Wie betaalt de wereldwijde groeispurt van Hims?
In het kort
Hims & Hers meldde in het tweede kwartaal meer dan zeventienvoudige internationale omzetgroei, geholpen door de overname van Eucalyptus. Tegelijk daalde de brutomarge van 76% naar 64% en bleef de vrije kasstroom negatief. De overname kan Hims sneller een wereldwijd zorgplatform maken, maar maakt de kwaliteit van de groei tijdelijk moeilijker te lezen. Bij $28,07 moet het bedrijf aantonen hoeveel omzet organisch is, welke marge de nieuwe landen verdienen en wanneer de investering als kas terugkomt.
De internationale groei is groot. Toch is juist hier enige rust nodig. Een overgenomen onderneming telt vanaf de transactiedatum mee in de omzet van de koper. Daardoor kan gerapporteerde groei fors versnellen zonder dat bestaande activiteiten in hetzelfde tempo meer klanten aantrekken. Dat maakt de groei niet waardeloos, maar wel anders.
Hims koopt met Eucalyptus lokale zorgplatforms, artsennetwerken, vergunningen en kennis van markten buiten de Verenigde Staten. Dat kan jaren opbouwtijd besparen. De rekening komt alleen eerder dan de opbrengst: aankoopkosten, integratie, nieuwe teams en extra naleving drukken eerst op marge en kas.
De groei is echt, de samenstelling nog niet volledig zichtbaar
Bij de cijfers van 10 augustus meldde Hims Q2-omzet van $753,2 miljoen, 38% meer dan een jaar eerder. Het aantal abonnees steeg 19% naar bijna 2,9 miljoen. De binnenlandse omzet groeide 16%. De internationale omzet groeide meer dan zeventienvoudig, volgens de onderneming versterkt door het sluiten van de Eucalyptus-overname in juni.
Dat woord versterkt is belangrijk. Hims publiceerde geen volledige brug waarin organische internationale groei, wisselkoers en overnamebijdrage afzonderlijk staan. Een belegger kan daardoor niet precies zien hoeveel van de sprong ook zonder Eucalyptus zou zijn ontstaan. De volgende kwartaalrapportage op 9 november moet hier meer duidelijkheid over geven.
De economische logica achter de overname is geloofwaardig. Digitale zorg is lokaal. Artsen moeten bevoegd zijn, recepten vallen onder nationale regels en klanten verwachten medicijnen en ondersteuning in hun eigen taal. Een bestaand platform kopen kan goedkoper zijn dan alles land voor land vanaf nul opbouwen.
De tegenwerping is even sterk. Meer landen betekenen meer regelgeving, meer productvarianten en meer operationele uitzonderingen. Een behandeling die in de Verenigde Staten goed werkt, kan elders een andere artsenroute, andere verpakking of andere medicijnleverancier vragen. Schaal ontstaat dus niet automatisch door hetzelfde systeem te kopiëren.
De marge laat zien wat expansie kost
De brutomarge daalde in Q2 naar 64%, tegenover 76% een jaar eerder. Van iedere omzetdollar bleef na directe zorg- en productkosten dus ongeveer $0,64 over. Dat is nog steeds een ruime marge, maar het verschil van twaalf procentpunt is materieel. Op $753 miljoen omzet gaat het rekenkundig om ongeveer $90 miljoen minder brutowinst dan bij een marge van 76%.
Hims boekte bovendien een nettoverslies van $86,3 miljoen en een vrije kasstroom van min $68,2 miljoen. De aangepaste EBITDA bedroeg positief $60,3 miljoen. Dat verschil is leerzaam. Aangepaste EBITDA laat onder meer bepaalde overnamekosten, aandelenbeloning en andere posten buiten beschouwing. Vrije kas kijkt naar het geld dat na operationele uitgaven en investeringen overblijft. Voor de aandeelhouder is juist de brug tussen beide belangrijk.
In onze eerdere analyse over marketing en abonnee-economie lag de nadruk op de $262 miljoen marketingkosten. Die rekening blijft bestaan. Internationale expansie voegt daar een tweede terugverdienvraag aan toe: levert een nieuw land genoeg brutowinst en klantduur op om acquisitie, integratie en lokale naleving te betalen?
Een eenvoudig voorbeeld maakt dat tastbaar. Stel dat een nieuwe markt $200 miljoen omzet bereikt met 60% brutomarge. Dan ontstaat $120 miljoen brutowinst. Als marketing, zorgondersteuning, technologie en lokale overhead samen $110 miljoen kosten, blijft slechts $10 miljoen operationele bijdrage over. De omzet oogt groot, maar de terugverdientijd van een miljardenovername blijft lang. Dit is een rekenvoorbeeld, geen voorspelling voor Eucalyptus.
Vertrouwen blijft een economische variabele
De internationale strategie komt boven op de juridische en reputatierisico’s in de Verenigde Staten. In onze analyse van de FTC-zaak legden we uit waarom facturering, opzegging en omgang met gezondheidsgegevens direct doorwerken in klantbehoud.
Dat verband wordt in meerdere landen niet kleiner. Een platform voor haaruitval, mentale gezondheid of gewichtsverlies verkoopt gemak, maar vraagt de klant ook gevoelige informatie te delen. Een fout in privacy of medische begeleiding kan retentie raken, extra toezicht uitlokken en acquisitie duurder maken. Minder klanten hoeven niet meteen te vertrekken om de winst te raken. Lagere conversie, kortere abonnementsduur of meer ondersteuning per klant is al voldoende.
De sterkste kans is dat Hims die complexiteit juist beter kan dragen dan kleine lokale aanbieders. Een groter technologieplatform kan medische protocollen, software en marketing over meer klanten verdelen. De maandelijkse omzet per gemiddelde abonnee steeg in Q2 van $76 naar $92. Dat wijst op meer waarde per relatie, al zegt het cijfer niet vanzelf welk deel uit prijs, productmix of overname komt.
Wat de koers vraagt
De koersdienst van De Belegger noteerde Hims op 16 oktober op $28,07, bij een beurswaarde van ongeveer $6,55 miljard. Omdat de huidige GAAP-winst negatief is, is een gewone koers-winstverhouding weinig zinvol. Ik draai de waardering daarom om naar vereiste vrije kas.
Bij een gewenst rendement van 12% per jaar groeit de vereiste beurswaarde in drie jaar naar ongeveer $9,20 miljard. Tegen 28 keer vrije kas vraagt dat ongeveer $329 miljoen jaarlijkse vrije kas in 2029. De formule is beurswaarde maal 1,12 tot de derde macht, gedeeld door 28.
Dat niveau ligt niet buiten bereik wanneer de omzet richting de eigen doelstelling van ten minste $6,5 miljard in 2030 groeit en de aangepaste EBITDA minstens $1,3 miljard bereikt. Toch is EBITDA niet dezelfde kas. Belastingen, werkkapitaal, investeringen, overnamebetalingen en aandelenbeloning bepalen hoeveel economische opbrengst per aandeel overblijft.
De aandelenbasis verdient daarbij aandacht. Een deel van overnames en beloning kan met aandelen worden betaald. Wanneer de onderneming groter wordt maar het aantal aandelen eveneens stijgt, komt minder waarde bij ieder bestaand aandeel terecht. Groei per aandeel is daardoor belangrijker dan alleen omzetgroei.
Drie mogelijke koerspaden
De scenario’s hieronder zijn eigen rekenpaden en geen koersdoelen. Bear veronderstelt dat integratie, regelgeving en lagere marge de kas langer negatief houden. Midden gaat uit van een geleidelijke normalisatie van de marge en structureel positieve vrije kas vanaf 2027. Gunstig veronderstelt sterke organische internationale groei, hogere omzet per abonnee en schaalvoordelen in technologie.
Mijn conclusie is dat Eucalyptus Hims sneller internationaal relevant kan maken, maar dat de overname de bewijslast verhoogt. De onderneming moet niet alleen abonnees winnen. Zij moet laten zien dat nieuwe landen na zorgkosten, marketing en lokale overhead ook kas opleveren.
Ik zou positiever worden wanneer Hims drie cijfers naast elkaar publiceert: organische internationale omzetgroei, brutomarge per belangrijke regio en vrije kas na integratie-uitgaven. Zolang die brug ontbreekt, is de zeventienvoudige groei vooral een sterk begin. De waarde voor aandeelhouders ontstaat pas wanneer de nieuwe omzet ook zonder voortdurende acquisities en aanpassingen blijft groeien.
Opmerkingen