Bij ASML op recordhoogte betaal je als belegger de prijs van perfectie
- Rabi Safi
- 52 minuten geleden
- 9 minuten om te lezen
ASML verkoopt de machines waarmee de meest geavanceerde chips überhaupt kunnen worden gemaakt. Dat monopolieachtige karakter is sterker dan bij vrijwel ieder ander beursgenoteerd technologiebedrijf. In het tweede kwartaal steeg de omzet boven de eigen outlook, verhoogde ASML de jaarverwachting fors en maakte High-NA EUV de stap van laboratorium naar een eerste echt productieproduct.
Daarmee lijkt de fundamentele discussie eenvoudig. AI vraagt steeds meer rekenkracht, chipmakers bouwen meer capaciteit en ASML levert de essentiële lithografie. De waarderingsdiscussie is minder eenvoudig. Rond €1.467 betaalt de markt niet alleen voor het huidige EUV-monopolie, maar ook voor een snelle capaciteitsexpansie in 2027 en 2028, een soepele High-NA-adoptie en beperkte geopolitieke schade.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Q2: boven de outlook op omzet én marge
ASML rapporteerde in Q2 2026 €9,33 miljard omzet, 21,3% meer dan een jaar eerder en 6,4% meer dan in Q1. De eigen guidance lag tussen €8,5 miljard en €9,0 miljard. De omzet kwam dus 3,6% boven de bovenkant uit, mijn berekening.
De LSEG-consensus lag volgens Reuters rond €8,80 miljard. Tegen die lat bedroeg de beat ongeveer €526 miljoen of 6,0%, eigen berekening. De nettowinst van €2,92 miljard lag eveneens boven de circa €2,61 miljard die de markt verwachtte.
Volgens het officiële kwartaalbericht kwam de verrassing vooral uit Installed Base Management, oftewel service en field options bij reeds geplaatste systemen. Dat is kwalitatief belangrijk. Een groter machinepark creëert onderhoud, upgrades en productiviteitsverbeteringen die minder afhankelijk zijn van één nieuwe fabbeslissing.
Tegelijk blijft nieuwe systeemverkoop de grootste omzetbron. ASML verkocht 86 nieuwe en 5 gebruikte lithografiesystemen, tegenover 67 en 12 in Q1. Het aantal zegt niet alles: een High-NA-systeem heeft een heel andere verkoopprijs en complexiteit dan een i-line- of KrF-machine.
De productmix: EUV draagt de economische waarde
ASML boekte ongeveer €3,8 miljard EUV-systeemomzet en €2,8 miljard uit niet-EUV-systemen. Van de systeemomzet kwam 57% uit EUV, 29% uit ArF-immersion, 4% uit droge ArF, 6% uit KrF, 1% uit i-line en 3% uit metrology en inspection. Logic en memory waren met respectievelijk 51% en 49% vrijwel in balans.
De verkochte lithografiesystemen bestonden uit 16 EUV-machines, 23 ArF-immersionmachines, 8 droge ArF-systemen, 35 KrF-machines en 9 i-line-systemen. De brede mix laat zien waarom ASML niet alleen een weddenschap op de allerlaatste node is. Ook oudere of minder geavanceerde lagen vragen DUV, en iedere nieuwe leading-edgefab gebruikt veel verschillende belichtingsstappen.
Voor 2026 verwacht ASML dat omzet uit geavanceerde logic met meer dan 25% groeit en memory met meer dan 75%. EUV-systeemomzet zou met meer dan 45% stijgen, met ongeveer 65 Low-NA-systemen. Niet-EUV-systeemomzet zou circa 25% groeien en Installed Base Management meer dan 30%.
Dat is een bijzonder brede upcycle. AI-training en inference vragen geavanceerde logic. HBM en andere geheugens vragen extra memorycapaciteit. Grotere installed bases vragen meer service. ASML verdient dus aan het aantal chips, de complexiteit per chip én het aantal machines dat al bij klanten staat.
High-NA is geen toekomstslide meer
De belangrijkste technische ontwikkeling kwam op dezelfde dag als de cijfers. Intel Foundry gebruikt ASML's High-NA EUV op specifieke lagen van Intel 18A voor een deel van de Core Ultra Series 3-processors, codenaam Panther Lake. Volgens de gezamenlijk beschreven productiemijlpaal zijn die lagen op High-NA en de bestaande NXE-platforms gekwalificeerd, met vergelijkbare yields.
Dat is belangrijker dan een demonstratiewafer. Het betekent dat een High-NA-systeem in een echte high-volumeproductieflow bruikbaar is. De hogere numerieke apertuur maakt fijnere patronen mogelijk en kan meerdere Low-NA-belichtingsstappen vervangen, afhankelijk van de laag en het proces.
Maar de claim moet precies blijven. Intel gebruikt High-NA voor specifieke lagen en een subset van producten. Dit is bewijs van productierijpheid, geen bewijs dat iedere leading-edgefabriek vanaf morgen alle kritieke lagen naar High-NA verplaatst. Klanten vergelijken systeemprijs, throughput, yield, resist, maskerkosten en het alternatief van meerdere Low-NA-patterningstappen.
De investeringscase is dus tweefasig:
Low-NA EUV en DUV leveren nu de grote omzet- en kasstroomgroei.
High-NA kan later de lithografiewaarde per leading-edgewafer verder verhogen.
Voor ASML is dat aantrekkelijk. Zelfs een geleidelijke High-NA-adoptie kan groeien boven op een installed base die zelf al serviceomzet genereert. Voor klanten is de afweging lastiger: een technologisch superieur systeem moet ook economisch beter zijn dan een geoptimaliseerde bestaande flow.
De capaciteitsexpansie vertelt meer dan één orderkwartaal
ASML noemde de orderinstroom in de eerste jaarhelft “extreem sterk”, maar publiceerde in het Q2-bericht geen exacte kwartaalbookings. Dat is een relevante informatiekloof. Wie een historische ordergrafiek bouwt, mag niet zelf een Q2-bedrag invullen of een halfjaarcommentaar behandelen als backlog.
Management gaf wel een krachtiger operationeel signaal. Het wil de Low-NA EUV-capaciteit van ongeveer 65 systemen in 2026 met 30% verhogen in 2027 en onderzoekt nog eens 30% extra capaciteit in 2028. Voor DUV-immersion geldt hetzelfde vanaf een basis van ongeveer 130 systemen.
Die percentages zijn stapsgewijs te lezen. Wanneer 2027 30% boven de 2026-basis ligt, is dat ongeveer 85 Low-NA EUV- en 169 immersionmachines, mijn ruwe berekening. “Nog eens 30%” kan taalkundig een extra stap op de hogere basis of op de oorspronkelijke basis betekenen; zonder verdere specificatie gebruik ik daarom geen exact 2028-aantal.
ASML zegt dat de Low-NA EUV-output voor 2027 vrijwel volledig door orders is gedekt en dat ook voor 2028 al substantiële orders bestaan. Dat geeft meer zichtbaarheid dan één kwartaalbookingsgetal, maar orders blijven onderhevig aan uitstel, vergunningen, exportregels, fabbouw en klantacceptatie.
ASML verbindt semiconductors met software
ASML wordt vaak als pure hardwareleverancier gezien. In werkelijkheid zijn software, computational lithography, metrologie en upgrades essentieel om een scanner productief te maken. Het systeem moet niet alleen een fijn patroon tekenen, maar dat patroon miljarden keren met hoge nauwkeurigheid, beschikbaarheid en opbrengst herhalen.
Daarmee past ASML aan de fysieke basis van het software-en-semisnarratief. Nvidia zet software en accelerators om in AI-compute. Broadcom ontwerpt custom chips en networking voor specifieke klanten. BESI verbindt chiplets en geheugen in advanced packages. ASML levert de lithografische productiviteit waarmee de onderliggende logic en memory worden gefabriceerd.
De verschillen zijn net zo belangrijk als de verbinding. Nvidia en Broadcom herkennen omzet zodra systemen of chips worden geleverd. BESI verkoopt packagingmachines in een cyclische backendmarkt. ASML ontvangt grote aanbetalingen, bouwt extreem complexe machines en boekt omzet volgens acceptatie- en leveringsvoorwaarden. Hun groeicurves hoeven daarom niet per kwartaal gelijk te lopen.
De Nederlandse vergelijking staat uitgebreider in BESI versus ASML.
De jaarlat schuift miljarden omhoog
Voor Q3 verwacht ASML €11 miljard tot €12 miljard omzet en een brutomarge van 55% tot 57%. Installed Base Management moet ongeveer €2,9 miljard bijdragen. R&D-kosten worden geraamd op €1,2 miljard en verkoop- en algemene kosten op €0,4 miljard.
Voor heel 2026 verhoogde ASML de omzetverwachting van €36 miljard tot €40 miljard naar €43 miljard tot €45 miljard. De brutomargeoutlook ging van 51% tot 53% naar 54% tot 56%. Het nieuwe omzetmiddenpunt van €44 miljard ligt 15,8% boven het oude middenpunt van €38 miljard, eigen berekening.
De geraadpleegde LSEG-consensus vóór het rapport lag rond €39,4 miljard. Het nieuwe middenpunt lag daar ongeveer 11,7% boven, eigen berekening. Dit was dus niet alleen een historisch sterk kwartaal; de toekomstige verwachtingen zijn materieel verhoogd.
Toch kan de kwartaalomzet grillig blijven. Eén EUV-systeem kost honderden miljoenen en acceptatie of revenue recognition kan rond een kwartaalgrens verschuiven. Een gemiste kwartaalconsensus hoeft daarom niet hetzelfde te betekenen als verloren eindvraag.
Sterk kwartaal, zwakke eerste jaarhelft
ASML genereerde in Q2 €1,70 miljard operationele kasstroom. Na €299 miljoen materiële capex en €87 miljoen investeringen in immateriële activa resteerde €1,32 miljard vrije kasstroom, een marge van 14,1%. Dit zijn eigen berekeningen op basis van de officiële US-GAAP-staten.
Over de eerste zes maanden was de operationele kasstroom echter negatief: ongeveer €482 miljoen uitstroom. Na dezelfde brede capexdefinitie bedroeg de vrije kasstroom circa negatief €1,29 miljard. Dat is geen tegenstelling met de winstgevendheid. Bij ASML bewegen klantaanbetalingen, voorraden, contractverplichtingen, logistiek en acceptatie sterk tussen perioden.
Daarom is één kwartaal-FCF geen perfecte run-rate. De betere vraag is of vooruitbetalingen, omzetherkenning en voorraad over een complete productiecyclus converteren naar cash.
Eind Q2 had ASML €6,67 miljard cash en €0,91 miljard kortlopende beleggingen. Tegenover €1,74 miljard kortlopende en €1,98 miljard langlopende schuld stond een netto kaspositie van ongeveer €3,86 miljard, eigen berekening.
Aandeleninkoop en aandelenbeloning
ASML kocht in Q2 voor ongeveer €1,08 miljard eigen aandelen in, circa 0,8 miljoen stuks. Over de eerste jaarhelft ging ongeveer €2,08 miljard naar buybacks. De huidige autorisatie loopt van 2026 tot 2028 en bedraagt maximaal €12 miljard.
Het werkelijk uitstaande aantal aandelen lag eind juni rond 384,1 miljoen. Het gewogen gemiddelde aantal basisaandelen daalde jaar op jaar ongeveer 1,0% naar 384,5 miljoen. In tegenstelling tot veel Amerikaanse technologiebedrijven leidt de aandeleninkoop dus zichtbaar tot een lagere teller.
US GAAP-aandelenbeloning bedroeg in Q2 ongeveer €58,5 miljoen, slechts 0,6% van de omzet volgens mijn berekening. Het statutaire IFRS-halfjaarverslag presenteert een ander bedrag voor H1 dan de US-GAAP-staten door definitie- en verslaggevingsverschillen. Voor vergelijkbaarheid gebruik ik in deze analyse consequent US GAAP.
De echte risico's achter het monopolie
Klantconcentratie
Volgens het 2025-jaarverslag vertegenwoordigde de grootste klant 23,9% van de omzet. De twee grootste samen waren goed voor 38% en vier klanten met ieder meer dan 10% kwamen samen op 61,2%. Dat is logisch in een markt met maar enkele leading-edgechipfabrikanten, maar een uitstel bij één klant raakt ASML direct.
Leveranciersconcentratie
Carl Zeiss SMT is de exclusieve leverancier van kritieke optische kolommen voor ASML. ASML is omgekeerd een zeer belangrijke klant voor Zeiss. Die wederzijdse afhankelijkheid creëert samenwerking en bescherming, maar ook een single-point-of-failure in een systeem met duizenden gespecialiseerde componenten.
China en exportbeperkingen
ASML verwacht dat China in 2026 ongeveer 20% van de omzet vertegenwoordigt. De onderneming verkoopt daar geen EUV, maar DUV en services blijven materieel. Nieuwe Amerikaanse of Nederlandse regels kunnen direct omzet beperken en indirect Chinese investeringen naar lokale alternatieven sturen.
Meer achtergrond staat in hoe veilig is ASML's chipmonopolie nu China dichterbij komt?
Cyclische overbouw
AI-vraag kan sterk blijven terwijl bepaalde fabs tijdelijk te veel capaciteit hebben. ASML's klanten investeren tientallen miljarden voordat eindvraag zeker is. Wanneer geheugensprijzen, AI-rendementen of financieringskosten veranderen, kan capex worden uitgesteld.
Waardering: hoeveel 2030 zit al in de koers?
ASML sloot op 4 september op €1.467,40. Op 384,1 miljoen werkelijke aandelen kom ik op een indicatieve beurswaarde van €563,7 miljard. Na aftrek van €3,86 miljard netto cash bedraagt de ondernemingswaarde ongeveer €559,8 miljard. Dit zijn eigen berekeningen. Sommige koersfeeds tonen een lagere marktwaarde doordat zij de nieuwe slotkoers nog met een oudere waarderingssnapshot combineren.
Op het midden van de FY26-omzetoutlook is de ondernemingswaarde ongeveer 12,7 keer de omzet, eigen berekening. StockAnalysis toont op basis van S&P Global-data 29,2 keer forward winst, terwijl de trailing multiple boven 50 ligt. Het verschil veronderstelt een zeer grote winststap in de gehanteerde forwardperiode.
Een reverse valuation maakt dat zichtbaar. Bij 30 keer winst vereist €1.467,40 een EPS van €48,91. Vermenigvuldigd met 384,1 miljoen aandelen is ongeveer €18,79 miljard nettowinst nodig. Bij een gestileerde nettomarge van 32% hoort daar €58,7 miljard omzet bij, 33,4% boven het midden van de FY26-outlook. Alle bedragen in deze alinea zijn eigen berekeningen. De uitkomst ondersteunt alleen de huidige koers en bevat nog geen vereist jaarlijks rendement.
Dat omzetniveau is niet absurd wanneer Low-NA-output in 2027 stijgt, High-NA opschaalt en services doorgroeien. De timing bepaalt echter het rendement. Wanneer €58,7 miljard in 2028 wordt bereikt, oogt de waardering anders dan wanneer het 2031 wordt. En wanneer de markt tegen die tijd 25 in plaats van 30 keer winst betaalt, is nog meer EPS nodig.
Voor langere scenario's is dit is hoeveel ASML-aandelen over vijf jaar waard kunnen zijn de relevante verdieping.
Bullcase, bearcase en katalysatoren
Bullcase
AI creëert tegelijk vraag naar leading-edge logic, HBM en extra service. ASML verhoogt Low-NA EUV- en immersioncapaciteit tijdig, High-NA wordt bij meerdere klanten een standaardproductielaag en de installed base groeit door. De brutomarge beweegt naar de bovenkant van 55% of hoger en buybacks verlagen de aandelenteller.
Bearcase
Klanten hebben capaciteit dubbel besteld of schuiven fabs door. High-NA-adoptie blijft beperkt tot enkele lagen, geheugen normaliseert en China-omzet wordt verder beperkt. Zeiss of andere gespecialiseerde leveranciers remmen de output. Een koers op een hoge multiple kan dan dalen, zelfs wanneer ASML technologisch dominant blijft.
Katalysatoren
Ik volg Q3-omzet van €11 miljard tot €12 miljard, de brutomarge van 55% tot 57%, daadwerkelijke 2027-output voor Low-NA EUV en immersion, nieuwe High-NA-productieklanten, servicegroei en eventuele publicatie van exacte bookings. China-aandeel, voorraad, klantaanbetalingen en vrije kasstroom over de volledige jaarcyclus zijn even belangrijk.
Mijn conclusie
ASML bezit de diepste hardwaremoat in de AI-keten. Nvidia, Broadcom en andere ontwerpers kunnen marktaandeel van elkaar winnen; de meest geavanceerde chipfabrikanten kunnen voorlopig niet om EUV heen. High-NA vergroot die strategische positie wanneer de technologie economisch in meer productielagen wordt ingezet.
De cijfers ondersteunen het sterke verhaal: omzet en marge boven guidance, een miljardenverhoging van de jaaroutlook, een snelgroeiende installed base en een eerste High-NA-product in volumeproductie. Maar een superieur bedrijf kan nog steeds een veeleisend aandeel zijn.
Rond €1.467 moet ASML niet alleen zijn monopolie behouden. Het moet de productiecapaciteit fors opvoeren, tientallen miljarden extra klantcapex absorberen en de winst per aandeel snel genoeg laten groeien om een hoge multiple te rechtvaardigen. De technologische kans is uitzonderlijk. De prijs vraagt dat de uitvoering dat ook blijft.
Opmerkingen