miljoen euro. Dat laat echte commerciële vooruitgang zien, maar de namen en toekomstige ordervolumes van individuele klanten zijn niet volledig openbaar.
Een testmachine, een klantkwalificatie en een herhaalbestelling zijn bovendien verschillende bewijzen. Een eerste aankoop maakt ontwikkeling mogelijk. Kwalificatie geeft vertrouwen dat een proces voldoet. Herhaalorders voor grotere productievolumes laten zien dat de klant er zijn fabriek op wil bouwen. Voor de waardering wegen die laatste stappen zwaarder dan het aantal keren dat een chipontwerper packaging noemt.
In de presentatie van augustus schetst BESI een langetermijnomzet van 1,7 tot 2,2 miljard euro, met een bedrijfswinstmarge van 45 tot 55 procent. Dat is een bedrijfsdoel, geen gegarandeerde omzet. De presentatie verwacht ook dat hybrid bonding en thermocompressie naast elkaar blijven bestaan. Voor HBM noemt zij een mogelijke eerste toepassing bij HBM4e en voorbereiding op grotere productie in 2027. Niet iedere HBM-chip heeft dus meteen hybrid bonding nodig.
Een concreet voorbeeld van een andere route is SK hynix’ HBM4E-aankondiging van 18 juni. Die proefexemplaren gebruiken Advanced MR-MUF, een proces met beschermend materiaal tussen de gestapelde chips. Dat onderstreept waarom de naam van een nieuwe geheugengeneratie alleen onvoldoende bewijs is voor extra hybrid bondingorders.
De slotkoers van 5 oktober van 203 euro vraagt ondertussen al een flinke groei. Neem voor een omgekeerde waardering 81 miljoen aandelen, een nettowinstmarge van dertig procent en dertig keer de winst. Dan vraagt die koers om 203 × 81 miljoen / 30 / 0,30 = 1,83 miljard euro jaaromzet. Dat is ongeveer 2,5 keer de twaalfmaandsomzet van 733,8 miljoen euro tot en met juni.
Het onderscheid tussen netto- en bedrijfswinstmarge is hier belangrijk. De doelmarge van BESI kan niet rechtstreeks in een berekening van nettowinst per aandeel worden geplakt. Belastingen en financieringsposten komen daar nog tussen. Bovendien beloont de omgekeerde berekening de belegger nog niet voor jaren wachten. Een toekomstig winstniveau dat alleen de huidige koers rechtvaardigt, is op zichzelf geen aantrekkelijk rendement.
Drie routes laten zien hoeveel uitvoering nog nodig is
In ons basisscenario groeit BESI in de kalenderjaren 2027, 2028 en 2029 naar 1,1, 1,35 en 1,6 miljard euro omzet. Met een aangenomen nettomarge van dertig procent en 81 miljoen aandelen geeft dat 4,07, 5,00 en 5,93 euro winst per aandeel. Dertig keer de laatste jaarwinst geeft ongeveer 177,78 euro per aandeel. Dat ligt ruim twaalf procent onder 203 euro, ondanks stevige groei. Dividend is hier niet meegenomen.
Bij vertraagde adoptie nemen we 0,9, 1,0 en 1,1 miljard euro omzet en een nettomarge van 25 procent. De winst per aandeel komt dan op 2,78, 3,09 en 3,40 euro. Tegen 25 keer de winst van 2029 volgt ongeveer 84,88 euro. De techniek kan in zo’n scenario nog steeds toekomst hebben, terwijl de aandeelhouder te veel heeft betaald voor de snelheid van de doorbraak.
Bij snelle adoptie gebruiken we 1,3, 1,7 en 2,1 miljard euro omzet en een nettomarge van 35 procent. Dan loopt de winst op van 5,62 via 7,35 naar 9,07 euro per aandeel. Bij 35 keer de winst volgt ongeveer 317,59 euro, ruim 56 procent boven de referentiekoers. Dit vraagt zowel een sterke verkoopgroei als een gunstige waardering. Het ene compenseert een tegenvaller in het andere maar beperkt.
Deze routes zijn eigen aannames met peildatum 6 oktober 2026. De formule is jaaromzet maal nettomarge, gedeeld door 81 miljoen aandelen. De uitkomsten zijn nominale bedragen, geen voor inflatie gecorrigeerde koopkracht, en sluiten dividend, veranderende aandelenstand en privébelasting uit. De drie kalenderjaren helpen vooral om zichtbaar te maken hoeveel winstgroei de huidige koers al verlangt.
Het sterkste tegenargument tegen de BESI-these is dat packaging wel belangrijker wordt, maar dat de extra waarde vooral terechtkomt bij chipontwerpers, foundries en andere leveranciers. Klanten kunnen de productiviteit verhogen, meerdere leveranciers kwalificeren of langer bij een goedkoper proces blijven. Zelfs als de markt groeit, hoeft BESI zijn huidige marges of marktaandeel niet vanzelf te behouden.
Ons oordeel is daarom positief over de richting van de markt en terughoudender over de vanzelfsprekendheid van het aandelenrendement. AMD’s aanpak bevestigt dat verbindingen een wezenlijk onderdeel van prestaties worden. BESI heeft een geloofwaardige positie om daarvan te profiteren. Een directe AMD-afhankelijkheid van BESI is daarmee niet bewezen en een nieuwe order is niet aangekondigd.
Herhaalorders voor grote productievolumes, een bredere klantenbasis en blijvend hoge kasconversie zouden de beleggingszaak versterken. Uitgestelde kwalificaties, lagere machineprijzen of een langer leven voor eenvoudigere technieken zouden haar verzwakken. Wordt advanced packaging de volgende grote AI-bottleneck? Technisch is dat heel aannemelijk; voor BESI-beleggers wordt beslissend hoeveel van die schaarste in winst verandert en hoeveel daarvan al betaald is.
Omslag: Lisa Su tijdens SXSW in Austin, 11 maart 2024. Archieffoto: Fuzheado via Wikimedia Commons, CC BY 4.0. Ongewijzigd.
Opmerkingen