Waarom ik ver weg blijf van dit populaire AI-aandeel

In het kort:

• Dit Nederlandse AI-aandeel groeit explosief dankzij de enorme vraag naar AI-infrastructuur en heeft inmiddels voor ongeveer $40 miljard aan toekomstige contracten binnengehaald.

• Die groei kost echter miljarden: tegenover enkele miljarden omzet staan dit jaar $20 tot $25 miljard aan investeringen, waardoor veel externe financiering nodig blijft.

• De grote vraag is daarom niet óf Nebius verder kan groeien, maar hoeveel winst en vrije kasstroom uiteindelijk voor aandeelhouders overblijft.

  
  

Nebius behoort zonder twijfel tot de spectaculairste groeiverhalen binnen de AI sector. De omzet steeg in het tweede kwartaal met maar liefst 454% naar $582 miljoen en de jaarlijkse omzet die het bedrijf op basis van de laatste maand inmiddels draait, kwam eind juni uit rond $3 miljard. Tegelijkertijd heeft Nebius voor ongeveer $40 miljard aan toekomstige contracten binnengehaald en verwacht het bedrijf zijn beschikbare AI-capaciteit alleen dit jaar al bijna te verzesvoudigen.

Op het eerste gezicht zijn dat precies de cijfers waar groeibeleggers naar zoeken. De vraag naar AI rekenkracht is enorm, Nebius heeft grote contracten met onder andere Microsoft en Meta en het bedrijf bouwt in hoog tempo nieuwe datacenters. Wanneer AI de komende jaren inderdaad honderden miljarden dollars aan nieuwe infrastructuur nodig heeft, bevindt Nebius zich midden in een van de snelst groeiende markten ter wereld.

Toch vertelt de omzetgroei maar de helft van het verhaal. Om dit jaar tussen $3 miljard en $3,4 miljard omzet te realiseren, verwacht Nebius namelijk ongeveer $20 miljard tot $25 miljard te investeren. Alleen in het tweede kwartaal werd al ongeveer $5,7 miljard uitgegeven aan voornamelijk GPU's, andere hardware en uitbreiding van datacenters. De geplande investeringen zijn daarmee meerdere keren groter dan de volledige jaaromzet.

Dat maakt Nebius fundamenteel anders dan veel andere snelgroeiende technologiebedrijven. Een softwarebedrijf kan na het ontwikkelen van zijn product vaak miljoenen extra klanten bedienen zonder voor iedere nieuwe klant opnieuw enorme investeringen te doen. Nebius moet juist eerst miljarden dollars uitgeven aan chips, gebouwen, stroomvoorzieningen en netwerkinfrastructuur voordat de volgende miljarden aan omzet kunnen worden verdiend.

De belangrijkste vraag voor beleggers is daarom niet of Nebius hard kan groeien. De huidige cijfers en contracten laten duidelijk zien dat daar vraag genoeg voor is. De echte vraag is hoeveel kapitaal nodig is om die groei te realiseren, hoeveel winst uiteindelijk op dat kapitaal kan worden verdiend en hoeveel daarvan daadwerkelijk bij de huidige aandeelhouder terechtkomt.

Wat doet Nebius eigenlijk?

Nebius is een zogenaamde neocloud. Het bedrijf bouwt gespecialiseerde AI datacenters vol met krachtige GPU's en verhuurt die rekenkracht vervolgens aan bedrijven die kunstmatige intelligentie willen trainen of gebruiken. In plaats van zelf de volgende ChatGPT te ontwikkelen, verkoopt Nebius als het ware de digitale infrastructuur waarop zulke AI modellen kunnen draaien.

Daarmee concurreert het gedeeltelijk met grote cloudbedrijven zoals Amazon Web Services, Microsoft Azure en Google Cloud, maar het bedrijfsmodel is anders. De traditionele hyperscalers bieden duizenden verschillende clouddiensten aan en kunnen hun investeringen financieren met de enorme kasstromen uit bestaande activiteiten. Nebius richt zich veel specifieker op zware AI-workloads en beschikt niet over zo'n grote winstmachine waarmee nieuwe datacenters intern kunnen worden gefinancierd.

Economisch kun je Nebius daarom gedeeltelijk vergelijken met een zeer moderne verhuurder van apparatuur. Het bedrijf haalt geld op, koopt daarmee Nvidia GPU's en bouwt datacenters, waarna klanten betalen om die infrastructuur meerdere jaren te gebruiken. Het verschil tussen wat Nebius uiteindelijk aan die contracten verdient en wat de infrastructuur, financiering en exploitatie kosten, bepaalt hoeveel waarde er werkelijk wordt gecreëerd.

Dat klinkt eenvoudig, maar juist hier ontstaat het grootste risico. De hardware is extreem duur en ontwikkelt zich razendsnel. Een datacenter dat vandaag met de nieuwste Blackwell chips wordt gebouwd, moet uiteindelijk voldoende geld verdienen voordat nieuwere generaties zoals Vera Rubin de economische waarde van oudere hardware onder druk zetten. Tegelijkertijd kunnen stijgende chipprijzen de bouwkosten verhogen voordat een project überhaupt operationeel is.

Daarom moet bij Nebius veel verder worden gekeken dan omzetgroei alleen. Het bedrijf kan zijn omzet de komende jaren meerdere keren vermenigvuldigen en alsnog een matige investering blijken wanneer voor iedere extra dollar omzet te veel kapitaal nodig blijft.

De groei is voorlopig werkelijk uitzonderlijk

Dat neemt niet weg dat Nebius operationeel indrukwekkende stappen zet. De omzet van $582,3 miljoen in het tweede kwartaal lag 454% hoger dan een jaar eerder en de aangepaste EBITDA kwam uit op $236,2 miljoen. De jaarlijkse omzet die het bedrijf op basis van de laatste maand draaide, bereikte eind juni ongeveer $3 miljard.

Ook de fysieke infrastructuur groeit razendsnel. Nebius beschikte eind 2025 over ongeveer 170 megawatt aan actieve rekenkracht en wil eind 2026 rond 1 gigawatt uitkomen. In één jaar tijd zou de beschikbare capaciteit daarmee bijna verzesvoudigen. Daarna wil het bedrijf ongeveer 1 gigawatt per jaar blijven toevoegen, met als uiteindelijke doel ongeveer 5 gigawatt voor het einde van 2030.

Die capaciteit wordt bovendien niet zonder duidelijke vraag gebouwd. Nebius sloot in september 2025 een vijfjarig contract met Microsoft ter waarde van $17,4 miljard, dat via aanvullende opties kan oplopen tot $19,4 miljard. De benodigde capaciteit moet voornamelijk vanuit het nieuwe datacenter in Vineland, New Jersey worden geleverd.

In maart volgde een nog grotere overeenkomst met Meta, waarbij de totale contractwaarde over vijf jaar kan oplopen tot ongeveer $27 miljard. Vanaf begin 2027 moet Nebius hiervoor onder andere Nvidia's nieuwe Vera Rubin platform gaan inzetten. Daarnaast sloot het bedrijf alleen al in het tweede kwartaal vier afzonderlijke overeenkomsten met een contractwaarde van meer dan $1 miljard.

De totale gecontracteerde backlog is inmiddels ongeveer $40 miljard. Dat is belangrijk, omdat Nebius hierdoor veel meer zicht heeft op toekomstige omzet dan een bedrijf dat eerst miljarden investeert en vervolgens nog klanten moet zoeken. De capaciteit die wordt gebouwd, is voor een aanzienlijk gedeelte al gekoppeld aan grote klanten.

Dit verklaart ook waarom management zo agressief durft te investeren. Nebius bouwt niet uitsluitend op de verwachting dat AI rekenkracht in de toekomst gewild zal zijn. Bedrijven als Microsoft en Meta hebben zich al voor miljarden dollars vastgelegd.

Maar voor die groei moet ongelooflijk veel geld worden uitgegeven

De omvang van de investeringen laat zien hoe extreem kapitaalintensief het model is. Nebius verwacht in 2026 ongeveer $20 miljard tot $25 miljard aan kapitaaluitgaven, terwijl de omzetverwachting slechts $3 miljard tot $3,4 miljard bedraagt. Zelfs wanneer de bovenkant van de omzetverwachting wordt gehaald, investeert het bedrijf dus ongeveer zes tot zeven keer zoveel als het dit jaar aan omzet binnenhaalt.

Alleen in het tweede kwartaal werd ongeveer $5,7 miljard geïnvesteerd. Dat is bijna tien keer de kwartaalomzet van $582 miljoen. Het grootste gedeelte ging naar GPU's, aanverwante hardware en uitbreiding van datacenters.

Een gedeelte van die verhouding is tijdelijk. Nebius bouwt vandaag infrastructuur die pas in 2027 en daarna volledig omzet gaat genereren. Het zou daarom te simpel zijn om de huidige $25 miljard aan investeringen rechtstreeks tegenover alleen de omzet van 2026 te zetten en daaruit te concluderen dat het bedrijfsmodel niet werkt.

Toch blijft de benodigde hoeveelheid kapitaal enorm. Op basis van de huidige investeringen kost het toevoegen van nieuwe capaciteit grofweg $20 miljoen tot $30 miljoen per megawatt. Wanneer Nebius uiteindelijk ieder jaar ongeveer 1 gigawatt wil toevoegen, kan daarvoor jaarlijks tientallen miljarden dollars aan nieuwe investeringen nodig zijn.

De economische vraag wordt daarmee hoeveel omzet zo'n megawatt uiteindelijk kan produceren. In het tweede kwartaal werden grote contracten afgesloten tegen ongeveer $20 miljoen tot $25 miljoen aan contractwaarde per megawatt. Bij kortlopende contracten denkt management onder gunstige marktomstandigheden zelfs richting $50 miljoen per megawatt te kunnen realiseren.

Die vergelijking is niet één op één te maken, omdat de investering vooraf plaatsvindt terwijl contractomzet over meerdere jaren wordt verdiend. Bovendien kunnen dezelfde activa na afloop van een contract opnieuw worden ingezet. Het laat wel zien waarom bezettingsgraad, contractprijzen en levensduur van de hardware zo belangrijk zijn. Een kleine verandering in deze variabelen kan grote gevolgen hebben voor het rendement op miljarden dollars aan investeringen.

Klanten betalen gelukkig een gedeelte van de rekening

Nebius heeft één belangrijk voordeel dat de financieringsdruk vermindert. Grote klanten betalen een aanzienlijk gedeelte van hun contract vooraf. Bij ongeveer 70% van de deals die in het tweede kwartaal werden afgesloten zat zo'n vooruitbetaling en voor heel 2026 verwacht Nebius meer dan $9 miljard aan vooruitbetalingen te ontvangen.

Bij de grootste contracten financieren klanten hierdoor ongeveer 50% tot 60% van de benodigde kapitaaluitgaven. Dat maakt het model aanzienlijk sterker dan wanneer Nebius iedere dollar zelf via nieuwe aandelen of schulden zou moeten financieren.

Een vooruitbetaling is echter geen gratis winst. Wanneer Microsoft bijvoorbeeld miljarden vooruitbetaalt voor toekomstige rekenkracht, ontvangt Nebius het geld vandaag maar moet het bedrijf de dienst later nog leveren. Boekhoudkundig verschijnt een groot gedeelte daarom als uitgestelde omzet op de balans en pas wanneer de capaciteit daadwerkelijk wordt geleverd, wordt het bedrag als omzet verwerkt.

Dat verklaart ook een opvallend cijfer uit de eerste helft van het jaar. Nebius rapporteerde ongeveer $4,5 miljard aan operationele kasstroom, wat op het eerste gezicht suggereert dat de onderneming al enorme hoeveelheden cash genereert. Ongeveer $4,4 miljard daarvan kwam echter voort uit de toename van uitgestelde omzet, voornamelijk door vooruitbetalingen van klanten.

Economisch werkt zo'n vooruitbetaling eerder als financiering. De klant geeft Nebius vandaag geld waarmee het bedrijf infrastructuur kan bouwen en ontvangt daarvoor in de toekomst afgesproken rekenkracht. Voor Nebius is dat aantrekkelijk omdat minder externe financiering nodig is, maar de verplichting tegenover de klant blijft bestaan.

Zelfs met ruim $9 miljard aan verwachte vooruitbetalingen blijft er bovendien een aanzienlijk gat over tegenover $20 miljard tot $25 miljard aan jaarlijkse investeringen. Dat resterende gedeelte moet worden gefinancierd uit de bestaande kaspositie, toekomstige operationele kasstromen of de kapitaalmarkt.

Daar ontstaat het grootste risico voor aandeelhouders

Nebius heeft de afgelopen periode daarom grote hoeveelheden nieuw kapitaal opgehaald. Onlangs werd ongeveer $5,75 miljard opgehaald via converteerbare obligaties. Daarnaast werd $800 miljoen aan oudere obligaties omgezet in ongeveer 15,8 miljoen nieuwe aandelen, gelijk aan bijna 6% van het aantal uitstaande aandelen aan het einde van juni.

Dat komt boven op eerdere financieringen. In september 2025 haalde Nebius $1 miljard op met de directe uitgifte van aandelen en daarnaast werden in september 2025 en maart 2026 converteerbare obligaties ter waarde van respectievelijk $2,75 miljard en $4 miljard geplaatst.

Het resultaat is zichtbaar in het aantal aandelen. Tussen het tweede kwartaal van 2025 en hetzelfde kwartaal van 2026 steeg het aantal gewone uitstaande aandelen van ongeveer 238,5 miljoen naar 280,4 miljoen. Dat is een toename van ongeveer 17,5%.

Voor aandeelhouders is dat belangrijk omdat uiteindelijk niet de totale winst van Nebius telt, maar de winst per aandeel. Stel dat de onderneming over enkele jaren $3 miljard winst maakt. Wanneer er 250 miljoen aandelen bestaan, is dat $12 winst per aandeel. Bij 350 miljoen aandelen blijft van dezelfde totale winst nog maar ongeveer $8,57 per aandeel over.

Nebius kan als onderneming dus enorm groeien terwijl een gedeelte van die waardecreatie wordt geabsorbeerd door verwatering. Wanneer nieuwe aandelen tegen aantrekkelijke waarderingen worden uitgegeven en het opgehaalde geld vervolgens zeer hoge rendementen oplevert, hoeft dat geen slechte uitkomst te zijn. Het probleem ontstaat wanneer voortdurend nieuw kapitaal nodig blijft om groei te financieren terwijl het rendement op de nieuwe infrastructuur onvoldoende hoog is.

De converteerbare obligaties maken dit nog iets ingewikkelder. Wanneer de aandelenkoers voldoende stijgt, kunnen zulke obligaties uiteindelijk in aandelen worden omgezet, waardoor opnieuw verwatering ontstaat. Wanneer de koers juist tegenvalt en conversie onaantrekkelijk wordt, blijft er schuld over die uiteindelijk moet worden terugbetaald. Voor Nebius is een sterke aandelenkoers daardoor niet alleen prettig voor beleggers, maar ook belangrijk voor de toekomstige financieringsmogelijkheden.

De rentelasten beginnen ondertussen snel op te lopen

De groeiende afhankelijkheid van schuld is inmiddels zichtbaar in de resultatenrekening. In het tweede kwartaal bedroegen de rentelasten ongeveer $119 miljoen, tegenover slechts $4,8 miljoen een jaar eerder. Tegelijkertijd rapporteerde Nebius ondanks de enorme omzetgroei nog altijd een operationeel verlies van $175,9 miljoen.

In de eerste zes maanden van 2026 bedroeg het operationele verlies ongeveer $304 miljoen en daar kwamen nog ongeveer $183 miljoen aan rentelasten bovenop. Dat laat zien waarom alleen kijken naar aangepaste EBITDA onvoldoende is. De infrastructuur moet worden gefinancierd en die financiering heeft een echte economische prijs.

Nebius beschikt gelukkig nog over een aanzienlijke liquiditeitsbuffer. Eind juni had het bedrijf ongeveer $8 miljard aan cash en daar kwam vervolgens nog $5,75 miljard uit de nieuwe obligatie-uitgifte bij. In combinatie met meer dan $9 miljard aan verwachte vooruitbetalingen geeft dat aanzienlijk meer financiële ruimte dan sommige andere neoclouds.

Maar wanneer Nebius daadwerkelijk richting 5 gigawatt capaciteit wil groeien, gaat het om een investeringsprogramma dat nog jaren kan duren. Daardoor blijft toegang tot kapitaalmarkten waarschijnlijk een belangrijk onderdeel van het bedrijfsmodel.

Dat maakt de onderneming gevoeliger voor rente en beleggerssentiment dan een traditionele hyperscaler. Alphabet, Microsoft of Amazon kunnen tientallen miljarden dollars investeren en die grotendeels betalen uit bestaande operationele kasstromen. Nebius heeft die luxe voorlopig niet. Wanneer krediet duurder wordt of beleggers plotseling minder bereid zijn nieuwe aandelen en converteerbare obligaties te kopen, kan het bedrijf zijn uitbreidingsplannen moeten vertragen.

Ook de enorme vraag naar AI-capaciteit kan uiteindelijk veranderen

Op dit moment lijkt capaciteit nauwelijks het probleem. Nebius geeft zelfs aan dat het zijn volledige capaciteit voor 2027 vandaag al zou kunnen verkopen, maar bewust een gedeelte beschikbaar houdt omdat management verwacht later hogere prijzen te kunnen krijgen. De eerste veiling voor beschikbare capaciteit leverde zelfs prijzen op die ongeveer 15% boven het eerdere recordniveau voor Blackwell capaciteit lagen.

Dat laat zien hoe sterk de markt momenteel is. Klanten zijn bereid grote vooruitbetalingen te doen en miljardencontracten te tekenen om toegang tot GPU's veilig te stellen. Zolang de vraag sneller groeit dan het aanbod, kan Nebius aantrekkelijke prijzen rekenen en capaciteit vrijwel direct vullen.

De vraag is hoe lang die situatie blijft bestaan. Niet alleen Nebius bouwt nieuwe datacenters. CoreWeave verwacht in 2026 tot ongeveer $39 miljard te investeren, terwijl Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta en Oracle gezamenlijk honderden miljarden dollars in AI-infrastructuur steken. Daarnaast bouwt Meta zelf capaciteit die in de toekomst mogelijk ook extern kan worden aangeboden.

Wanneer al die capaciteit ongeveer tegelijkertijd beschikbaar komt, kan de huidige schaarste afnemen. Dat hoeft niet te betekenen dat de vraag naar AI instort. Het is voldoende wanneer het aanbod sneller groeit dan de vraag om contractprijzen onder druk te zetten.

Dat risico is bij Nebius extra belangrijk vanwege de hoge vaste investeringen. Wanneer een softwarebedrijf minder nieuwe klanten aantrekt, kan het relatief gemakkelijk de groei van zijn kosten afremmen. Een datacenter dat voor miljarden dollars is gebouwd, blijft daarentegen bestaan en moet voldoende worden gebruikt om de investering terug te verdienen.

Het huidige prijsniveau voor AI rekenkracht is daardoor minstens zo belangrijk als de hoeveelheid vraag. Wanneer Nebius jarenlang hoge bezettingsgraden en sterke prijzen kan vasthouden, kunnen de huidige investeringen zeer winstgevend worden. Wanneer capaciteit uiteindelijk een meer gestandaardiseerd product wordt en prijzen dalen, verandert de economische rekensom snel.

Nvidia heeft opvallend veel invloed op de winstgevendheid

Aan de andere kant van die rekensom staat Nvidia. GPU's vormen een groot gedeelte van de investeringen van Nebius en daardoor hebben veranderingen in chipprijzen direct invloed op hoeveel kapitaal nodig is om nieuwe capaciteit te bouwen.

Dat wordt relevanter naarmate nieuwe generaties chips duurder worden. Wanneer Nebius een meerjarig contract sluit op basis van een bepaalde verwachte bouwprijs en Nvidia vervolgens de prijzen van hardware verhoogt, kan de uiteindelijke marge op dat contract lager uitvallen.

Tegelijkertijd ontstaat een tweede probleem: technologische veroudering. AI chips worden in hoog tempo krachtiger. De Blackwell systemen die vandaag worden gekocht zijn geavanceerd, maar worden vervolgens opgevolgd door Vera Rubin en uiteindelijk weer door nieuwe generaties. Daardoor moet Nebius voldoende rendement verdienen gedurende de economische levensduur van de hardware.

Voor een hyperscaler is dat risico makkelijker op te vangen. Microsoft kan oudere hardware bijvoorbeeld blijven gebruiken voor minder intensieve workloads en verdient daarnaast geld aan duizenden andere diensten. Bij Nebius is de economische waarde veel directer gekoppeld aan de verhuur van AI-compute.

Dat betekent niet dat het model per definitie slecht is. Wanneer de vraag hoog genoeg blijft en klanten bereid zijn langdurige contracten tegen aantrekkelijke prijzen af te sluiten, kan Nebius uitstekende rendementen realiseren. Het betekent wel dat beleggers voorzichtig moeten zijn met het behandelen van omzet alsof die dezelfde economische kwaliteit heeft als omzet van een kapitaalarm softwarebedrijf.

Ook uitvoering wordt steeds belangrijker

Naast financiering en prijzen moet Nebius zijn infrastructuur daadwerkelijk op tijd bouwen. Het bedrijf wil eind dit jaar tussen ongeveer 800 megawatt en 1 gigawatt aan aangesloten capaciteit bereiken, terwijl verschillende grote contracten afhankelijk zijn van datacenters die momenteel nog worden ontwikkeld.

Het Vineland project in New Jersey is daarvan een belangrijk voorbeeld. Via dit datacenter moet onder andere capaciteit voor het miljardencontract met Microsoft worden geleverd. De tweede fase kreeg pas halverwege augustus goedkeuring na langdurige lokale procedures en de ingebruikname kan mogelijk doorschuiven richting 2027.

Een vertraging van enkele maanden klinkt misschien beperkt, maar heeft bij dit bedrijfsmodel direct financiële gevolgen. De omzet kan pas worden geboekt wanneer capaciteit beschikbaar komt en klanten daadwerkelijk worden bediend. De rente op uitgegeven schuld en veel andere kosten lopen ondertussen gewoon door.

Naarmate Nebius groter wordt, moet het bovendien tegelijkertijd meerdere enorme bouwprojecten uitvoeren, stroomcontracten regelen, nieuwe Nvidia systemen installeren en klanten aansluiten. De groeidoelstelling richting 5 gigawatt betekent dat uitvoering de komende jaren bijna net zo belangrijk wordt als de vraag zelf.

Hoe moet je een bedrijf als Nebius waarderen?

Een traditionele koers-winstverhouding helpt momenteel nauwelijks. Nebius maakt nog geen structurele nettowinst en de winst per aandeel kan bovendien sterk worden beïnvloed door toekomstige verwatering. Een waardering op basis van omzet vertelt eveneens maar een gedeelte van het verhaal, omdat iedere dollar omzet enorme investeringen vereist.

De waardering moet daarom uiteindelijk terug naar de toekomstige vrije kasstroom per aandeel. Hoeveel omzet kan Nebius genereren wanneer bijvoorbeeld 3, 4 of 5 gigawatt capaciteit operationeel is? Welke operationele marge blijft daarvan over? Hoeveel moet vervolgens ieder jaar opnieuw worden geïnvesteerd om bestaande hardware te vervangen en verder te groeien? En hoeveel aandelen bestaan er tegen de tijd dat de onderneming volwassen wordt?

Dat zijn veel moeilijkere vragen dan bij een gevestigd winstgevend bedrijf. De onzekerheid is daarom automatisch groter en beleggers zouden normaal gesproken een hogere toekomstige opbrengst moeten eisen als compensatie voor dat risico.

Een bearish waarderingsmodel van analisten komt bijvoorbeeld uit op ongeveer $145,70 per aandeel, tegenover een koers van iets boven $200 met de huidige stand van zaken. Daarvoor worden onder andere een discontovoet van 10,97%, een terminale groei van 3% en nog steeds sterke omzetgroei in de komende jaren gebruikt.

Dat koersdoel moet niet als objectieve intrinsieke waarde worden gezien. Bij een bedrijf dat zo snel groeit kan een kleine verandering in toekomstige omzetgroei, marges of kapitaalbehoefte tientallen procenten verschil maken in de berekende waarde. Interessanter is daarom welke aannames nodig zijn om de huidige beurswaarde uiteindelijk te rechtvaardigen.

Nebius moet niet alleen de omzet de komende jaren explosief laten groeien. De operationele marge moet sterk verbeteren, investeringen moeten als percentage van de omzet fors dalen en de onderneming moet uiteindelijk voldoende vrije kasstroom produceren om minder afhankelijk te worden van externe financiering. Tegelijkertijd mag verwatering niet zo groot worden dat een belangrijk gedeelte van de waardecreatie bij nieuwe financiers terechtkomt.

Waar het positieve scenario vandaan kan komen

Er bestaat tegelijkertijd een zeer overtuigend bull-scenario. Nebius heeft al ongeveer $40 miljard aan gecontracteerde omzet, grote klanten betalen een aanzienlijk gedeelte van de infrastructuur vooraf en de vraag naar beschikbare GPU capaciteit is momenteel zo hoog dat management niet eens alle capaciteit voor 2027 direct wil verkopen.

Wanneer AI-gebruik de komende vijf jaar veel harder groeit dan het aanbod van nieuwe datacenters, kan Nebius langdurig hoge prijzen blijven vragen. De miljarden die vandaag worden geïnvesteerd leveren dan jarenlang omzet op, terwijl de verhouding tussen nieuwe investeringen en omzet geleidelijk verbetert.

Schaal kan bovendien veel veranderen. Het hoofdkantoor, softwareplatform en andere centrale kosten hoeven niet even snel te groeien als de beschikbare rekenkracht. Wanneer omzet richting tientallen miljarden dollars stijgt, kan daardoor operationele leverage ontstaan en kan een steeds groter gedeelte van iedere extra omzetdollar als operationele winst overblijven.

Nebius beschikt daarnaast over een betere financieringsstructuur dan sommige concurrenten doordat klanten een groot gedeelte vooruitbetalen. Met ongeveer $8 miljard cash eind juni, de nieuwe financiering van $5,75 miljard en meer dan $9 miljard aan verwachte vooruitbetalingen heeft het bedrijf voldoende middelen om een aanzienlijk gedeelte van de huidige uitbreiding te financieren.

Wanneer de capaciteit bovendien op tijd wordt gebouwd, prijzen hoog blijven en de vraag naar Nvidia systemen nog jaren sneller groeit dan het aanbod, kunnen de huidige verwachtingen uiteindelijk zelfs voorzichtig blijken.

Is Nebius rond $200 nog aantrekkelijk?

Nebius is een bijzonder bedrijf omdat zowel de positieve als negatieve argumenten tegelijkertijd overtuigend kunnen zijn. De omzetgroei van 454% is werkelijk uitzonderlijk, de backlog van ongeveer $40 miljard geeft sterke zichtbaarheid en contracten met Microsoft en Meta laten zien dat enkele van de grootste technologiebedrijven ter wereld bereid zijn miljarden dollars bij Nebius neer te leggen.

Tegelijkertijd kost die groei ongelooflijk veel geld. Tegenover $3 miljard tot $3,4 miljard verwachte omzet staat dit jaar ongeveer $20 miljard tot $25 miljard aan investeringen. De onderneming maakt operationeel nog verlies, de rentelasten lopen snel op en het aantal aandelen is in één jaar met ongeveer 17,5% gestegen. De onderneming moet dus niet alleen extreem hard groeien, maar uiteindelijk ook bewijzen dat die groei voldoende rendement op het geïnvesteerde kapitaal oplevert.

Daar zit het belangrijkste verschil tussen Nebius en veel traditionele groeiaandelen. Bij een softwarebedrijf kan een omzetstijging van 50% uiteindelijk bijna vanzelf tot enorme vrije kasstromen leiden wanneer de vaste kosten eenmaal zijn gedekt. Bij Nebius kan zelfs honderden procenten omzetgroei gepaard gaan met negatieve vrije kasstroom omdat voortdurend nieuwe miljarden nodig zijn voor de volgende generatie infrastructuur.

Voor beleggers wordt daarom vooral de ontwikkeling ná 2026 interessant. De omzet moet veel sneller gaan groeien dan de kapitaaluitgaven, de operationele verliezen moeten verdwijnen en Nebius moet steeds meer van zijn uitbreiding kunnen financieren uit eigen kasstromen en vooruitbetalingen. Wanneer dat gebeurt, kan de huidige infrastructuur uiteindelijk uitgroeien tot een zeer waardevolle AI-cloud.

Wanneer investeringen daarentegen rond tientallen miljarden dollars blijven liggen terwijl prijzen voor rekenkracht dalen of bouwprojecten vertraging oplopen, blijft Nebius afhankelijk van nieuwe schulden en aandelen. In dat scenario kan het bedrijf operationeel blijven groeien terwijl de economische waarde per aandeel veel minder hard toeneemt.

Nebius is daarmee geen simpele weddenschap op verdere groei van kunstmatige intelligentie. Vrijwel iedereen kan zien dat de vraag naar AI infrastructuur momenteel enorm is. De moeilijkere vraag is hoeveel geld Nebius uiteindelijk overhoudt nadat de chips, datacenters, rente en financiering zijn betaald.

Juist die rekensom bepaalt of een koers rond $200 over enkele jaren goedkoop of juist extreem duur blijkt te zijn. De omzetgroei laat zien hoe groot de kans kan worden, maar de komende kwartalen moeten vooral bewijzen dat Nebius niet alleen steeds meer AI capaciteit kan bouwen, maar daar uiteindelijk ook voldoende vrije kasstroom per aandeel aan kan verdienen.