Beleggers kopen massaal dit aandeel - maar is dat wel slim?

Jelger Sparreboom
25 jul
6 minuten om te lezen

In het kort:

Palantir combineert indrukwekkende groeicijfers met een waardering die zich ver boven de rest van de markt bevindt.
Beleggers die nu instappen, rekenen op een perfect groeipad én blijvend extreme waarderingen tegelijk.
De geschiedenis leert dat zulke combinaties zelden goed aflopen voor het aandeel, hoe sterk het bedrijf ook is.

Palantir is zonder twijfel een indrukwekkend bedrijf. De omzetgroei is fors, de brutomarge ligt rond de 80 procent en het bedrijf bouwt voort op een aantal van de meest geavanceerde softwareplatforms ooit. De groei is in een versnelling terechtgekomen, kwartaal na kwartaal, en veel beleggers zijn dan ook zeer enthousiast. Maar voor de rationele belegger komt er op een gegeven moment een vraag bovendrijven die niet te negeren valt: hoe rechtvaardig je een waardering van meer dan 100 keer de omzet?

Prijs/omzet verhouding Palantir:

De cijfers van Palantir zijn objectief gezien bizar sterk. De zogenoemde net dollar retention ligt op 124 procent, een cijfer dat aantoont dat bestaande klanten het opvolgende jaar gemiddeld 24% extra besteden. Dat is vergelijkbaar met of zelfs beter dan wat andere B2B-bedrijven als Snowflake laten zien.

Snowflake stond jarenlang bekend om zijn uitzonderlijke klantretentie en groeitempo. Tijdens de IPO was de net dollar retention zelfs 170%. Inmiddels is dat bij Snowflake afgenomen, terwijl Palantir juist versnelt. Voor beleggers geeft dit het gevoel dat Palantir de nieuwe standaard kan worden binnen de categorie mission critical software.

De operationele marge groeit, en de vrije kasstroom is fors toegenomen. Maar tegenover die gezonde fundamentals staat een waardering die zich in de buitenwijken van de realiteit bevindt.

Brutowinstmarge en vrijekasstroom Palantir:

De enterprise value van Palantir ligt boven de 150 miljard dollar, en dat op een verwachte omzet van nog geen 3,5 miljard voor dit jaar. Daarmee komt de EV/sales-ratio boven de 115 uit. Zelfs in het universum van softwarebedrijven is dat een zeldzame luchtlaag.

EV/Sales Palantir:

Een belegger die een aandeel koopt op deze waardering gokt op twee dingen tegelijk: dat de groei niet alleen blijft aanhouden, maar zelfs versnelt, en dat de markt deze groei zal blijven waarderen tegen de huidige extreme multiples. Dat is geen vanzelfsprekendheid, zeker niet in een markt waar sentiment snel kan draaien.

Vergelijkingen met andere software-aandelen

Neem als voorbeeld bedrijven als ServiceNow, CrowdStrike of zelfs Cloudflare. Deze ondernemingen worden ook gewaardeerd op hoge multiples, maar die liggen doorgaans rond de 20 tot 30 keer de omzet. Zelfs Cloudflare, dat door veel beleggers wordt gezien als een van de meest veelbelovende bedrijven op het gebied van infrastructuursoftware, handelt op ‘slechts’ 37 keer de omzet. Dat Palantir daar ruimschoots boven zit, maakt dat het risico op waarderingscompressie aanzienlijk is.

Prijs/Sales Palantir, ServiceNow, CrowdStrike, Cloudfare:

Zoals de grafiek laat zien, handelde Cloudflare ooit op een koers-omzetverhouding (P/S) van bijna 120. Als je op dat moment was ingestapt, zou je nu (vier jaar later) op een rendement van ongeveer -5,7% staan. Toch laat de geschiedenis zien dat dit soort waarderingen, boven de 100 keer omzet, zelden of nooit goed aflopen. Er is geen enkel historisch voorbeeld van een megacapbedrijf met een waardering van boven de 100 keer omzet dat dit niveau langdurig wist vast te houden zonder uiteindelijk forse verliezen voor aandeelhouders.

Als we Palantir hypothetisch waarderen op 50 keer de omzet, en we nemen aan dat het bedrijf de komende drie jaar met 40 procent per jaar groeit, dan komt de omzet in 2028 uit op ongeveer 8,5 miljard dollar. Zelfs dan is het aandeel maar beperkt opwaarts potentieel.

De impliciete jaarlijkse return ligt in dat scenario rond de 5,7 procent. Dat is lager dan het dividendrendement van veel solide bedrijven en komt met een beduidend hoger risico.

Wat gebeurt er als de waardering verder normaliseert, bijvoorbeeld naar 30 keer de omzet, zoals bij CrowdStrike? Dan ligt het verlies voor aandeelhouders mogelijk op 30 tot 40 procent, zelfs als het bedrijf uitstekend blijft presteren. Beleggers die vandaag instappen tegen een koers van 159 dollar nemen dus een aanzienlijke kans op kapitaalverlies, tenzij werkelijk elk stuk van het groeiplaatje perfect uitpakt.

Een belangrijk mechanisme dat hier meespeelt is het verband tussen P/E en operationele marge. Microsoft bijvoorbeeld heeft een nettomarge van 35%, en dat rechtvaardigt een hoge koers-winstverhouding. Als Palantir diezelfde marge zou weten te behalen, wat momenteel op 18% ligt, dan nog zou het aandeel momenteel handelen tegen een koers-winstverhouding van zo'n 176.

Wat veel beleggers over het hoofd zien, is dat zelfs bij een fantastisch groeipad de uiteindelijke beleggingsopbrengst grotendeels wordt bepaald door de terminal multiple – de waardering op het moment van verkopen. Bij een CAGR van 29 procent (zoals analisten nu inschatten), het 8 tot 10 jaar kan duren voordat een belegger een jaarlijks rendement van 10 procent behaalt, als de terminal P/E op 20 tot 30 uitkomt.

Wat als in al die jaren toch iets van het groeipad tegen blijkt te vallen? Dan wordt de kans op herwaardering reëel. En waarderingen van 127 keer de omzet of 265 keer de winst zijn dan geen bescherming, maar juist een valkuil. De geschiedenis kent talloze voorbeelden van hooggewaardeerde groeibedrijven die na een sentimentverschuiving tientallen procenten aan beurswaarde verloren, ondanks aanhoudende groei.

Een treffend voorbeeld van hoe excessieve waardering kan omslaan in langdurige koersdruk, zelfs bij sterke fundamentele groei, is Shopify. Eind 2020 handelde het aandeel op een koers die neerkwam op een price-to-sales (P/S) multiple van rond de 65. Die waardering was grotendeels gebaseerd op de aanname van exponentiële, langdurige omzetgroei. Maar toen in het eerste kwartaal van 2022 de omzetgroei begon af te vlakken, ondanks dat het bedrijf nog steeds met dubbele cijfers groeide, reageerde de markt meedogenloos. De P/S multiple werd binnen enkele kwartalen teruggebracht naar ongeveer 15.

De impact op de aandelenkoers was enorm. De koers daalde met meer dan 80% vanaf de piek in 2021 en heeft tot op de dag van vandaag dat hoogste punt niet meer bereikt. En dat terwijl de omzet van Shopify sinds die piek meer dan verdubbeld is. Met andere woorden: beleggers die op het hoogtepunt instapten, zitten jaren later nog steeds op aanzienlijke verliezen, ondanks uitstekende operationele prestaties van het bedrijf.

Voor beleggers betekent dit dat hoge waarderingen niet alleen een theoretisch risico vormen, maar reële consequenties hebben, zeker wanneer de marktverwachtingen een klein beetje tegenvallen.

Prijs, P/S en omzet Shopify:

Stock based compensation

Een extra factor die het rendement van beleggers beïnvloedt, is de structureel hoge stock-based compensation bij Palantir. Deze vorm van beloning fluctueert licht, maar blijft fors in absolute termen. In feite betekent dit dat bestaande aandeelhouders elk jaar een deel van hun eigendom afstaan aan personeel. De verwatering die daarmee gepaard gaat, drukt het per-aandeel resultaat en beperkt de waardecreatie voor bestaande beleggers.

Het management heeft signalen afgegeven dat deze vorm van beloning in verhouding tot de omzet zal dalen, maar dat is nog niet helemaal zichtbaar. Voor beleggers die naar de vrije kasstroom kijken, is het belangrijk om stock-based compensation niet te negeren. Het is een reële kostenpost en een structurele bron van verwatering.

Een ander belangrijk aspect is de marktdynamiek. Palantir profiteert momenteel van sterke vraag naar zijn Artificial Intelligence Platform (AIP), en de commerciële klantenbasis groeit gestaag. Maar AI is een domein waar concurrentie razendsnel toeneemt. Grote spelers als Microsoft, Google en Amazon investeren miljarden in vergelijkbare technologie. Voor Palantir is het dus essentieel om zijn voorsprong te behouden, en dat is op termijn allerminst zeker.

Wat in het voordeel spreekt van Palantir is de lange looptijd en structurele aard van overheidscontracten, zoals met het Amerikaanse ministerie van Defensie. Die samenwerkingen zijn vaak moeilijk te verbreken, wat zorgt voor terugkerende omzet en een zekere mate van stabiliteit. Toch geldt ook hier dat de afhankelijkheid van een beperkt aantal grote klanten risico's met zich meebrengt, zeker als politieke prioriteiten veranderen of budgetten worden verlaagd.

De kernvraag voor beleggers is niet of Palantir een sterk groeibedrijf is. Daarover bestaat weinig twijfel. Maar een goed bedrijf is niet altijd een goed aandeel, zeker niet tegen elke prijs.

Jaar-op-jaar omzetgroei per kwartaal sinds 2021:

De markt heeft in het verleden vaker laten zien dat zelfs de beste bedrijven niet immuun zijn voor waarderingsdruk. Shopify, Snowflake en Cloudflare kenden allemaal fases waarin de aandelenkoers fors onderuitging, ondanks uitstekende operationele prestaties. In veel gevallen duurde het jaren voordat die verliezen werden goedgemaakt.

Voor Palantir ligt mogelijk hetzelfde scenario op de loer. De huidige koers impliceert dat de markt gelooft in een perfect groeipad én een blijvend hoge waardering. Dat is een combinatie die zelden standhoudt.

Er is een verschil tussen een snelgroeiend technologiebedrijf en een goede belegging. En in de huidige waardering zit nauwelijks ruimte voor teleurstelling. De lat ligt hoog, misschien té hoog. De komende kwartalen, beginnend met het Q2-rapport op 4 augustus, zullen cruciaal zijn om te toetsen of Palantir die verwachtingen kan waarmaken.