Zijn Google aandelen nog steeds koopwaardig?

In het kort:

• Google blijft sterk groeien en weet AI steeds beter te benutten binnen Search, Cloud en Gemini.

• Tegelijkertijd investeert het bedrijf enorme bedragen in AI, datacenters en eigen chips, waardoor de vrije kasstroom onder druk staat.

• De waardering is inmiddels opgelopen, waardoor vooral belangrijk wordt hoeveel extra winst deze enorme AI-investeringen uiteindelijk opleveren.

  
  

Alphabet stond nog niet zo lang geleden voor een ongemakkelijke vraag. Google Search was jarenlang een van de sterkste bedrijfsmodellen ter wereld, maar de opkomst van ChatGPT en andere AI-chatbots leek plotseling een directe bedreiging te vormen. Wanneer gebruikers hun vragen rechtstreeks aan een AI-assistent stellen, waarom zouden ze dan nog via Google zoeken en op advertenties klikken?

Inmiddels begint dat beeld behoorlijk te kantelen. Google Search groeide in het tweede kwartaal met 17%, AI Overviews bereikte ongeveer 2 miljard maandelijkse gebruikers en Google Cloud zag de omzet met maar liefst 82% stijgen. De totale omzet van Alphabet kwam uit op $119,8 miljard, 24% meer dan een jaar eerder. Daarmee groeit het concern momenteel zelfs sneller dan enkele kwartalen geleden, ondanks een jaarlijkse omzet die inmiddels richting een half biljoen dollar gaat.

Die versnelling komt echter tegen een enorme prijs. Alphabet verwacht dit jaar ongeveer $195 tot $205 miljard te investeren, meer dan twee keer zoveel als in 2025. Dat geld gaat voornamelijk naar datacenters, chips en andere infrastructuur die nodig is om AI-diensten te ontwikkelen en op enorme schaal beschikbaar te maken.

Daarmee draait de beleggingscase bij Alphabet steeds minder alleen om de vraag of Google zijn positie in Search kan behouden. De veel grotere vraag is wat het bedrijf uiteindelijk terugverdient op die honderden miljarden dollars aan investeringen. Wanneer Google Cloud, Gemini, Search en eigen AI-chips voldoende extra omzet en winst opleveren, kan Alphabet aan het begin staan van een nieuwe groeifase. Wanneer die opbrengsten tegenvallen, kan dezelfde investeringsgolf juist jarenlang druk zetten op de vrije kasstroom en marges.

Google Search blijkt voorlopig veel sterker dan gevreesd

Google Search vormt nog altijd het economische hart van Alphabet. Advertising is goed voor ongeveer 74% van de totale omzet en Search alleen vertegenwoordigt ongeveer 56% van het concern. Daarmee kan sterke groei bij Cloud en Gemini veel toevoegen, maar blijft de waarde van Alphabet voorlopig sterk afhankelijk van de vraag of Google zijn dominante positie in zoeken kan behouden.

Juist daar ontstond de afgelopen jaren de grootste onzekerheid. ChatGPT en Claude geven rechtstreeks antwoord op vragen waarvoor gebruikers vroeger meerdere websites via Google bezochten. Het leek daardoor logisch dat generatieve AI uiteindelijk een gedeelte van het traditionele zoekverkeer zou overnemen en daarmee ook het advertentiemodel van Google zou aantasten.

Tot nu toe gebeurt echter iets anders. De omzet uit Google Search & Other steeg in het tweede kwartaal met 17% naar $63,3 miljard. Tegelijkertijd worden zoekopdrachten volgens Alphabet langer en complexer en kan het bedrijf voor bepaalde commerciële zoekopdrachten meer verdienen. AI lijkt Search voorlopig dus eerder te veranderen dan te vervangen.

AI Overviews speelt daarin een belangrijke rol. Google plaatst bij steeds meer zoekopdrachten een automatisch gegenereerd antwoord boven de traditionele zoekresultaten. Inmiddels gebruiken ongeveer 2 miljard mensen per maand deze functionaliteit. Daarmee doet Google iets wat strategisch behoorlijk belangrijk is: het verwerkt het product dat zijn eigen zoekmachine mogelijk kon bedreigen rechtstreeks in diezelfde zoekmachine.

Dat geeft Alphabet een voordeel dat nieuwe AI-bedrijven niet hebben. Google hoeft gebruikers niet eerst te overtuigen om een nieuwe dienst te proberen, omdat miljarden mensen Search, Chrome, Android, YouTube en andere Google-producten al gebruiken. Nieuwe AI-functionaliteiten kunnen daardoor direct binnen bestaande distributiekanalen worden aangeboden.

Gemini laat hetzelfde mechanisme zien. De AI-assistent bereikte inmiddels ongeveer 950 miljoen maandelijkse gebruikers en bijna 90% van de Fortune 100 gebruikt Gemini Enterprise. Dat betekent niet automatisch dat iedere gebruiker veel omzet oplevert, maar het laat wel zien hoe snel Alphabet nieuwe technologie via zijn bestaande ecosysteem kan verspreiden.

Voor beleggers is daarom vooral de ontwikkeling van Search belangrijk. Zolang zoekomzet met dubbele cijfers blijft groeien terwijl AI-gebruik binnen Google zelf toeneemt, wordt het oorspronkelijke scenario waarin generatieve AI het verdienmodel van Google snel ondermijnt steeds moeilijker vol te houden. De bedreiging is daarmee niet verdwenen, maar Alphabet heeft inmiddels wel aangetoond dat het zijn belangrijkste product aan de nieuwe technologie kan aanpassen zonder direct groei op te offeren.

Google Cloud verandert steeds meer in een tweede winstmotor

De meest opvallende groei komt momenteel echter niet uit Search, maar uit Google Cloud. De omzet steeg in het tweede kwartaal met 82% naar $24,8 miljard. Een jaar eerder verdiende Cloud ongeveer $2,8 miljard operationele winst, terwijl dat inmiddels bijna verdrievoudigd is naar $8,8 miljard.

Dat laatste is minstens zo belangrijk als de omzetgroei. Cloudcomputing vraagt enorme investeringen in datacenters, chips en netwerken. Wanneer de omzet hard groeit maar vrijwel alle extra inkomsten nodig zijn om die infrastructuur te betalen, creëert groei veel minder aandeelhouderswaarde. Bij Google Cloud lijkt inmiddels het tegenovergestelde te gebeuren: de schaal neemt snel toe en tegelijkertijd groeit de operationele winst sterk.

De operationele marge van Google Cloud kwam in het kwartaal uit rond 35,6%. Daarmee nadert de winstgevendheid zelfs die van AWS, dat een marge van ongeveer 39,4% behaalde. AWS is nog altijd aanzienlijk groter met $42,2 miljard kwartaalomzet tegenover $24,8 miljard voor Google Cloud, maar het verschil in absolute groei wordt kleiner.

Google Cloud voegde ten opzichte van het vorige kwartaal ongeveer $4,8 miljard omzet toe, terwijl AWS ongeveer $4,6 miljard extra omzet genereerde. Dat betekent niet dat Google Amazon binnenkort voorbijgaat, maar laat wel zien dat Google momenteel ongeveer evenveel nieuwe clouddollars toevoegt vanaf een veel kleinere basis.

Daarachter zit vooral de vraag naar AI-rekenkracht. Bedrijven die Gemini of andere AI-modellen willen trainen en gebruiken, hebben enorme hoeveelheden computerkracht nodig. Google kan die capaciteit via Cloud aanbieden en beschikt daarbij over zowel Nvidia-hardware als eigen TPU's. Naarmate meer bedrijven AI in hun bedrijfsprocessen integreren, kan Google Cloud daardoor rechtstreeks profiteren van het stijgende gebruik.

De backlog laat zien hoeveel toekomstige vraag al contractueel is vastgelegd. Google Cloud heeft inmiddels voor meer dan $513 miljard aan resterende verplichtingen, ongeveer $50 miljard meer dan een kwartaal eerder. Ongeveer de helft daarvan moet volgens Alphabet binnen 24 maanden worden omgezet in omzet.

Zo'n backlog is geen garantie dat Cloud jarenlang met 80% blijft groeien, maar geeft wel aanzienlijk meer zichtbaarheid dan alleen de huidige kwartaalomzet. Wanneer een groot gedeelte van die contracten daadwerkelijk wordt uitgevoerd, kan Google Cloud de komende jaren een steeds groter gedeelte van Alphabet vertegenwoordigen.

Dat verandert ook de samenstelling van het concern. Alphabet was historisch vooral een advertentiebedrijf met enkele kleinere activiteiten daaromheen. Wanneer Cloud uiteindelijk tientallen miljarden dollars operationele winst per jaar genereert, wordt Alphabet minder afhankelijk van één verdienmodel en kan de totale winst structureel sneller groeien.

Eigen AI-chips kunnen een nieuwe miljardenmarkt openen

Een andere interessante ontwikkeling vindt plaats bij Google's eigen Tensor Processing Units, beter bekend als TPU's. Google ontwikkelt deze chips al jaren voor het trainen en uitvoeren van AI-modellen binnen de eigen datacenters. Daarmee kan het concern een gedeelte van zijn afhankelijkheid van Nvidia verminderen en de hardware optimaliseren voor zijn eigen software.

In het tweede kwartaal gebeurde echter iets nieuws. Alphabet begon voor het eerst omzet te boeken uit TPU-systemen die rechtstreeks in de datacenters van klanten worden geplaatst. Daarmee verandert TPU langzaam van een intern kostenvoordeel in een product dat ook zelfstandig omzet kan genereren.

Anthropic is daarbij een belangrijke klant. Het AI-bedrijf zou vanaf 2027 toegang krijgen tot maximaal één miljoen chips en ongeveer 3,5 gigawatt aan nieuwe capaciteit. Voor Alphabet betekent dit dat de onderneming niet alleen geld kan verdienen wanneer klanten Google Cloud gebruiken, maar mogelijk ook wanneer grote AI-bedrijven Google-hardware in hun eigen infrastructuur plaatsen.

De potentiële markt is groot. Morgan Stanley schat dat TPU-gerelateerde cloudomzet in 2027 richting $84 miljard kan groeien en in 2028 mogelijk zelfs $108 miljard kan bereiken. Zulke ramingen liggen ver genoeg in de toekomst om met voorzichtigheid te behandelen, maar laten wel zien waarom eigen chips steeds belangrijker worden binnen het Alphabet-verhaal.

Daar staat een belangrijk nadeel tegenover. Hardware heeft doorgaans lagere marges dan software en advertenties. De brutomarge van de TPU-activiteiten wordt rond 30% geschat, aanzienlijk lager dan bij de traditionele kernactiviteiten van Google. Wanneer TPU-verkopen extreem hard groeien, kan Alphabet daardoor veel extra omzet boeken zonder dat de winst in hetzelfde tempo stijgt.

Dat onderscheid is belangrijk. Een extra miljard advertentieomzet kan economisch veel waardevoller zijn dan een extra miljard hardwareomzet. Beleggers moeten daarom niet alleen kijken naar hoeveel TPU-omzet Alphabet uiteindelijk realiseert, maar vooral naar hoeveel operationele winst en vrije kasstroom daar na alle investeringen van overblijft.

Bovendien is Nvidia voorlopig nog dominant. Grote gespecialiseerde cloudbedrijven als CoreWeave en Nebius hebben aangegeven op korte termijn geen plannen te hebben om Google TPU's breed uit te rollen. Google hoeft Nvidia echter niet volledig te verslaan om hier een aantrekkelijke business van te maken. Zelfs een relatief klein marktaandeel binnen een snelgroeiende AI-infrastructuurmarkt kan uiteindelijk tientallen miljarden dollars omzet vertegenwoordigen.

De rekening voor deze groei bedraagt bijna $200 miljard per jaar

De keerzijde van al deze kansen is zichtbaar bij de investeringen. Alphabet verwacht in 2026 ongeveer $195 tot $205 miljard aan kapitaaluitgaven, tegenover ongeveer $91,5 miljard in 2025. Daarmee zijn de investeringen in slechts één jaar meer dan verdubbeld.

Het grootste gedeelte daarvan gaat naar datacenters en AI-infrastructuur. Alphabet moet gebouwen neerzetten, chips aanschaffen, netwerkcapaciteit uitbreiden en enorme hoeveelheden elektriciteit beschikbaar maken voordat klanten die capaciteit kunnen gebruiken. Het geld gaat daardoor vandaag de deur uit, terwijl de bijbehorende omzet en winst mogelijk pas jaren later volledig zichtbaar worden.

Dat heeft inmiddels een opvallend effect op de vrije kasstroom. In het tweede kwartaal kwam deze uit op negatief $5,9 miljard, tegenover positief $10,1 miljard in het eerste kwartaal. Daarmee rapporteerde Alphabet voor het eerst sinds de beursgang in 2004 een kwartaal met negatieve vrije kasstroom.

Dat klinkt alarmerender dan het op zichzelf hoeft te zijn. Alphabet verloor geen geld met zijn dagelijkse activiteiten. De operationele winst steeg juist met 30% naar $40,8 miljard en de operationele marge bedroeg ongeveer 34%. De negatieve vrije kasstroom ontstond doordat Alphabet momenteel uitzonderlijk veel investeert in infrastructuur die toekomstige groei mogelijk moet maken.

Toch kan het verschil niet worden genegeerd. Vrije kasstroom is uiteindelijk het geld dat beschikbaar blijft om aandelen in te kopen, dividend uit te keren, overnames te doen of de kaspositie te vergroten. Wanneer investeringen jarenlang rond $200 miljard blijven liggen, moet Alphabet een aanzienlijk gedeelte van zijn operationele kasstroom blijven herinvesteren voordat aandeelhouders ervan kunnen profiteren.

Daarmee wordt het rendement op die investeringen misschien wel het belangrijkste cijfer voor de komende jaren. Stel dat Alphabet $200 miljard investeert en daar uiteindelijk een rendement op geïnvesteerd kapitaal van 20% op behaalt. Dan zou die investering op termijn ongeveer $40 miljard extra operationele winst na belasting kunnen opleveren. In dat scenario zijn de huidige uitgaven geen probleem, maar juist de basis voor een veel grotere toekomstige winst.

Wanneer het rendement uiteindelijk slechts enkele procenten bedraagt, verandert het beeld volledig. Alphabet zou dan honderden miljarden dollars hebben geïnvesteerd om zijn bestaande marktpositie te verdedigen zonder dat daar voldoende nieuwe winst tegenover staat. Het verschil tussen die twee scenario's bepaalt voor een groot gedeelte hoeveel waarde de huidige AI-investeringsgolf werkelijk creëert.

Afschrijvingen worden de volgende belangrijke test

De impact van de investeringen stopt bovendien niet wanneer een datacenter eenmaal is gebouwd. De apparatuur en gebouwen moeten vervolgens jarenlang worden afgeschreven, waardoor een gedeelte van de investering ieder jaar als kostenpost door de resultatenrekening loopt.

Veel apparatuur wordt over ongeveer zes jaar afgeschreven, terwijl gebouwen doorgaans langer meegaan. Wanneer hypothetisch de volledige jaarlijkse investering van $200 miljard over zes jaar zou worden afgeschreven, zou dat uiteindelijk richting $33 miljard extra jaarlijkse afschrijvingskosten kunnen betekenen. In werkelijkheid zal het bedrag lager liggen doordat gebouwen en andere activa een langere levensduur hebben en afschrijvingen pas beginnen zodra apparatuur daadwerkelijk in gebruik wordt genomen.

Voor beleggers is vooral het onderliggende mechanisme belangrijk. Alphabet kan vandaag enorme bedragen investeren zonder dat die volledige investering onmiddellijk door de winst loopt. De kosten verschijnen gedeeltelijk pas in toekomstige jaren via afschrijvingen. Daardoor kan de operationele marge onder druk komen te staan, zelfs wanneer de huidige investeringspiek later afneemt.

De nieuwe infrastructuur moet dus voldoende extra omzet en brutowinst genereren om niet alleen de oorspronkelijke investering terug te verdienen, maar ook die stijgende afschrijvingslast te compenseren. Wanneer Google Cloud en Gemini sterk genoeg blijven groeien, hoeft dat geen probleem te vormen. Juist daarom worden de komende jaren zo belangrijk: dan moet zichtbaar worden hoeveel economische opbrengst de huidige investeringen werkelijk produceren.

De winstcijfers zijn momenteel lastiger te lezen dan normaal

Op papier leek Alphabet in het tweede kwartaal een enorme winstsprong te hebben gerealiseerd. De winst per aandeel kwam uit op $9,11, een stijging van 294% ten opzichte van een jaar eerder. Dat cijfer geeft echter een vertekend beeld van de operationele ontwikkeling.

Een groot gedeelte van de winst kwam voort uit ongerealiseerde waardestijgingen van belangen in onder andere SpaceX en Anthropic. Alphabet bezit ongeveer 6% van SpaceX en moest door de hogere waardering van deze investeringen ongeveer $99 miljard aan ongerealiseerde winsten verwerken. Naar schatting kwam ongeveer $6,26 van de gerapporteerde kwartaalwinst per aandeel uit deze waardestijgingen. De aangepaste winst lag daardoor dichter bij $2,85 per aandeel.

Dat onderscheid is essentieel voor de waardering. Een hogere waardering van SpaceX maakt Alphabet economisch wel degelijk rijker, maar het is geen terugkerende winst uit Search, Cloud of YouTube. Wanneer beleggers de volledige gerapporteerde winst gebruiken om de koers-winstverhouding te berekenen, lijkt het aandeel daardoor goedkoper dan de operationele activiteiten werkelijk zijn.

Voor heel 2026 ligt een genormaliseerde winst van ongeveer $12 tot $13 per aandeel daardoor dichter bij de onderliggende winstcapaciteit. Bij een koers rond $346 komt de waardering daarmee uit op ongeveer 27 tot 29 keer de winst. Dat is een heel ander beeld dan de koers-winstverhouding van ongeveer 20 die ontstaat wanneer de ongerealiseerde beleggingswinsten volledig worden meegenomen.

De waardering is inmiddels niet meer vanzelfsprekend goedkoop

Alphabet heeft lange tijd tegen gemiddeld ongeveer 25 keer de winst gehandeld. Wanneer de genormaliseerde winst voor 2026 rond $12 tot $13 per aandeel uitkomt, betalen beleggers momenteel dus een kleine premie ten opzichte van die historische waardering.

Dat hoeft niet noodzakelijk duur te zijn. De omzet groeide in het afgelopen kwartaal met 24%, Search met 17% en Cloud met 82%. Wanneer Alphabet jarenlang ongeveer 15% tot 20% winstgroei kan realiseren, kan een waardering in de hoge twintig nog steeds een behoorlijk rendement opleveren.

De consensus verwacht voor 2027 ongeveer $14,95 winst per aandeel en voor 2028 ongeveer $17,61. Dat komt neer op ongeveer 20% winstgroei in 2027 en nog eens 18% in 2028. Wanneer Alphabet die ontwikkeling realiseert, groeit het bedrijf ongeveer even snel als zijn historische lange termijn gemiddelde, ondanks de veel grotere omvang.

Stel dat Alphabet in 2028 inderdaad ongeveer $17,60 per aandeel verdient. Bij een waardering van 25 keer de winst hoort daar een koers rond $440 bij. Bij 22 keer de winst ligt de theoretische koers rond $387 en bij 30 keer de winst rond $528.

Vanaf ongeveer $346 betekent het basisscenario dus nog steeds opwaarts potentieel, maar de aankoopprijs laat aanzienlijk minder ruimte voor fouten dan toen Alphabet tegen een veel lagere multiple handelde. De toekomstige winst moet daadwerkelijk sterk groeien om een aantrekkelijk rendement te behalen.

Dat maakt de huidige situatie anders dan ongeveer een jaar geleden. Destijds draaide een groot gedeelte van het negatieve sentiment rond de mogelijkheid dat AI Google Search structureel zou beschadigen. Nu Search juist versnelt en Google Cloud explosief groeit, is een gedeelte van die onzekerheid uit de koers verdwenen. Beleggers betalen daardoor ook meer voor de verbeterde vooruitzichten.

Ook aandeleninkoop kan niet langer vanzelfsprekend worden meegenomen

Alphabet heeft jarenlang enorme bedragen gebruikt om eigen aandelen terug te kopen. Dat ondersteunde de winst per aandeel, omdat dezelfde totale winst over steeds minder aandelen werd verdeeld. De huidige investeringsgolf maakt dat mechanisme minder vanzelfsprekend.

Het concern heeft zijn aandeleninkoop inmiddels tijdelijk stilgelegd en haalde tegelijkertijd nieuw kapitaal op via zowel aandelen als schuld. Er werd ongeveer $49,6 miljard aan aandelen uitgegeven en $20,3 miljard aan schuld opgehaald, terwijl daarnaast een nieuw financieringsprogramma van maximaal $80 miljard werd aangekondigd.

Dat is een belangrijke verandering. Wanneer een onderneming aandelen terugkoopt, stijgt het economische belang van iedere resterende aandeelhouder. Wanneer nieuwe aandelen worden uitgegeven, gebeurt het tegenovergestelde en wordt het belang van bestaande aandeelhouders verwaterd.

Alphabet kan operationeel dus sterk groeien terwijl de winst per aandeel iets minder snel stijgt wanneer het aantal aandelen toeneemt. Dat hoeft geen groot probleem te zijn wanneer het opgehaalde kapitaal tegen hoge rendementen in AI-infrastructuur wordt geïnvesteerd, maar het verhoogt opnieuw de lat voor de huidige investeringsgolf.

De komende jaren gaat het daarom niet alleen om hoeveel extra omzet AI oplevert. Alphabet moet voldoende rendement genereren om hogere afschrijvingen, lagere vrije kasstroom en eventuele verwatering ruimschoots te compenseren. Alleen dan creëren de enorme investeringen daadwerkelijk extra waarde per aandeel.

Wat kan het verhaal breken?

Het grootste structurele risico blijft dat Alphabet enorme bedragen investeert zonder voldoende rendement op dat kapitaal te behalen. Bij bijna $200 miljard jaarlijkse kapitaaluitgaven hoeft de omzetgroei niet eens volledig stil te vallen om een probleem te veroorzaken. Wanneer de nieuwe infrastructuur slechts matige rendementen oplevert, kan Alphabet nog jarenlang groeien terwijl de waardecreatie per geïnvesteerde dollar verslechtert.

Daarnaast blijft de concurrentie binnen generatieve AI zeer intensief. Gemini groeit snel, maar OpenAI en Anthropic blijven eveneens enorme bedragen investeren in nieuwe modellen. Een technologische doorbraak bij een concurrent kan gebruikersgedrag opnieuw veranderen en daarmee druk zetten op zowel Gemini als Search.

Ook Google Cloud bevindt zich in een markt waarin Amazon en Microsoft enorme financiële middelen hebben. De huidige groei van 82% is indrukwekkend, maar wordt vanaf een steeds grotere basis moeilijker vol te houden. Wanneer de groei richting normale cloudpercentages afzwakt voordat de investeringen voldoende rendement opleveren, kan het huidige optimisme snel verminderen.

Tot slot blijft regulering een structureel risico. Google heeft wereldwijd te maken met mededingingszaken rond Search, advertenties, appstores en andere activiteiten. De enorme winstgevendheid van het advertentiebedrijf maakt Alphabet een aantrekkelijk doelwit voor toezichthouders, terwijl nieuwe AI-regelgeving eveneens invloed kan hebben op de snelheid waarmee producten worden uitgerold.

Is Alphabet rond $346 nog aantrekkelijk?

Alphabet staat er operationeel waarschijnlijk sterker voor dan de markt een paar jaar geleden vreesde. Search wordt voorlopig niet weggevaagd door generatieve AI, maar groeit juist met dubbele cijfers. Gemini heeft in korte tijd honderden miljoenen gebruikers bereikt en Google Cloud ontwikkelt zich van een relatief kleine derde speler tot een activiteit die tientallen miljarden omzet en miljarden operationele winst per kwartaal genereert.

Daar komt een potentiële nieuwe groeimotor bij via TPU's. Wanneer Google zijn eigen AI-chips niet alleen intern gebruikt maar ook rechtstreeks aan grote klanten kan leveren, ontstaat naast advertenties, cloud en abonnementen een nieuwe miljardenmarkt. Tegelijkertijd kan eigen hardware Alphabet helpen om de kosten van AI-rekenkracht beter te beheersen en minder afhankelijk te worden van Nvidia.

De prijs voor die kansen is echter uitzonderlijk hoog. Bijna $200 miljard aan jaarlijkse investeringen betekent dat Alphabet een steeds groter gedeelte van zijn kasstroom vooraf moet uitgeven om toekomstige groei mogelijk te maken. De vrije kasstroom was in het tweede kwartaal voor het eerst negatief en de komende jaren zullen hogere afschrijvingen door de resultatenrekening lopen.

Daarom is de ontwikkeling van de winst belangrijker dan alleen de omzetgroei. Wanneer Alphabet met de huidige investeringen uiteindelijk tientallen miljarden dollars extra operationele winst kan creëren, kan de huidige AI-golf een nieuwe groeifase inluiden. Google Cloud, Search en Gemini laten voorlopig voldoende groei zien om dat scenario serieus te nemen.

De waardering biedt alleen minder bescherming dan een jaar geleden. Op basis van de genormaliseerde winst betaalt een belegger rond $346 ongeveer 27 tot 29 keer de winst, tegenover een historisch gemiddelde rond 25 keer. Daar staat verwachte winstgroei van grofweg 18% tot 20% tegenover. Dat kan nog steeds een aantrekkelijk rendement opleveren, maar vereist dat Alphabet de komende jaren daadwerkelijk blijft groeien.

Daarmee is Alphabet op dit moment vooral een belegging in het rendement op de enorme AI-investeringen. De oorspronkelijke angst dat AI het bestaande Google-imperium vernietigt, lijkt voorlopig minder waarschijnlijk. De nieuwe vraag is of Alphabet AI niet alleen kan gebruiken om Search te beschermen, maar ook om Cloud, Gemini en eigen chips groot genoeg te maken om bijna $200 miljard aan jaarlijkse investeringen te rechtvaardigen.

Wanneer dat lukt, kan de huidige investeringspiek achteraf de basis blijken voor een veel grotere winstmachine. Wanneer de opbrengsten achterblijven, zullen juist de hoge investeringen, afschrijvingen en lagere vrije kasstroom duidelijk maken hoeveel Alphabet heeft moeten betalen om zijn positie in AI te verdedigen. De komende jaren draait het daarom minder om de vraag hoeveel Alphabet aan AI uitgeeft, maar vooral hoeveel extra winst iedere geïnvesteerde dollar uiteindelijk oplevert.