IREN, Marvell, Workday of anderen kopen vóór de earnings? Dit moet je weten
- Rabi Safi
- 8 minuten geleden
- 23 minuten om te lezen
Let op: Dit artikel is enkel de komende 3 uur gratis te lezen!
In mijn eerdere artikel over Nvidia en Salesforce beschreef ik twee uiteinden van dezelfde AI-keten. Nvidia bouwt de fabrieken; Salesforce moet bewijzen dat ondernemingen met die rekenkracht productieve, veilige en betaalde werkzaamheden uitvoeren.
Vanavond wordt het middenstuk van die keten ingevuld.
Marvell levert custom silicium, optische verbindingen en switches waarmee AI-clusters kunnen functioneren.
IREN koopt de GPU’s, bouwt de datacenters en probeert megawatts om te zetten in terugkerende cloudomzet.
SentinelOne beveiligt endpoints, clouds, data en steeds meer autonome agents.
Workday bezit de personeels-, financiële en goedkeuringsprocessen waarop die agents uiteindelijk moeten handelen.
Affirm staat nog dichter bij de eindconsument: daar moet AI niet alleen gebruik stimuleren, maar ook na fundingkosten en kredietverliezen winstgevende transacties opleveren.
Dat maakt deze avond interessanter dan vijf losse cijferpublicaties. Het is bijna een verticale audit van de AI-economie: blijft de waarde vooral hangen bij de chips, of begint zij zich aantoonbaar te verspreiden naar cloudcapaciteit, security, bedrijfskritische software en de transactielaag?
Direct naar de verwachtingen per bedrijf en de conclusie
De analistenverwachtingen in één overzicht
Bij IREN is één zogenaamd exact consensuscijfer misleidend. LSEG rekent met ongeveer $142,3 miljoen omzet en $0,49 verlies per aandeel, terwijl Zacks en andere diensten lagere omzetramingen en verschillende gestandaardiseerde EPS-definities tonen. IREN zelf rapporteert geen eigen adjusted EPS; het bedrijf gebruikt GAAP-EPS en aangepaste EBITDA. Bij Affirm is het probleem nog groter: de bruikbare hoofdconsensus is ongeveer $0,34 GAAP-EPS, terwijl externe ‘genormaliseerde’ ramingen uiteenlopen van circa $0,51 tot $0,82.
Vergelijk het gerapporteerde cijfer dus uitsluitend met dezelfde boekhoudkundige definitie. De previews van IREN, Marvell, Affirm, SentinelOne en Workday laten ook zien hoe dicht veel consensussen bij de eigen guidance liggen.
Juist daarom is een minieme headlinebeat vanavond vaak betekenisloos. De markt vergelijkt de cijfers niet alleen met de analistenconsensus, maar ook met de waardering, het koersmomentum en wat management al eerder heeft beloofd.
SaaS outperformt semiconductors in augustus maar nog niet in 2026
Er bestaat geen perfecte beursgenoteerde SaaS-index. WCLD volgt een gelijkgewogen emerging-cloudindex en is de beste bruikbare emerging-cloudproxy; IGV bevat bredere application- en systems-software. SOXX is de vergelijkingsmaatstaf voor semiconductors.
Op basis van de slotkoersen tot en met 26 augustus ziet de recente rotatie er zo uit:
WCLD verslaat SOXX in augustus dus met bijna 10,9 procentpunt; IGV met ruim 6,2 procentpunt. Over de periode van 27 juli tot en met 26 augustus is het verschil nog groter. De berekening gebruikt de dagelijkse slotkoersen van WCLD, IGV en SOXX. WisdomTree beschrijft WCLD als tracker van de gelijkgewogen BVP Nasdaq Emerging Cloud Index.
Maar dit is nadrukkelijk een inhaalbeweging, geen overwinning over het hele jaar. Tot en met 26 augustus staat IGV nog grofweg 3% lager in 2026, terwijl SOXX ongeveer 71% hoger staat. De semiconductorsector heeft de eerste acht maanden dus veruit gewonnen. Software is in augustus vooral opgeveerd vanaf een veel zwakkere uitgangspositie.
Reuters berekende vlak voor de cijfers van Salesforce en CrowdStrike dat de inmiddels gerapporteerde en nog geraamde kwartaalwinstgroei van de softwarebedrijven in de S&P 500 op 24,4% lag, tegenover 16,4% verwacht op 1 juli. Tegelijk was de software-index eerder meer dan 33% gedaald vanaf zijn top in oktober. De huidige rally combineert dus beter dan gevreesde winstontwikkeling met veel reeds verwerkt pessimisme en sterke momentumstromen.
Waarom semiconductors eerst wonnen
De eerste AI-euro is eenvoudig te volgen. Wanneer Microsoft, Amazon, Alphabet of Meta een cluster bestelt, ontstaat bijna direct omzet voor GPU’s, geheugen, networking, packaging, stroomvoorziening en koeling. De capaciteit is schaars, de orderbedragen zijn groot en de leveranciers hebben veel prijszettingsmacht.
De applicatie-euro komt later.
Een onderneming kan eerst maanden experimenteren met copilots en agents. Daarna moet zij data opschonen, toegangsrechten regelen, medewerkers trainen, processen herontwerpen en uitzoeken wie aansprakelijk is wanneer een agent een fout maakt. Pas vervolgens kan een pilot veranderen in een productiecontract, extra verbruik of een meetbare kostenbesparing.
Daarom liepen semiconductoromzet en AI-capex voor op de omzet van de applicatielaag. Nvidia’s cijfers uit mijn eerdere artikel maakten dat opnieuw zichtbaar: de kwartaalomzet van $96,22 miljard lag niet alleen boven de analistenconsensus van circa $92,2 miljard, maar ook boven mijn hogere echte lat van $94–95 miljard. Datacenteromzet bereikte $89,02 miljard en de volgende omzetprognose kwam uit op $108 miljard. De infrastructuurcyclus is dus niet verdwenen. Nvidia’s officiële resultaten bevestigden juist haar uitzonderlijke kracht.
Waarom SaaS nu toch inhaalt
De beurs beloont niet het bedrijf met de hoogste absolute groei. Zij beloont het verschil tussen de gerealiseerde uitkomst en de uitkomst die al in de koers zit.
Bij veel semiconductors zit inmiddels jaren van perfecte uitvoering in de waardering. Een omzetgroei van 40% kan tegenvallen wanneer beleggers op 45% rekenden, de brutomarge daalt of de volgende guidance niet verder omhooggaat. Bij veel softwarebedrijven was daarentegen structurele stagnatie, verdringing door AI-agents en een dalende waarderingsmultiple ingeprijsd. Daar kan 10% tot 15% groei met stabiele retentie en hogere marges al genoeg zijn om het failliet van de pessimistische these uit te stellen.
Dat is precies wat Salesforce in het eerdere artikel deed. De headline-EPS van $5,90 was door beleggingswinsten veel minder schoon dan hij leek, en de organische omzetgroei zonder Informatica lag naar mijn berekening rond 6,4%. Het sectorrelevante cijfer was de cRPO-groei van 14%. De gecontracteerde verplichtingen bleven dus stevig groeien, al publiceert Salesforce geen organische cRPO zonder Informatica. Dat bewijst geen volledige heracceleratie, maar maakt de simpele stelling dat AI alle SaaS wegvaagt moeilijker vol te houden.
De software-opleving van augustus is daarom geen bewijs dat SaaS nu harder groeit dan de chipsector. Zij is vooral een herprijzing van waarschijnlijkheden:
de kans dat AI alle bestaande software vervangt, wordt lager ingeschat;
de kans dat data, identiteit, security en governance juist waardevoller worden, wordt hoger ingeschat;
mijn interpretatie is dat financierings-, werkkapitaal- en uitvoeringsrisico’s in de infrastructuurketen meer aandacht krijgen;
de veel diepere eerdere softwaredaling gaf ruimte voor een sterkere koersreactie op een bescheiden verbetering.
Seat-based SaaS blijft wel degelijk bedreigd
De opleving mag het echte probleem niet verdoezelen. Traditionele SaaS wordt vaak per menselijke gebruiker verkocht. Wanneer één medewerker met agents het werk van meerdere mensen uitvoert, kan een klant minder seats nodig hebben. Algemene samenwerkingstools, eenvoudige administratieve software en producten zonder unieke data of workflow lopen daardoor reëel risico.
De meest verdedigbare software bezit iets wat een generiek model niet zomaar kan reconstrueren:
een system of record met betrouwbare bedrijfsdata;
rechten, identiteit en auditlogs;
sterk gereguleerde of bedrijfskritische workflows;
securitydata en realtime dreigingsinformatie;
een distributiepositie binnen bestaande klantprocessen;
een prijsmodel dat kan verschuiven van mens per maand naar taak, verbruik of gerealiseerd resultaat.
Dat verklaart waarom CrowdStrike, Okta, Veeva en Box in mijn eerdere artikel relevantere SaaS-signalen gaven dan een algemene uitspraak over ‘software’. Meer agents vergroten de behoefte aan identiteit, toegangscontrole, betrouwbare data en beveiliging. Tegelijk laat Zooms tragere groei zien dat het toevoegen van AI-functionaliteit niet automatisch een nieuwe groeicyclus creëert.
SaaS en semiconductors groeien economisch naar elkaar toe
De oude tegenstelling was overzichtelijk: software had hoge brutomarges en weinig kapitaal nodig; de traditionele hardwareketen gold als cyclischer en kapitaalintensiever. AI maakt die scheidslijn minder scherp.
Nvidia behaalt met fysieke systemen inmiddels een brutomarge die in de buurt komt van grote softwarebedrijven. Aan de andere kant kunnen AI-functionaliteit, modelinference, opslag en dataverwerking software duurder maken om te leveren. SentinelOne’s non-GAAP brutomarge daalde in het eerste kwartaal bijvoorbeeld van 79% naar 77%, terwijl Workday bij intensiever agentgebruik met hogere inference- en infrastructuurkosten te maken kan krijgen.
Software kan dus meer variabele productiekosten krijgen. Hardware krijgt door schaarste, complete systemen en een software-ecosysteem juist meer platformachtige en herhalingsgevoelige eigenschappen.
IREN laat de andere kant van die convergentie zien. Het bedrijf spreekt over ARR en meerjarige contracten. In het vorige kwartaal bedroeg AI Cloud-omzet $33,6 miljoen tegenover $4,6 miljoen directe cost of revenue, oftewel circa 86,3% directe brutomarge vóór afschrijvingen, overhead en centrale kosten. Daarvoor moet IREN wel eerst miljarden investeren in GPU’s, stroom, gebouwen en koeling. Een neocloud kan aan de voorkant op SaaS lijken en aan de achterkant op projectfinanciering.
De juiste scheidslijn loopt daarom niet tussen chips en software. Zij loopt tussen bedrijven die een schaarse, moeilijk vervangbare laag bezitten en bedrijven waarvan de functionaliteit gemakkelijk kan worden gekopieerd, gebundeld of door een agent kan worden omzeild.
De consensus voorziet omzetkrimp terwijl de onderneming zichzelf opnieuw bouwt
IREN rapporteert over het juni-kwartaal en het volledige boekjaar 2026. De headlineconsensus hangt af van de gebruikte databron. LSEG rekent met ongeveer $142,3 miljoen omzet en $0,49 verlies per aandeel. Andere diensten komen uit op circa $135,6–138,9 miljoen omzet, een gestandaardiseerd verlies van $0,42–0,46 en ongeveer $0,55 GAAP-verlies per aandeel. De bruikbaarste openbare aangepaste-EBITDA-raming ligt rond $41,8 miljoen.
Ter vergelijking: in het kwartaal (maart) realiseerde IREN:
$144,8 miljoen totale omzet;
$111,2 miljoen Bitcoin-miningomzet;
$33,6 miljoen AI Cloud-omzet;
$59,5 miljoen aangepaste EBITDA;
$247,8 miljoen GAAP-nettoverlies, oftewel $0,74 per aandeel.
De omzetramingen impliceren dus opnieuw een sequentiële daling; de openbare EBITDA-raming van $41,8 miljoen ligt ongeveer 30% onder de vorige $59,5 miljoen. Dat lijkt zwak, maar IREN schakelt bewust Bitcoin-miners uit om stroom en gebouwen vrij te maken voor GPU’s. De oude omzet verdwijnt voordat de nieuwe capaciteit is geleverd, getest, door de klant geaccepteerd en factureerbaar.
Mijn echte lat voor IREN
Voor de AI Cloud omzet bestaat geen betrouwbare brede segmentconsensus. Een exact whisper number zou schijnprecisie zijn. Mijn eigen praktische lat is:
duidelijk meer dan de vorige $33,6 miljoen AI Cloud-omzet;
ongeveer $45–50 miljoen zou aantonen dat de bestaande GPU-vloot verder opschaalt;
$50 miljoen of meer, samen met aangepaste EBITDA boven $41,8 miljoen, zou kwalitatief sterk zijn;
een totale omzetbeat die vooral door een hogere Bitcoinprijs ontstaat, is veel minder overtuigend;
een headline-miss kan aanvaardbaar zijn wanneer de AI-omzet, contractering en commissioning duidelijk sterker zijn.
De kern is dat de kwartaalomzet achteruitkijkt, terwijl bijna de volledige waardering vooruitkijkt.
Van meer dan $4 miljard ARR naar echte omzet
IREN mikt inmiddels op meer dan $4 miljard annualized run-rate revenue uit AI Cloud eind 2026, waarvan ongeveer 85% onder contract zou staan. Nieuwe klantcontracten vertegenwoordigen volgens het bedrijf $2,8 miljard total contract value, met een gewogen gemiddelde looptijd van ongeveer vier jaar. Voor overeenkomsten die sinds 1 juni 2026 zijn gesloten bedroegen de klantvooruitbetalingen gemiddeld circa 45% van de bijbehorende GPU-capex; voorwaarden kunnen per contract verschillen. IREN lichtte die contracten hier toe.
Dat ARR-doel is geen GAAP-omzet en ook geen backlog. IREN vermenigvuldigt de GPU-uurtarieven voor de per 31 december 2026 gecommissioneerde GPU’s met 8.760 uren en telt daar geannualiseerde storage- en nevendiensten bij op. De uitkomst berust dus op de GPU-mix, prijs, bezettingsgraad en tijdige klantacceptatie.
Het verschil met de huidige werkelijkheid is enorm. De $33,6 miljoen AI Cloud-omzet van het maartkwartaal is op eenvoudige jaarbasis ongeveer $135 miljoen. Het doel van meer dan $4 miljard ligt bijna dertig keer hoger. Dat is niet per definitie onmogelijk doordat vrijwel alle grote capaciteit nog wordt uitgerold, maar het maakt uitvoering belangrijker dan ieder EPS-cijfer.
De eerste van vier 50MW IT-load, direct-to-chip liquid-cooled deployments voor Microsoft, Horizon 1, werd op 13 augustus geaccepteerd. Dat gebeurde na het einde van het gerapporteerde kwartaal en bewijst dus vooral toekomstige uitvoering. Horizons 2 tot en met 4 moeten later dit jaar volgen. De Horizon-update staat hier.
Beleggers moeten daarom precies vragen hoeveel GPU’s:
Financiering en verwatering bepalen de winst per aandeel
IREN meldde voorlopig ongeveer $7,6 miljard cash per 30 juni, maar circa $1,7 miljard daarvan was restricted cash voor de Microsoft-GPU-financiering. Voor Microsoft sloot het bedrijf een faciliteit van $3,65 miljard met 6% financieringskosten, exclusief fees. Samen met een Microsoft-vooruitbetaling van $1,94 miljard financiert dit $5,59 miljard, of circa 96% van de $5,81 miljard GPU-capex. Inclusief de renteloze vooruitbetaling berekent IREN een gemiddelde financieringskost van 3,31%. De financieringsstructuur staat hier.
Daarnaast plaatste IREN voor $3 miljard bruto hoofdsom aan 1%-convertibles; de netto-opbrengst bedroeg circa $2,96 miljard, waarvan $201,3 miljoen naar capped calls ging. Op 31 maart bedroegen de contractuele commitments $11,9 miljard, vrijwel volledig binnen twaalf maanden. In het maartkwartaal kwam $75,3 miljoen operationele kasstroom binnen, tegenover circa $1,48 miljard netto kasuitstroom uit investeringsactiviteiten.
Ook de aandelenteller stijgt snel. Het aantal gewone aandelen ging van 257,2 miljoen in juni 2025 naar 357,4 miljoen eind april 2026. Na de bekende uitgiften voor Nostrum en Mirantis komt het minimale bekende aantal op circa 370,85 miljoen. Daar kunnen verdere aandelen uit het ATM-programma, convertibles en RSU’s bijkomen. Daarom kan de onderneming spectaculair groeien terwijl de waarde per aandeel veel minder hard stijgt.
Waardering van IREN
Bij 370,85 miljoen bekende aandelen en een koers van ongeveer $39,58 bedraagt de indicatieve marktwaarde circa $14,68 miljard. Afgezet tegen precies $4 miljard beoogde year-end ARR is dat circa 3,67 keer de beoogde annualized run-rate. Eventuele verdere ATM-uitgifte en een ARR boven $4 miljard kunnen beide verhoudingen veranderen. Die rekensom is verleidelijk maar te optimistisch:
het ARR-doel is nog geen gerealiseerde omzet;
een groot deel van de capaciteit is nog niet gecommissioneerd;
de onderneming draagt miljarden aan capex, schuld en commitments;
restricted cash is niet vrij beschikbaar;
afschrijving, rente en verwatering verdwijnen uit een eenvoudige ARR-multiple.
De juiste waarderingsvraag is niet hoeveel keer het beloofde ARR IREN noteert, maar hoeveel vrije kasstroom per verwaterd aandeel overblijft nadat GPU’s, datacenters, rente en onderhoud zijn betaald.
Marvell: Nvidia bewees de vraag naar compute, Marvell moet de breedte bewijzen
Analisten rekenen voor Marvell op ongeveer $2,71 miljard omzet en $0,92–0,93 aangepaste EPS: Visible Alpha gebruikt $0,93, terwijl de LSEG-snapshot rond $0,92 ligt. Een jaar geleden waren dat $2,006 miljard en $0,67. De verwachte groei bedraagt dus circa 35% voor de omzet en bijna 40% voor de winst per aandeel.
Dat klinkt sterk, maar de consensus ligt nagenoeg op het midden van Marvells eigen guidance van $2,70 miljard plus of min 5% en $0,93 non-GAAP EPS plus of min $0,05. Marvell gaf daarnaast zelf een non-GAAP brutomargeguidance van 58,25% tot 59,25% af in de officiële Q1-publicatie.
Een resultaat van precies $2,71 miljard en $0,93 is dus geen beat in economische zin. Marvell zou dan slechts het midden van zijn eigen belofte halen.
Mijn echte lat voor Marvell
KPI | Acceptabel | Overtuigend |
|---|---|---|
Omzet | minimaal $2,75 mrd | $2,80 mrd of meer |
Aangepaste EPS | circa $0,97 | $1,00 of meer |
Datacenteromzet | minimaal $2,15 mrd | $2,18–2,20 mrd |
Non-GAAP brutomarge | minimaal 58,75% | 59% of hoger |
Q3-omzetguidance | minimaal $3,03 mrd | $3,10 mrd of hoger |
Dit is mijn eigen marktlat, geen afzonderlijke analistenconsensus. Zij houdt rekening met de koersstijging, de waardering en managements eerdere directionele verwachting dat de omzet in het derde kwartaal ongeveer $3 miljard zou bereiken.
De datacenteromzet is het eerste controlepunt
Marvell realiseerde in Q1 $1,833 miljard datacenteromzet, 11% meer dan in Q4 en 27% meer dan een jaar eerder. De divisie leverde al 76% van de totale omzet.
Management verwachtte voor Q2 een sequentiële groei in de midden- tot hoge tien procent en ongeveer 45% groei op jaarbasis. Die twee aanwijzingen centreren de schatting rond $2,15–2,17 miljard datacenteromzet, of bijna 80% van het totaal; de brede sequentiële bandbreedte ligt ongeveer tussen $2,11 en $2,18 miljard.
Niet iedere omzetbeat heeft dezelfde waarde. Een meevaller uit oude carrier- of enterpriseactiviteiten is minder relevant voor de AI-these dan een meevaller uit optical interconnect, switching en custom silicon.
Interconnect is nu belangrijker dan de custom chips van later
Marvell wordt vaak als custom-siliconverhaal verkocht, maar de snelste omzetversnelling komt op korte termijn uit de verbindingen rond de accelerators. Grotere AI-clusters hebben steeds meer bandbreedte nodig tussen chips, racks en datacenters.
Voor FY2027 verwacht Marvell:
ongeveer 50% groei van de datacenteractiviteiten;
meer dan 70% groei van interconnect;
sterke vraag naar 800G en snelle opschaling van 1.6T optics;
een jaarlijkse omzet-run-rate van meer dan $1 miljard voor transimpedance amplifiers en drivers;
meer dan $600 miljoen omzet uit scale-out switches;
richting $1 miljard scale-out switchingomzet in FY2028.
Dat is ook de koppeling met mijn eerdere Nvidia-artikel. Marvell hoeft Nvidia niet te verslaan om te groeien. Een Nvidia-cluster kan Marvell-optics, drivers, switches, retimers en DCI-technologie gebruiken. Via NVLink Fusion kan Marvell bovendien custom chips ontwerpen die binnen Nvidia’s architectuur functioneren.
Custom silicon draagt de waardering van vandaag
Management verwacht meer dan 20% custom-silicongroei in FY2027, meer dan een verdubbeling in FY2028 en meer dan $10 miljard omzet in FY2029. Het bedrijf sprak eerder over achttien actieve projecten en meer dan vijftig potentiële kansen bij ruim tien klanten, met circa $75 miljard geschatte lifetime revenue. Marvells investor-eventpresentatie beschrijft die pijplijn.
Een design win is echter geen order en zeker geen omzet. Tussen ontwerp, tape-out, kwalificatie en volumeproductie kunnen jaren zitten. Beleggers moeten horen hoeveel programma’s werkelijk in productie zijn, welke mijlpalen zijn gehaald en of de doelen voor FY2028 en FY2029 worden verhoogd.
Hetzelfde geldt voor de nieuwe Google-overeenkomst. Google ontving één warrant op maximaal 58.970.907 Marvell-aandelen tegen $206,58. Daarvan zijn 57.610.040 aandelen omzetgebonden in 240 schijven van $500 miljoen; 1.360.867 zijn tijdsgebonden. Volledige vesting van de omzetgebonden component correspondeert dus met circa $120 miljard cumulatieve omzet tot en met FY2033.
Dat bedrag is géén orderboek, géén minimumafname en géén gegarandeerde omzet. De SEC-overeenkomst spreekt over discretionaire aankopen. De relevante vragen zijn wanneer de eerste producten omzet opleveren, welk deel al in bestaande doelen zat en hoeveel verwatering tegenover die omzet staat.
Q3-guidance en brutomarge beslissen
De huidige marktverwachting voor Q3 ligt rond $3,03 miljard. Een prognose van precies $3 miljard is daardoor geen positieve verrassing meer; circa $3,10 miljard zou dat wel zijn.
De volledige jaarrekensom is veeleisend. Na $2,418 miljard in Q1, $2,71 miljard consensus voor Q2 en circa $3,03 miljard voor Q3 is ongeveer $3,34 miljard in Q4 nodig om bijna $11,5 miljard jaaromzet te halen.
Tegelijk moet de brutomarge standhouden. Custom chips leveren grote volumes, maar kunnen een lagere marge hebben dan Marvells eigen optics- en netwerkproducten. Een omzetbeat met een non-GAAP brutomarge onder 58,5% kan daarom alsnog als groei van lagere kwaliteit worden gezien.
Waardering van Marvell
Bij ongeveer $245 per aandeel en een beurswaarde rond $219 miljard noteert Marvell ruwweg op:
19 keer de FY2027-omzetdoelstelling van bijna $11,5 miljard;
13,3 keer de FY2028-doelstelling van circa $16,5 miljard;
ongeveer 60 keer een FY2027 adjusted EPS-raming rond $4,05;
ongeveer 39 keer de actuele analistensnapshot voor FY2028 EPS rond $6,25.
Dat is geen waardering voor een traditioneel cyclisch chipbedrijf. De markt betaalt nu al voor meerdere succesvolle custom-siliconrampen — zowel XPU’s als XPU-attachproducten — meer dan 70% interconnectgroei, een sterke Q4-versnelling en jaren operationele leverage. Daardoor kan een goed kwartaal onvoldoende zijn; Marvell moet een buitengewoon pad blijven bevestigen.
Affirm: geen SaaS, maar wel de test of groei na kredietkosten waarde creëert
Affirm wordt vaak samen met groeitechnologie verhandeld, maar het is geen SaaS-bedrijf. Semiconductors verdienen direct aan capex, SaaS verdient via abonnementen en Affirm verdient per transactie terwijl het ook funding- en kredietrisico draagt.
Analisten rekenen voor het juni-kwartaal op ongeveer $1,107 miljard omzet, circa 26% groei, en ongeveer $0,34 GAAP-winst per aandeel. Externe adjusted-EPS-consensussen zijn niet bruikbaar als hoofdmaatstaf: Affirm rapporteert zelf geen primaire adjusted EPS en dataproviders normaliseren ieder op een andere manier.
Het bedrijf zelf voorspelde:
$13,15–13,45 miljard GMV;
$1,08–1,11 miljard omzet;
$535–550 miljoen revenue less transaction costs, of RLTC;
9,5–11,5% GAAP-operationele marge;
27,5–29,5% aangepaste operationele marge.
De omzetconsensus ligt dus al vrijwel op de bovengrens van de guidance. $1,107 miljard is technisch in lijn, geen overtuigende beat.
Mijn echte lat voor Affirm
omzet van ongeveer $1,12 miljard of meer;
GMV van minstens $13,5 miljard, ongeveer 30% groei;
RLTC van minstens $550 miljoen;
RLTC als percentage van GMV rond 4,1%;
aangepaste operationele marge rond 29–29,5% of hoger;
GAAP-operationele marge van ongeveer 11% of meer;
een FY2027-outlook die minstens circa 25% GMV-groei ondersteunt en, op basis van de take rates, rond $5,1 miljard omzet impliceert.
Vooral die nieuwe jaarprognose kan belangrijker worden dan Q4. Affirm heeft in zijn middellangetermijnraamwerk op weg naar $100 miljard jaarlijkse GMV minstens 25% groei per jaar genoemd. Op basis van het midden van de Q4-guidance zou FY2026-GMV rond $49,4 miljard uitkomen; 25% groei impliceert vervolgens circa $61,8 miljard in FY2027. Het bedrijf kan de outlook opnieuw via GMV en take rates geven in plaats van één absoluut omzetbedrag.
RLTC is de echte economische omzet
GMV vertelt hoeveel consumenten via Affirm kopen. Omzet bevat merchant fees, rente, servicing, kaartinkomsten en winsten bij de verkoop van leningen. Maar geen van beide vertelt hoeveel economische marge na transactiekosten overblijft.
RLTC trekt loss on loan purchase commitments, voorzieningen voor kredietverliezen, fundingkosten en processing- en servicingkosten van de omzet af. Het is daardoor Affirms bedrijfsspecifieke benadering van een contribution margin.
De Q4-guidance impliceert ongeveer 4,08% RLTC op GMV, vrijwel stabiel tegenover 4,10% een jaar geleden. Dat is belangrijk omdat de GMV sneller kan groeien dan de omzet wanneer Pay-in-X en 0%-producten een groter aandeel krijgen. Een lagere revenue/GMV hoeft niet slecht te zijn zolang RLTC/GMV stabiel blijft.
Een GMV-beat met vlakke RLTC zou daarentegen aangeven dat de RLTC per GMV-dollar daalt en de extra volumes minder economische marge bevatten.
De kaart, kredietkwaliteit en funding
In Q3 realiseerde Affirm $11,56 miljard GMV, 35% groei, en $1,039 miljard omzet, 33% groei. RLTC steeg 41% naar $498,2 miljoen en 4,31% van GMV. Er waren 26,8 miljoen actieve consumenten en 515.000 actieve merchants.
Affirm Card is de belangrijkste directe groeimotor. In Q3 waren er 4,4 miljoen actieve kaartgebruikers en $2,1 miljard kaart-GMV, 146% meer dan een jaar eerder. Ongeveer vijf miljoen gebruikers en $2,3–2,5 miljard kaart-GMV zouden een logische, maar niet officiële, sterke Q4-lat zijn.
De 30-plus-dagenachterstand bij monthly-installmentleningen, exclusief Pay-in-X en Peloton, liep in Q3 op naar 2,8%. Management zei dat ongeveer de helft van die stijging mechanisch voortkwam uit seizoensgebonden vervroegde aflossingen, waardoor de uitstaande-leningennoemer kleiner werd. De uiteindelijke netto-afboekingen van recente monthly-installmentvintages zouden rond 3,5% van de cohort-GMV blijven. Q4 moet laten zien of de vaak zichtbare seizoensverbetering optreedt.
Volg daarnaast de fundingkosten. Die daalden in Q3 naar gemiddeld 5,8%, 126 basispunten lager dan een jaar eerder. Affirm beschikte over $28,2 miljard fundingcapaciteit, genoeg voor meer dan $65 miljard jaarlijkse GMV bij de huidige korte looptijd. Goedkopere funding verbetert RLTC; oplopende spreads kunnen de winst daarentegen snel raken.
Pas op voor een spectaculaire belasting-EPS
Affirm zei dat er tegen het einde van FY2026 mogelijk voldoende bewijs bestaat om een aanzienlijk deel van de Amerikaanse deferred-tax valuation allowance vrij te laten vallen. Als dat in Q4 gebeurt, creëert het een niet-kasmatige belastingbate die GAAP-nettowinst en EPS sterk kan opblazen zonder dat de operationele activiteiten veranderen.
Wanneer de gerapporteerde EPS ver boven $0,34 uitkomt, moet dus eerst worden gecontroleerd of daadwerkelijk zo'n belastingbate is geboekt. In dat geval zijn GAAP-operationele marge, RLTC en liquiditeit betere vergelijkingsmaatstaven dan de eenmalig verhoogde nettowinst. De belastingtoelichting staat in de 10-Q.
Waardering van Affirm
Bij ongeveer $76,46 per aandeel en een beurswaarde van circa $26,6 miljard wordt Affirm gewaardeerd op ongeveer:
6,3 keer de FY2026-omzetconsensus van circa $4,21 miljard;
62 keer de FY2026 GAAP-EPS-consensus van circa $1,24;
44 keer een FY2027 GAAP-EPS-raming rond $1,73.
Dat is een growth-techwaardering voor een onderneming waarvan krediet en funding de winst nog steeds sterk bepalen. Daarom zijn 25% GMV-groei, stabiele RLTC en beheerste verliezen allemaal nodig. Alleen hoge omzet is niet genoeg.
SentinelOne: de beste SaaS-test voor de AI-securitythese
SentinelOne verwachtte zelf $289–291 miljoen omzet en $23–25 miljoen non-GAAP operationele winst. Analisten zitten vrijwel exact op het midden: circa $290,2 miljoen omzet, bijna 20% groei, en ongeveer $0,07 aangepaste EPS.
Ook hier is een kleine beat waardeloos. Mijn praktische lat is:
$293–295 miljoen omzet;
minstens $0,08 aangepaste EPS, liever $0,09;
meer dan $25 miljoen non-GAAP operationele winst;
non-GAAP operationele marge richting 9%;
ARR-groei van minstens 21,4%, overtuigend vanaf ongeveer 22%.
Waarom $1,216 miljard ARR de echte grens is
SentinelOne eindigde Q1 met $1,1626 miljard ARR. Een jaar geleden kwam Q2 uit op $1,0014 miljard. De Street lijkt ongeveer 21% ARR-groei te verwachten, oftewel circa $1,212 miljard.
Dat klinkt goed, maar zou slechts ongeveer $49 miljoen net-new ARR betekenen, minder dan de $53,25 miljoen van vorig jaar. Om de net-new ARR minstens vlak te houden, moet SentinelOne boven ongeveer $1,216 miljard eindigen. Bij 22% groei komt ARR uit rond $1,222 miljard en net-new ARR rond $59 miljoen.
De bull-combinatie is daarom ongeveer $294 miljoen omzet, minimaal $1,222 miljard ARR, $55–60 miljoen net-new ARR en een hogere outlook. Een omzetbeat zonder voldoende ARR kan cosmetisch zijn.
Security kan door AI méér beschermde workloads krijgen
SentinelOne is minder kwetsbaar dan algemene seat-based software. Een AI-agent kan het aantal menselijke gebruikers verminderen, maar meer agents vergroten ook de behoefte aan machine-identiteiten, toegangscontrole, beschermde cloudworkloads en bewaakte datastromen.
In Q1 kwam bijna 50% van SentinelOne’s ARR al uit producten buiten traditionele endpointsecurity. De AI-security-ARR verdubbelde volgens management bijna ten opzichte van het vorige kwartaal; Prompt Security, een belangrijke component daarvan, liet eveneens bijna een verdubbeling zien. Die cijfers mogen niet als twee onafhankelijke groeibronnen worden opgeteld. De data-activiteiten versnelden voor het vierde kwartaal op rij en cloudsecurity trok opnieuw aan.
Dat klinkt uitstekend, maar absolute bedragen ontbreken. Een verdubbeling vanaf een kleine basis kan strategisch interessant en financieel nog immaterieel zijn. Beleggers moeten daarom vragen hoeveel Purple AI- en Prompt-omzet daadwerkelijk betaald is, hoeveel pilots productie zijn geworden en hoeveel verbruik via Singularity Flex plaatsvindt.
Singularity Flex had binnen drie kwartalen meer dan $200 miljoen total contract value. Ook dat is geen ARR en geen omzet. De cruciale stap is van gecontracteerd budget naar werkelijk verbruik en uitbreiding.
ARR, NRR en grote klanten
De relevante controlepunten zijn:
net-new ARR van minstens $53 miljoen en liefst $55–60 miljoen;
large-customer NRR boven 110%;
ongeveer 1.770 klanten boven $100.000 ARR om de vorige 17% groei vast te houden;
RPO-groei rond 30%;
verdere versnelling van cloud, data en AI-security;
een Q3-omzetprognose boven de huidige consensus van ongeveer $309,5 miljoen.
Q1 bood een redelijke uitgangspositie: omzet groeide 21% naar $276,7 miljoen, ARR 23%, net-new ARR bedroeg ongeveer $44 miljoen en groeide 55%, RPO groeide 30% en het aantal klanten boven $100.000 ARR 17%. SentinelOne’s officiële Q1-resultaten bevatten die basis.
Voor het hele jaar staat de guidance op $1,195–1,205 miljard omzet, $115–125 miljoen non-GAAP operationele winst en $0,32–0,38 aangepaste EPS. Een Q3-midpoint van circa $312 miljoen en een verhoging van het midden van de jaaromzetguidance naar minstens $1,205 miljard zouden de SaaS-herwaardering ondersteunen.
De marge laat zien hoe SaaS en semis samenkomen
SentinelOne’s non-GAAP brutomarge daalde in Q1 van 79% naar 77%. AI, data-analyse en cloudsecurity verbruiken meer opslag, compute en modelcapaciteit. Het is daarom aannemelijk dat de productmix een deel van de druk verklaart, al heeft management die causaliteit niet afzonderlijk gekwantificeerd. Het bedrijf kan meer waarde leveren, terwijl een deel van de omzet terugstroomt naar infrastructuurleveranciers.
Een brutomarge van minimaal 77%, liefst 78%, en operationele winst boven $25 miljoen zouden laten zien dat groei en schaalvoordeel samen kunnen gaan.
Er blijft een groot kwaliteitsverschil tussen non-GAAP en GAAP. Aandelenbeloning bedroeg in Q1 ongeveer $74,9 miljoen, ruim 27% van de omzet, en verklaarde het grootste deel van het verschil; ook amortisatie en acquisitieposten telden mee. Tegenover $10,5 miljoen non-GAAP operationele winst stond bijna $79,7 miljoen GAAP-operationeel verlies. Ook de aangepaste vrije-kasstroommarge van 22% werd geholpen door het terugtellen van een belastingbetaling; de trailing-twaalfmaandsmarge van circa 6,5% is representatiever.
Waardering van SentinelOne
Bij een koers van ongeveer $20,51 is de beurswaarde rond $7,0 miljard. Na eenvoudige aftrek van ongeveer $812 miljoen cash en beleggingen bedraagt de ondernemingswaarde grofweg $6,2 miljard, of circa 5,2 keer het midden van de FY2027-omzetguidance.
Op het midden van de aangepaste jaar-EPS-guidance noteert het aandeel rond 59 keer de winst. De omzetmultiple oogt redelijk voor circa 20% groei; de winstmultiples en grote aandelenbeloning laten zien dat per-aandeelwinst nog moet worden bewezen.
Workday: de zuiverste test van employee-based SaaS in een agentwereld
Workday is waarschijnlijk het belangrijkste SaaS-rapport van de avond. Het bedrijf bezit bedrijfskritische HR- en financiële data, maar het historische prijsmodel hangt sterk samen met het aantal werknemers. Wanneer AI de klantheadcount structureel verlaagt, kan Workday dus tegelijk onmisbaarder worden en druk op zijn employee-based prijsbasis ervaren; die druk is nog niet aangetoond.
Analisten rekenen op ongeveer $2,636 miljard omzet en $2,61–2,62 aangepaste EPS. Managements eigen bouwstenen tellen al op tot vrijwel exact dat omzetbedrag:
$2,455 miljard subscription revenue, circa 13% groei;
ongeveer $180 miljoen professional services;
samen ongeveer $2,635 miljard totale omzet.
Een totale omzetbeat van enkele miljoenen zegt vrijwel niets. Bovendien zijn professional services economisch veel minder aantrekkelijk: in Q1 lag de GAAP-kostprijs met $192 miljoen zelfs iets boven de servicesomzet van $188 miljoen.
Mijn echte lat voor Workday
minimaal $2,47–2,475 miljard subscription revenue;
cRPO-groei boven 14,5% en overtuigend vanaf 15%;
een Q3-subscription guide rond $2,53–2,54 miljard;
verhoging van de FY2027-subscription guide van $9,925–9,950 miljard richting minstens $9,97–10,00 miljard;
non-GAAP operationele marge van minstens 30,5%, tegenover 30% officiële guidance;
agentic-AI ARR boven $500 miljoen met bewijs van betaald Flex Credit-verbruik.
cRPO vertelt of de groeivertraging stopt
In Q1 realiseerde Workday $2,542 miljard totale omzet en $2,354 miljard subscription revenue, 14,3% groei. De twaalfmaands subscription backlog, vergelijkbaar met cRPO, steeg 15,5% naar $8,806 miljard. De totale backlog groeide 10,9% naar $27,294 miljard.
De Q2-guidance van 13% subscription growth impliceert een vertraging. Daarom ligt de echte positieve verrassing niet bij $2,636 miljard totale omzet, maar bij subscription revenue boven $2,47 miljard en cRPO van circa $9,1 miljard of meer.
Een cRPO-groei onder 13,5% zou aangeven dat de vertraging doorzet. Ongeveer 15% zou consistent zijn met sterkere near-term bookings, al kunnen ook renewaltiming, contractduur, valuta en acquisities de groei beïnvloeden. Workday’s officiële Q1-resultaten en guidance staan hier.
Workday erkent zelf dat het aantal werknemers niet langer genoeg is
Workday heeft opvallend open beschreven waarom traditionele employee-based pricing onder druk kan komen. Wanneer één medewerker met agents exponentieel meer kan bereiken, beschrijft het aantal werknemers niet langer volledig de geleverde waarde.
Daarom introduceert Workday Flex Credits: klanten kopen jaarlijks vooraf een creditpool; credits worden doorgaans afgeschreven wanneer een agent een voltooide actie levert, niet voor iedere technische modelaanroep. Workday legt het usage-based model hier uit.
Dit is strategisch verstandig, maar creëert nieuwe vragen:
hoeveel AI-gebruik zit gratis in bestaande contracten;
hoeveel Flex Credits worden werkelijk verbruikt;
welke brutomarge behaalt Workday op een agenttaak;
compenseert usage-based omzet mogelijke druk op de employee-based contractbasis;
wordt de omzet voorspelbaarder of juist grilliger?
In Q1 naderde agentic-AI ARR $500 miljoen. Meer dan 4.000 klanten gebruikten minstens één organische agent, ruim tweemaal zoveel als een kwartaal eerder. Meer dan 25% van de expansion new ACV kwam volgens management uit AI, en expansiondeals die AI bevatten waren gemiddeld meer dan 50% groter.
Dat is een sterke start, maar $500 miljoen is nog slechts ongeveer 5% van de jaarlijkse subscription revenue. Bovendien kan hoog gebruik van gratis inbegrepen functies ARR minder hard laten groeien dan de productadoptie.
Workday moet de data- en workflowlaag bezitten, ook als de interface verandert
Workday’s verdedigingsmuur bestaat uit payroll, personeelsdata, financiële gegevens, rechten, goedkeuringen en auditgeschiedenis. Een generiek model kan een antwoord formuleren, maar mag niet zomaar een werknemer betalen, een inkooporder goedkeuren of een boeking aanpassen.
Illuminate blijft de onderliggende embedded-AI-laag van Workday; Sana wordt gepositioneerd als experience- en orkestratielaag. Dat creëert dezelfde strategische spanning die ik bij Salesforce en Claudeforce beschreef.
De positieve uitleg is dat de zichtbare assistent kan veranderen terwijl Workday de betrouwbare data, regels en uitvoering bezit. De negatieve uitleg is dat Microsoft, Google, Anthropic of een andere agent de gebruikersrelatie overneemt en Workday reduceert tot minder zichtbare backendinfrastructuur.
Workday hoeft de chatinterface niet per se te winnen. Het moet wel de betaalde handeling achter die interface blijven bezitten.
Marges en winstkwaliteit
Workday stuurt voor Q2 op een non-GAAP operationele marge van 30%. In Q1 bedroeg die marge 31,8%, tegenover slechts 13,3% volgens GAAP. Aandelenbeloning bedroeg $409 miljoen, of 16,1% van de omzet.
Daarom is $2,61 aangepaste EPS niet voldoende. Volg ook:
GAAP-operationele marge;
aandelenbeloning als percentage van omzet;
ontwikkeling van de verwaterde aandelenteller;
vrije kasstroom per aandeel;
subscription gross margin, die in Q1 licht daalde;
de kosten van AI-inference en Sana.
Workday verwacht voor FY2027 ongeveer $3,45 miljard operationele kasstroom, $270 miljoen capex en dus circa $3,18 miljard vrije kasstroom.
Waardering en het Silver Lake-overnamegerucht
Bij een koers van ongeveer $190,75 bedraagt de beurswaarde circa $48,5 miljard. Op basis van de cash, beleggingen en schuld op de Q1-balans van 30 april ligt de ondernemingswaarde grofweg rond $47,1 miljard. Dat komt neer op ongeveer:
4,4 keer de verwachte FY2027-omzet;
15,3 keer de vrije-kasstroomguidance op marktwaardebasis;
circa 18 keer de aangepaste FY2027-EPS-consensus;
een vrije-kasstroomrendement op marktwaarde van ongeveer 6,6%.
Dat is aantrekkelijker dan veel softwarewaarderingen, maar adjusted EPS verwijdert grote aandelenbeloningen. De GAAP-winstmultiple ligt veel hoger.
De koersprestatie van Workday in augustus is bovendien vervuild door berichten dat Silver Lake over een overname sprak. Er is geen aangekondigde deal, geen definitieve prijs en geen zekerheid dat een transactie volgt. De recente stijging is dus niet uitsluitend een oordeel over AI of SaaS-fundamentals. Reuters beschreef de gesprekken hier.
De vijf echte uitslagen van vanavond
Bedrijf | Zwak | Voldoende | Echt sterk |
|---|---|---|---|
IREN | AI Cloud vlak, vertraging commissioning, meer capex/verwatering | AI Cloud $45 mln en schema bevestigd | AI Cloud ≥$50 mln, EBITDA >$41,8 mln en duidelijke omzetbridge |
Marvell | Q3-guide rond of onder $3,0 mrd, marge <58,5% | omzet ≥$2,75 mrd, DC ≥$2,15 mrd | omzet ≥$2,80 mrd, EPS ≥$1,00, Q3-guide ≥$3,10 mrd |
Affirm | GMV onder guide-top, RLTC/GMV daalt, slechter krediet | circa $13,4 mrd GMV en 4,1% RLTC | GMV ≥$13,5 mrd, RLTC ≥$550 mln en FY27-GMV-groei ≥25% |
SentinelOne | ARR < $1,216 mrd, geen raise | omzet $293 mln en ARR circa 21,5% | omzet $294–295 mln, ARR circa $1,222 mrd en hogere outlook |
Workday | cRPO <13,5%, Q3-guide zwak | subscription ≥$2,47 mrd, cRPO >14,5% | cRPO ≥15%, AI ARR >$500 mln en FY2027-subscriptionomzet richting $10 mrd |
Deze grenzen zijn mijn eigen analysekader en geen afzonderlijke Wall Street-consensus. Ze zijn bedoeld om onderscheid te maken tussen het halen van managements bestaande belofte en het leveren van werkelijk nieuw bewijs.
Welke uitslag zegt het meest over SaaS versus semiconductors?
Marvell is de belangrijkste test voor de breedte van de infrastructuurcyclus. Nvidia heeft de vraag naar compute al bevestigd. Marvell moet laten zien dat de groei ook doorstroomt naar optics, switching en custom silicon, zonder dat de brutomarge instort.
IREN is de belangrijkste test voor de economie van de neoclouds. Chips verkopen is één ding; ze financieren, installeren, bezetten en winstgevend exploiteren is iets anders. IREN moet bewijzen dat het meerjarige ARR-verhaal sneller materialiseert dan schuld, capex en verwatering.
SentinelOne is de belangrijkste test voor de verbreding van AI-security. CrowdStrike en Okta leverden al sterke signalen. Wanneer ook SentinelOne net-new ARR laat versnellen, is security breder dan alleen een winnaar-neemt-allesverhaal.
Workday is de belangrijkste test voor traditionele SaaS in een wereld waarin AI de klantheadcount kan veranderen. Het bedrijf bezit zeer waardevolle data en workflows, maar moet usage-based AI-omzet opbouwen om mogelijke druk op employee-based pricing te compenseren.
Affirm is geen stem in het SaaS-referendum. Het vertelt of de markt ook weer bereid is consumentenvraag, kredietrisico en funding te betalen. Bij Affirm moet AI zich vertalen in betere underwriting en distributie, maar de economische waarheid verschijnt pas ná transactiekosten en verliezen.
Dus, even samengevat..
Augustus is niet de maand waarin SaaS de semiconductorcyclus heeft overgenomen. Het is de maand waarin de markt is gestopt met doen alsof slechts één kant van de AI-keten kan winnen.
Nvidia bewees in het eerdere artikel dat de AI-fabrieken nog altijd in recordtempo worden gebouwd. Salesforce liet met 14% cRPO-groei zien dat gecontracteerde verplichtingen stevig bleven groeien, al bleef de organische omzetgroei veel gematigder, is de organische cRPO zonder Informatica onbekend en was de headline-EPS van lage kwaliteit.
Vanavond wordt dat beeld veel breder getest.
Marvell moet aantonen dat dezelfde hyperscaler-AI-capexgolf ook omzet creëert in interconnect en custom silicon.
IREN moet gecontracteerde GPU-capaciteit veranderen in geaccepteerde en factureerbare cloudcapaciteit.
SentinelOne moet bewijzen dat het grotere AI-aanvalsoppervlak werkelijk extra beveiligingsomzet kan creëren.
Workday moet usage-based AI-omzet opbouwen om mogelijke druk op employee-based pricing te compenseren, zonder voorspelbaarheid en brutomarge te verliezen.
Affirm moet groei omzetten in RLTC en winst zonder de kredietkraan te ver open te draaien.
De uitkomst kan heel goed zijn dat zowel semiconductors als de beste SaaS-bedrijven winnen. De chipsector bezit voorlopig de schaarste en ontvangt het geld eerder. De sterkste softwarebedrijven bezitten echter de data, rechten, beveiliging en bedrijfshandelingen die bepalen of al die rekenkracht uiteindelijk economische waarde oplevert.
Daarom is de juiste vraag niet langer: SaaS of semiconductors?
De juiste vraag is: welke onderneming bezit een onmisbare laag, kan die laag werkelijk monetiseren en houdt na compute, capex, kredietkosten en aandelenverwatering voldoende waarde per aandeel over?
Dat is de lat waarlangs ik de vijf rapporten van vanavond beoordeel.
Disclosure: Ik bezit aandelen Marvell, Nvidia en Salesforce en niet de rest van de aandelen.
Opmerkingen