Zo bepaal jij of een aandeel goedkoop of te duur is

Daan Heijneman
2 dagen geleden
18 minuten om te lezen

In het kort:

Relatief waarderen is vergelijken met multiples, maar zonder intrinsiek anker kan goedkoop duur blijken en duur juist logisch zijn.
Intrinsiek waarderen via een DCF vertrekt vanuit vrije kasstromen en risico, en maakt aannames expliciet in plaats van ze te verstoppen in één getal.
ROIC is de sleutel: hoe hoger de ROIC, hoe minder herinvestering nodig is voor groei, hoe meer vrije kasstroom overblijft, en hoe beter een hogere multiple te rechtvaardigen is.

Beleggen lijkt op het eerste gezicht vooral te draaien om koersbewegingen. Aandelen stijgen, dalen, zijn populair of juist uit de gratie. Maar onder al die bewegingen ligt één fundamentele vraag die uiteindelijk alles bepaalt: wat is een bedrijf werkelijk waard? Dat is precies waar waarderen over gaat.

Waarderen betekent het inschatten van de economische waarde van een onderneming. Niet de prijs die vandaag op het scherm staat, maar de waarde die voortkomt uit wat het bedrijf in de toekomst kan opleveren voor zijn eigenaren, de aandeelhouders. Dat verschil tussen prijs en waarde is cruciaal. De marktprijs is wat je betaalt. De waarde is wat je ervoor krijgt.

Waarom is dat zo belangrijk? Omdat het rendement dat je als belegger behaalt niet alleen afhangt van hoe goed een bedrijf presteert, maar ook van hoeveel je ervoor betaalt. Zelfs een uitstekend bedrijf kan een slechte belegging zijn als je instapt tegen een te hoge prijs. Omgekeerd kan een redelijke onderneming, gekocht tegen een lage prijs, soms toch een acceptabel rendement opleveren. Maar structureel succes op de beurs komt vrijwel altijd voort uit het combineren van kwaliteit met een verstandige waardering.

Dit kun je bij Novo Nordisk goed terugzien, de winstgevendheid is toegenomen, maar door een dalende waardering is het aandeel een slechte belegging geweest afgelopen jaar:

Te veel betalen heeft een directe impact op je toekomstige rendement. Als je vandaag een aandeel koopt tegen een prijs waarin al extreem optimistische verwachtingen zijn verwerkt, dan moet het bedrijf niet alleen goed presteren, maar bijna perfect. Elke tegenvaller wordt dan afgestraft. Wie daarentegen koopt met een marge tussen prijs en waarde, bouwt een vorm van bescherming in.

Waarderen is daarmee geen theoretische exercitie, maar een praktisch hulpmiddel. Het helpt je om emoties te temperen, hype te doorzien en rationele beslissingen te nemen. Het dwingt je om vooruit te kijken en na te denken over groei, winstgevendheid, risico en duurzaamheid.

Twee manieren van waarderen: vergelijken of berekenen

In de praktijk zijn er grofweg twee manieren waarop beleggers proberen te bepalen wat een aandeel waard is. De eerste is relatief waarderen. De tweede is intrinsiek waarderen. Die twee worden vaak door elkaar gebruikt, soms zelfs zonder dat men het doorheeft. Toch vertrekken ze vanuit een andere gedachte en leveren ze daardoor ook andere inzichten op.

Relatief waarderen is, zoals de naam al aangeeft, geen waarderen in absolute zin maar vergelijken. Je kijkt niet naar wat een bedrijf op zichzelf waard is, maar naar hoe het geprijsd is ten opzichte van andere bedrijven. Dat gebeurt meestal met behulp van zogenaamde multiples, zoals de koers winstverhouding, de verhouding tussen ondernemingswaarde en EBITDA, of de verhouding tussen prijs en omzet. De vraag is dan simpel: is dit aandeel goedkoper of duurder dan vergelijkbare aandelen?

De meest gebruikte maatstaf voor relatief waarderen, de PE multiple:

Intrinsiek waarderen pakt het fundamenteel anders aan. Hierbij probeer je te berekenen wat een bedrijf werkelijk waard is op basis van de vrije kasstromen die het in de toekomst voor aandeelhouders kan genereren. Je kijkt dus niet naar wat andere bedrijven kosten, maar naar wat dit specifieke bedrijf kan opleveren. Omdat een euro vandaag meer waard is dan een euro in de toekomst, reken je die toekomstige kasstromen terug naar een waarde in het heden. Dat resultaat is een schatting van de intrinsieke waarde.

Beide benaderingen hebben hun aantrekkingskracht. Relatief waarderen is snel, intuïtief en gemakkelijk toe te passen. Je hebt weinig aannames nodig en kunt met een paar cijfers al tot een oordeel komen. Dat verklaart waarom het zo populair is, zowel bij particuliere beleggers als bij professionele analisten. Intrinsiek waarderen is juist arbeidsintensiever. Het vraagt aannames over groei, winstgevendheid, investeringen en risico. Daardoor voelt het vaak minder zeker en subjectiever.

Toch is het belangrijk om te begrijpen dat de twee methodes niet gelijkwaardig zijn. Relatief waarderen kan op zichzelf nooit bepalen of een aandeel goedkoop of duur is. Het kan hooguit aangeven of een aandeel goedkoper of duurder is dan iets anders. Maar als een hele sector te duur is, dan blijft het goedkoopste aandeel binnen die sector nog steeds te duur. Relatief waarderen gaat dus impliciet uit van de veronderstelling dat de markt als geheel redelijk juist prijst.

Intrinsiek waarderen doet die aanname niet. Het accepteert dat de markt zich kan vergissen, soms zelfs langdurig. De marktprijs is dan niet het vertrekpunt, maar een uitkomst die je toetst aan je eigen berekende waarde. Dat maakt intrinsiek waarderen conceptueel sterker, maar ook veeleisender. Je moet zelf nadenken over wat waarde drijft en welke aannames realistisch zijn.

In de ideale wereld vullen beide benaderingen elkaar aan. Een intrinsieke waardering geeft je een anker, een idee van wat een bedrijf ongeveer waard is. Relatieve waardering kan daarna helpen om te begrijpen hoe de markt dat bedrijf positioneert ten opzichte van alternatieven. Maar om dat goed te doen, moet je eerst helder hebben wat elke methode wel en niet kan. Daarom kijken we in het volgende deel dieper naar relatief waarderen, en vooral naar de beperkingen en valkuilen ervan.

Relatief waarderen: wat het is en waar het misgaat

Relatief waarderen is veruit de meest gebruikte manier om aandelen te beoordelen. Dat is niet vreemd. Het is snel, overzichtelijk en voelt logisch aan. Je kijkt naar een aandeel en vraagt je af of het goedkoop of duur is ten opzichte van andere aandelen. Die vergelijking maak je meestal met multiples, eenvoudige kengetallen die prijs en prestatie met elkaar verbinden.

De bekendste multiple is de koers winstverhouding. Die laat zien hoeveel keer de jaarlijkse winst je betaalt voor een aandeel. Een koers winstverhouding van 15 betekent dat je vijftien euro betaalt voor elke euro winst die het bedrijf in een jaar maakt. Andere veelgebruikte multiples zijn EV EBITDA, prijs omzet en prijs boekwaarde. Elk kengetal legt een andere relatie bloot, maar het uitgangspunt blijft hetzelfde: je vergelijkt bedrijven op basis van een gestandaardiseerde maatstaf.

De belangrijkste matrixen:

In theorie werkt dit prima. Als twee bedrijven vrijwel identiek zijn, actief in dezelfde sector, met vergelijkbare groei, marges en risico, dan is het logisch dat ze ongeveer aan dezelfde multiple noteren. Als het ene bedrijf dan duidelijk lager geprijsd is dan het andere, lijkt dat aantrekkelijk. Dat is de kern van relatief waarderen.

Het probleem begint zodra bedrijven niet echt vergelijkbaar zijn. En in de praktijk zijn bedrijven bijna nooit identiek. Ze verschillen in groeipotentieel, kapitaalintensiteit, balansstructuur, concurrentiepositie en kwaliteit van het management. Toch worden ze vaak op één hoop gegooid, puur omdat ze in dezelfde sector zitten. Daar wordt relatief waarderen gevaarlijk.

Zo lijkt Visa op het oog een stuk goedkoper dan Mastercard, op basis van de PE:

Een lage multiple wordt namelijk al snel automatisch geïnterpreteerd als goedkoop. Maar een lage koers winstverhouding kan ook betekenen dat de markt lage groei verwacht, hogere risico’s ziet of twijfelt aan de houdbaarheid van de winst. Omgekeerd kan een hoge multiple juist gerechtvaardigd zijn als een bedrijf structureel hoge rendementen behaalt en weinig kapitaal nodig heeft om te groeien. Zonder context zegt de multiple zelf dus weinig.

Een ander belangrijk probleem is dat relatief waarderen impliciet vertrouwt op de markt. Je gaat ervan uit dat de referentiebedrijven correct geprijsd zijn. Maar als een hele sector overgewaardeerd is, dan is het goedkoopste aandeel binnen die sector nog steeds te duur. Relatief waarderen kan je dan een vals gevoel van veiligheid geven.

Daar komt bij dat multiples momentopnames zijn. Ze zijn gebaseerd op huidige of verwachte cijfers, en die cijfers hangen zelf weer af van aannames. Een koers winstverhouding op basis van verwachte winst kan er aantrekkelijk uitzien, maar als die winstverwachtingen te optimistisch blijken, verdwijnt het fundament. De multiple verandert dan niet omdat de koers stijgt, maar omdat de winst tegenvalt.

Een subtiel maar cruciaal punt is dat multiples weinig verklaren. Ze beschrijven een uitkomst, maar niet de oorzaken erachter. Twee bedrijven kunnen dezelfde koers winstverhouding hebben, maar om totaal verschillende redenen. Het ene bedrijf kan hoge groei hebben maar lage rendementen op kapitaal. Het andere kan lage groei hebben maar extreem hoge rendementen. De multiple verbergt die verschillen.

Dit raakt aan wat Michael Mauboussin bedoelt wanneer hij zegt dat je het recht moet verdienen om een multiple te gebruiken. Zonder inzicht in de economische drijfveren van een bedrijf wordt de multiple al snel een oppervlakkig vergelijkingsinstrument. Het risico is dan groot dat je appels met peren vergelijkt en daar toch stevige conclusies aan verbindt.

Relatief waarderen is daarom geen waarderen in strikte zin, maar een hulpmiddel. Het kan nuttig zijn om snel te screenen of om marktsentiment te begrijpen. Maar het kan niet zelfstandig beantwoorden of een aandeel werkelijk aantrekkelijk is. Daarvoor moet je dieper graven en begrijpen waar waarde vandaan komt. Dat brengt ons bij intrinsiek waarderen, de methode die probeert waarde rechtstreeks te berekenen in plaats van af te leiden uit marktprijzen.

Intrinsiek waarderen, de enige echte vorm van waarderen

Intrinsiek waarderen begint met een eenvoudig uitgangspunt: een bedrijf is zoveel waard als de cash die het in de toekomst kan uitkeren aan zijn aandeelhouders, teruggerekend naar vandaag. Dat klinkt als een theoretische definitie, maar het is eigenlijk heel praktisch. Als je een bedrijf koopt, koop je uiteindelijk het recht op toekomstige geldstromen. De beurskoers is alleen de prijs die de markt daar vandaag aan hangt. Intrinsiek waarderen probeert los te komen van die marktprijs en zich te richten op wat je werkelijk koopt.

Wat de intrinsieke waarde is:

Het belangrijkste verschil met relatieve waardering is dat intrinsiek waarderen niet vertrekt vanuit vergelijking, maar vanuit het bedrijf zelf. Je hoeft dus niet te weten wat sectorgenoten kosten. Je hoeft ook niet te weten wat de markt gemiddeld “redelijk” vindt. Je probeert te begrijpen wat dit bedrijf kan verdienen, hoeveel daarvan als vrije kasstroom beschikbaar komt, en welk rendement jij daarvoor wilt ontvangen.

Daarmee kom je bij het begrip vrije kasstroom. Vrije kasstroom is het geld dat overblijft nadat een bedrijf zijn operationele kosten heeft betaald en ook de noodzakelijke investeringen heeft gedaan om te blijven draaien en te groeien. Het is belangrijk om te beseffen dat winst en kasstroom niet hetzelfde zijn. Winst is een boekhoudkundige maatstaf en kan beïnvloed worden door afschrijvingen, boekhoudregels en timing. Vrije kasstroom is veel dichter bij de economische realiteit, omdat het laat zien hoeveel geld er daadwerkelijk beschikbaar komt.

Wat vrije kasstroom is:

Intrinsiek waarderen dwingt je dus om je af te vragen waar de cash vandaan komt, en hoe stabiel die cash is. Dat maakt deze aanpak conceptueel sterk. Je bent niet afhankelijk van wat anderen betalen. Je probeert te bepalen wat jij redelijk vindt, op basis van je eigen aannames. Het mooie daaraan is dat je ook meteen ziet welke aannames nodig zijn om een bepaalde koers te rechtvaardigen. Als de marktprijs veel hoger is dan jouw berekende waarde, dan is dat niet per se een signaal dat de markt fout zit. Het is wel een signaal dat de markt andere verwachtingen heeft dan jij. Die verwachtingen kun je vervolgens onderzoeken.

Het klopt dat intrinsieke waardering gevoelig is voor aannames. Een kleine wijziging in groeiverwachting, marge of discontovoet kan een groot effect hebben op de uitkomst. Veel beleggers zien dat als een zwakte. In werkelijkheid is het juist waardevol, omdat het je leert waar de echte risico’s zitten. Als de waarde van een bedrijf alleen overeind blijft bij perfecte groei en ideale marges, dan is dat geen risicoloze investering. Als de waarde redelijk robuust blijft bij conservatieve aannames, dan zit je waarschijnlijk dichter bij een gezonde situatie.

Een tweede misverstand is dat intrinsieke waardering bedoeld is om één precies getal te produceren. In de praktijk is intrinsieke waarde bijna altijd een bandbreedte. Je werkt met scenario’s, met verschillende aannames voor groei en winstgevendheid. Het doel is niet om exact goed te zitten, maar om het denken te structureren. Je wilt begrijpen welke combinatie van groei, rendement op kapitaal en risico nodig is om de huidige prijs te rechtvaardigen.

Dat brengt ons bij een belangrijk punt. Intrinsieke waardering gaat niet alleen over wat een bedrijf verdient, maar ook over wat het moet investeren om te groeien. Twee bedrijven kunnen dezelfde winstgroei laten zien, maar het ene bedrijf kan daar veel meer kapitaal voor nodig hebben dan het andere. In dat geval zal het kapitaalintensieve bedrijf minder vrije kasstroom overhouden en dus, bij gelijk risico, minder waard zijn. Hier zie je al waarom ROIC later zo belangrijk wordt. Intrinsiek waarderen maakt die investeringsbehoefte zichtbaar. Relatieve waardering verbergt die vaak.

Tot slot is intrinsiek waarderen ook een vorm van discipline. Je zet een kader neer voordat je je laat meeslepen door koersbewegingen of verhalen. Je maakt je aannames expliciet en je leert die aannames te toetsen aan de realiteit, bijvoorbeeld via historische cijfers, sectorlogica en base rates, simpele referentiepunten over wat normaal is in een bepaalde markt. Op die manier voorkom je dat waardering een gevoel wordt. Het blijft een schatting, maar wel een doordachte schatting.

In het volgende deel gaan we de praktische kern van intrinsiek waarderen uitwerken: hoe je een discounted cash flow model gebruikt om kasstromen te verdisconteren, en waarom je daarbij niet hoeft te leunen op een exit multiple.

Hoe je intrinsiek waardeert met een DCF, kasstromen verdisconteren zonder exit multiple

De meest gebruikte methode om intrinsieke waarde te berekenen is het discounted cash flow model, vaak afgekort als DCF. De naam klinkt ingewikkeld, maar het idee erachter is eenvoudig. Je schat hoeveel vrije kasstroom een bedrijf in de toekomst kan genereren en rekent die kasstromen terug naar hun waarde vandaag. Dat terugrekenen doe je omdat geld vandaag meer waard is dan geld in de toekomst. Een euro die je nu ontvangt kun je immers direct investeren, terwijl een euro over tien jaar onzeker is en geen rendement oplevert in de tussentijd.

Hoe een DCF model werkt:

Een DCF model begint altijd met het begrijpen van het bedrijf. Je kijkt naar het businessmodel, de markt waarin het actief is, de concurrentie en de historische cijfers. Op basis daarvan maak je aannames over de toekomstige omzetgroei, de winstmarges en de investeringen die nodig zijn om die groei mogelijk te maken. Die investeringen bestaan meestal uit kapitaaluitgaven, veranderingen in werkkapitaal en soms overnames. Wat daarna overblijft, is de vrije kasstroom.

Vervolgens projecteer je die vrije kasstromen over een expliciete periode, vaak vijf tot tien jaar. Die periode hoeft niet exact te zijn, maar moet lang genoeg zijn om een realistisch beeld te krijgen van de overgang van groei naar volwassenheid. In de eerste jaren kan de groei hoger liggen, terwijl die later afvlakt richting een niveau dat past bij een volwassen bedrijf en de groei van de economie.

De volgende stap is het disconteren van die kasstromen. Dat betekent dat je ze terugrekent naar vandaag met een discontovoet. Die discontovoet weerspiegelt het rendement dat jij als belegger eist voor het risico dat je loopt. Hoe risicovoller het bedrijf, hoe hoger die voet moet zijn. Hiermee verwerk je onzekerheid in je waardering. Een stabiel bedrijf met voorspelbare kasstromen verdient een lagere discontovoet dan een cyclisch of sterk concurrerend bedrijf.

Hoe de meeste mensen een discount rate bepalen:

Een belangrijk punt, en vaak een bron van verwarring, is de zogenaamde terminale waarde.

Omdat bedrijven in theorie langer bestaan dan je expliciete projectieperiode, moet je ook een waarde toekennen aan alle kasstromen daarna. De zuiverste manier om dat te doen is met een perpetuele groeiformule. Daarbij ga je ervan uit dat het bedrijf na de expliciete periode groeit met een bescheiden, duurzame groeivoet, meestal niet hoger dan de lange termijn economische groei. Je kapitaliseert de kasstroom van het laatste jaar tegen het verschil tussen de discontovoet en die groeivoet.

Wat je hier nadrukkelijk niet hoeft te doen, is werken met een exit multiple. Een exit multiple betekent dat je aan het einde van je model simpelweg een koers winstverhouding of EV EBITDA multiple plakt en zegt dat het bedrijf tegen die multiple verkocht kan worden. Dat voelt praktisch, maar het is conceptueel zwak. Je sluipt dan via de achterdeur weer relatieve waardering binnen in een model dat juist intrinsiek zou moeten zijn.

Een exit multiple veronderstelt dat de markt op dat moment bereid is een bepaalde multiple te betalen, zonder dat je expliciet maakt waarom. Je verschuift het echte denkwerk naar de toekomst en verstopt aannames in één getal. Dat ondermijnt juist de kracht van een DCF. Door te werken met een perpetuele groei dwing je jezelf om expliciet na te denken over de duurzaamheid van kasstromen en de economische grenzen van groei.

Een goed DCF model is geen exacte wetenschap. Het is een raamwerk om na te denken. Het laat je zien hoe gevoelig waarde is voor veranderingen in aannames. Wat gebeurt er als de groei iets lager uitvalt? Wat als de marges onder druk komen te staan? Wat als het risico hoger is dan je dacht? Door met scenario’s te werken krijg je gevoel voor de bandbreedte van de waarde.

Als er veel animo voor is, zal ik binnenkort een uitleg geven over het bouwen van een DCF model. Laat dit vooral weten in de reacties.

Het grote voordeel van deze aanpak is dat alle aannames zichtbaar zijn. Niets zit verstopt in een multiple. Alles is terug te leiden naar groei, winstgevendheid, investeringen en risico. En precies daar komt ROIC om de hoek kijken, want ROIC bepaalt hoeveel investering nodig is om groei te realiseren en hoeveel vrije kasstroom er uiteindelijk overblijft. In het volgende deel gaan we daarom dieper in op ROIC, hoe je het berekent en waarom het zo’n cruciale rol speelt in waardering.

Het belang van ROIC bij waardering, hoe je het berekent en wat de impact is

ROIC is de ratio die vaak het verschil maakt tussen een bedrijf dat er goed uitziet op papier en een bedrijf dat daadwerkelijk waarde creëert. De afkorting staat voor return on invested capital, in het Nederlands rendement op het geïnvesteerd kapitaal. In eenvoudige woorden vertelt ROIC hoeveel winst een bedrijf maakt op het kapitaal dat nodig is om het bedrijf te laten draaien en groeien.

Waarom is dat zo belangrijk voor waardering? Omdat waarde uiteindelijk wordt gedreven door vrije kasstroom. Vrije kasstroom is wat er overblijft nadat alle kosten zijn betaald én nadat het bedrijf de noodzakelijke investeringen heeft gedaan. Een bedrijf dat veel moet investeren om te groeien houdt minder cash over. Een bedrijf dat weinig investeringen nodig heeft kan veel cash uitkeren. ROIC helpt je begrijpen in welke categorie een bedrijf valt.

De basisformule is helder. ROIC is de operationele winst na belasting gedeeld door het geïnvesteerde kapitaal. De operationele winst na belasting wordt meestal NOPAT genoemd, net operating profit after tax. Het is de winst die het bedrijf maakt met zijn kernactiviteiten, na belasting, maar vóór rente. Het doel daarvan is dat je het bedrijf beoordeelt los van de financieringsstructuur. Rente hangt immers af van hoeveel schuld een bedrijf heeft, terwijl ROIC juist het rendement van het businessmodel zelf wil meten.

Hoe je de ROIC berekent:

NOPAT kun je praktisch benaderen door de EBIT te nemen en daar belasting op toe te passen. EBIT is de winst vóór rente en belasting, een cijfer dat vrijwel elk bedrijf rapporteert. Als een bedrijf 100 aan EBIT maakt en effectief 25 procent belasting betaalt, dan is NOPAT 75. Het hoeft niet perfect tot op de komma. Het doel is consistentie, zodat je bedrijven door de tijd en onderling kunt vergelijken.

Dan komt de moeilijkere kant, het geïnvesteerde kapitaal. Dat is het kapitaal dat nodig is om de bedrijfsvoering te dragen. Denk aan machines, gebouwen, voorraden en debiteuren, maar ook aan werkkapitaal dat nodig is om de dagelijkse operatie te financieren. Een eenvoudige benadering die vaak al bruikbaar is, is totale activa min vlottende passiva. Totale activa vind je aan de linkerkant van de balans. Vlottende passiva zijn kortlopende verplichtingen zoals leveranciers, aan de rechterkant. Hiermee kom je snel tot een back of the envelope schatting van het kapitaal dat in de operatie vastzit.

Hoe je Invested capital berekent:

Als je NOPAT en geïnvesteerd kapitaal hebt, kun je ROIC berekenen. Stel NOPAT is 100 en geïnvesteerd kapitaal is 1.000, dan is ROIC 10 procent. Dat betekent dat het bedrijf 10 cent operationele winst na belasting verdient op elke euro die wordt geinvesteerd.

Op zichzelf zegt dat nog niet genoeg. Je moet ROIC vergelijken met de kosten van kapitaal, de WACC. WACC is het minimale rendement dat aandeelhouders en schuldeisers samen eisen. Als ROIC hoger is dan WACC creëert het bedrijf waarde. Als ROIC lager is dan WACC vernietigt het bedrijf waarde, vooral als het groeit. Groei klinkt positief, maar als je groeit door geld te stoppen in projecten die minder opleveren dan ze kosten, dan maak je het probleem groter. Dit is de reden waarom sommige snelgroeiende bedrijven toch slechte beleggingen zijn. Ze groeien, maar ze groeien onrendabel.

Hoe je de WACC berekent:

ROIC bepaalt daarnaast hoeveel cash een bedrijf nodig heeft om te groeien. Dat is de kern van het beroemde verband tussen groei, ROIC en herinvestering. Als een bedrijf wil groeien, moet het meestal investeren. Hoe hoger de ROIC, hoe minder investering nodig is voor dezelfde groei. Dat betekent dat een bedrijf met hoge ROIC vaak meer vrije kasstroom overhoudt bij dezelfde groeivoet. En omdat de waarde van een bedrijf uiteindelijk de contant gemaakte som is van vrije kasstromen, verklaart ROIC direct waarom sommige bedrijven zoveel meer waard zijn dan andere, zelfs als hun winst vandaag vergelijkbaar lijkt.

Hier zie je ook waarom ROIC zo belangrijk is voor kwaliteitsbeleggers. Een hoge ROIC is vaak de uitkomst van een competitief voordeel, een moat. Zonder bescherming zou concurrentie de rendementen naar beneden drukken. Maar het is belangrijk om niet te stoppen bij het getal. Een hoge ROIC maakt een bedrijf nog geen compounder. Een compounder moet niet alleen hoge ROIC hebben, maar ook de mogelijkheid om die winst jarenlang te herinvesteren tegen hoge rendementen. Dat vraagt een groeibaan, een markt die groot genoeg is, en een businessmodel dat schaalbaar blijft zonder dat de rendementen wegsmelten.

Tot slot is het goed om te beseffen dat ROIC soms vertekend kan zijn door boekhoudregels. Bij softwarebedrijven en andere capital light bedrijven worden investeringen in R&D of marketing vaak direct als kosten genomen. Economisch gezien zijn het investeringen, maar op de balans zie je ze niet terug. Dat kan ROIC te hoog of te laag doen lijken, afhankelijk van de situatie. Daarom is ROIC geen knop die je één keer indrukt, maar een ratio die je door de tijd wilt bekijken, en vooral wilt begrijpen in combinatie met het verhaal van het bedrijf.

Van intrinsieke waarde naar multiples, eerst begrijpen, dan gebruiken, je moet het verdienen

Multiples zijn overal. In nieuwsartikelen, in analistenrapporten, in gesprekken tussen beleggers. Een aandeel noteert aan vijftien keer de winst, een ander aan dertig keer de winst, en daaruit trekken mensen conclusies. Het voelt alsof je met één getal kunt bepalen wat aantrekkelijk is. Toch is dat precies de valkuil. Een multiple is geen verklaring. Het is een samenvatting van onderliggende aannames. Als je die aannames niet begrijpt, gebruik je het getal als een slogan in plaats van als een analyse.

De kern is dat een multiple altijd voortkomt uit dezelfde bouwstenen die je ook in een DCF terugziet. Het gaat om groei, rendement op kapitaal en risico. Alleen zijn die aannames bij een DCF zichtbaar en bij een multiple verstopt. Dat is waarom multiples zo makkelijk misbruikt worden. Men zegt dat een aandeel duur is omdat de PE hoog is, of goedkoop omdat die laag is, zonder te vragen wat er achter dat getal zit.

Zo lijkt Nvidia een stuk goedkoper dan AMD op basis van de PE:

Als je een bedrijf eerst intrinsiek waardeert, verandert dit. Dan krijgt een multiple betekenis, omdat je weet wat het in economische termen vertegenwoordigt. Je ziet bijvoorbeeld dat een bedrijf met hoge ROIC en redelijke groei veel vrije kasstroom kan genereren en weinig herinvestering nodig heeft. In zo’n geval kan een hogere PE gerechtvaardigd zijn, omdat de cash die je koopt stabieler is en sneller kan groeien. De multiple lijkt hoog, maar in werkelijkheid koop je een bedrijf dat elk jaar veel cash kan teruggeven aan aandeelhouders.

Omgekeerd kan een lage PE juist misleidend zijn. Stel een bedrijf groeit, maar heeft een lage ROIC en moet bijna alle winst terugstoppen in de operatie om die groei mogelijk te maken. Dan blijft er weinig vrije kasstroom over. In economische zin koop je dan weinig uitkeerbare cash. De multiple is laag, maar de waarde is dat soms ook, of zelfs lager dan je denkt. Goedkoop is dan geen kans, maar een signaal.

Daarom kun je zeggen dat je het recht moet verdienen om een multiple te gebruiken. Dat verdien je door eerst te begrijpen wat de multiple impliciet zegt over de toekomst. Welke groei zit erin? Hoe lang kan het bedrijf waarde blijven creëren? Hoe hoog is de ROIC op nieuwe investeringen, dus het rendement op extra kapitaal dat wordt toegevoegd? En hoe zeker is het dat die rendementen blijven bestaan, gezien concurrentie en veranderingen in de markt?

Wanneer je dat doet, kun je multiples op een volwassen manier gebruiken. Dan worden ze niet het startpunt van je analyse, maar een eindpunt. Je gebruikt ze om snel te communiceren, om bedrijven te vergelijken, of om te toetsen of de markt extreem optimistisch of juist extreem pessimistisch is. Maar je weet altijd dat het slechts een verkorte weergave is van een volledig waarderingsverhaal.

In die zin is intrinsieke waardering het fundament. Multiples zijn handig gereedschap, maar alleen als je weet wat je in handen hebt. Wie zonder dat fundament met multiples werkt, bouwt conclusies op los zand. Wie eerst intrinsiek denkt, kan multiples gebruiken met controle en begrip, en ziet sneller wanneer een lage multiple geen koopje is en een hoge multiple niet per se gevaarlijk.

Hoe waardeer je een aandeel

Waarderen is in de kern niets anders dan logisch nadenken over wat je als belegger koopt. Je koopt geen ticker, geen koersgrafiek en geen verhaal. Je koopt een claim op toekomstige kasstromen. Daarom is de belangrijkste vraag altijd hoeveel cash een bedrijf in de toekomst kan genereren, hoeveel daarvan beschikbaar komt voor aandeelhouders en hoe zeker dat alles is.

Relatief waarderen kan nuttig zijn om snel te vergelijken, maar het is geen echte waardering. Het vertelt je hooguit hoe de markt bedrijven ten opzichte van elkaar prijst. Zonder context leidt het gemakkelijk tot fouten, omdat het aannames verstopt en omdat het je kan laten geloven dat iets goedkoop is terwijl het alleen minder duur is dan de rest.

Intrinsiek waarderen biedt dat contextuele anker. Het dwingt je expliciet na te denken over groei, winstgevendheid, investeringen en risico. Een DCF maakt die aannames zichtbaar. Niet om een perfect getal te produceren, maar om het denken te structureren en te testen hoe robuust je oordeel is.

Binnen dat geheel is ROIC een sleutelvariabele. ROIC vertelt je of groei waarde creëert of vernietigt, en het verklaart hoeveel cash er nodig is om groei mogelijk te maken. Bedrijven met hoge ROIC kunnen vaak groeien met weinig kapitaal en houden daardoor meer vrije kasstroom over. Dat is precies waarom zulke bedrijven vaak terecht aan hogere multiples noteren. Niet omdat de markt altijd gelijk heeft, maar omdat de economische machine erachter sterker is.

Als je één gedachte onthoudt, laat het dan deze zijn. Een multiple is een uitkomst, geen beginpunt. Je kunt multiples gebruiken, maar pas nadat je begrijpt wat ze intrinsiek betekenen. Wie dat fundament legt, kijkt anders naar duur en goedkoop, maakt minder fouten en neemt beslissingen die beter aansluiten bij wat beleggen uiteindelijk is: het kopen van toekomstige cash tegen een prijs die ruimte laat voor rendement.