Alfen kan de omzetguidance halen en toch nauwelijks winst overhouden
In het kort
Alfen herhaalde op 18 augustus zijn verwachting van €435 tot €475 miljoen omzet en een aangepaste EBITDA-marge van 4 tot 7 procent voor 2026. Na €261,5 miljoen omzet en €16,4 miljoen aangepaste EBITDA in de eerste jaarhelft lijkt de omzetdoelstelling haalbaar. De winstlat is lastiger. Aan de onderkant van beide bandbreedtes hoeft in de tweede jaarhelft nog maar ongeveer €1 miljoen aangepaste EBITDA te worden verdiend. Dat zou de guidance halen, maar nauwelijks bewijzen dat het verdienmodel structureel herstelt. Op €10,62 vraagt de beurswaarde van €230,97 miljoen daarom vooral om een geloofwaardig margeherstel.
Bij de halfjaarcijfers van 18 augustus groeide de omzet met 23,6 procent naar €261,5 miljoen. De aangepaste EBITDA steeg van €13,0 naar €16,4 miljoen en de marge van 6,1 naar 6,3 procent. Dat klinkt als een nette verbetering.
Onder de groepscijfers bewegen drie verschillende activiteiten echter in andere richtingen. Smart Grid groeide, EV Charging kromp en Energy Storage groeide zeer snel door enkele grote projecten. De omzetmix werd daardoor projectmatiger en de brutomarge daalde van 30,0 naar 26,1 procent. Groei en winstgevendheid liepen dus niet volledig samen.
De tweede jaarhelft wordt veel kleiner
De jaaromzetguidance min de eerste jaarhelft geeft voor H2 een bandbreedte van €173,5 tot €213,5 miljoen. Zelfs aan de bovenkant ligt de omzet dus lager dan in H1. Alfen had vooraf gezegd dat 2026 front-loaded zou zijn, met relatief veel omzet in de eerste helft. De daling komt daarom niet als verrassing, maar zij maakt vaste kosten moeilijker te absorberen.
Een fabriek, serviceteam en ontwikkelorganisatie kosten ook geld wanneer minder producten worden geleverd. Wanneer de omzet daalt, moet de brutomarge verbeteren of moeten vaste kosten omlaag om de EBITDA op peil te houden. Dat is precies waar de reorganisatie en nieuwe organisatiestructuur hun waarde moeten bewijzen.
De H1-omzetmix laat zien waarom de groepsmarge onder druk staat. Smart Grid leverde €111,6 miljoen omzet, EV Charging €51,1 miljoen en Energy Storage €98,8 miljoen. Opslag groeide 87,8 procent, maar had een brutomarge van 22,8 procent. EV Charging kromp 17,4 procent, maar hield met 39,5 procent een hogere brutomarge.
Een euro omzet is daardoor niet altijd evenveel waard. Wanneer Alfen €10 miljoen laadpaalomzet verliest en €10 miljoen opslagomzet toevoegt, blijft de groepsomzet gelijk. Bij de H1-marges daalt de brutowinst in dat eenvoudige voorbeeld wel met ongeveer €1,7 miljoen. De omzetmix kan dus verklaren waarom sterke opslaggroei niet automatisch in dezelfde winstgroei verandert.
Guidance halen is een brede uitkomst
EBITDA is winst vóór rente, belasting en afschrijvingen. Aangepaste EBITDA telt daarnaast bepaalde reorganisatie-, transformatie- en aandelenbeloningskosten niet mee. In H1 bedroegen die aanpassingen €5,4 miljoen. De gerapporteerde EBITDA was €11,0 miljoen, duidelijk lager dan de aangepaste €16,4 miljoen.
Dat verschil verdient aandacht omdat reorganisatiekosten echt uit de kas kunnen verdwijnen. Een aanpassing is verdedigbaar wanneer de kosten tijdelijk zijn en leiden tot een blijvend lagere kostenbasis. Zij is minder bruikbaar wanneer ieder jaar nieuwe bijzondere posten verschijnen.
Aan de onderkant van de guidance bedraagt de aangepaste jaar-EBITDA €17,4 miljoen, namelijk 4 procent van €435 miljoen omzet. Na €16,4 miljoen in H1 resteert voor H2 slechts €1,0 miljoen. Aan de bovenkant is de jaar-EBITDA €33,25 miljoen en moet H2 nog €16,85 miljoen leveren. De bandbreedte loopt dus van bijna stilstand tot een duidelijke versnelling.
De module hieronder rekent de gekozen jaaromzet en marge terug naar de noodzakelijke H2-prestatie.
Bij het midden van de guidance, €455 miljoen omzet en 5,5 procent marge, is in H2 ongeveer €8,6 miljoen aangepaste EBITDA nodig op €193,5 miljoen omzet. Dat betekent een H2-marge van ongeveer 4,5 procent. Dat is lager dan in H1 en dus haalbaar, maar geen overtuigende terugkeer naar de dubbelcijferige marges uit eerdere groeijaren.
De balans oogt beter dan de onderliggende kas
Alfen eindigde juni met €6,2 miljoen netto kas, tegenover €20,7 miljoen netto schuld eind 2025. De verbetering kwam vooral door een daling van het werkkapitaal. Werkkapitaal is geld dat vastzit in voorraden, klantvorderingen en leveranciersbetalingen. Minder werkkapitaal levert kas op, maar die bron kan niet ieder jaar even groot zijn.
Rabi's eerdere Alfen-artikel over de koersdaling liet zien hoe snel vertrouwen verdwijnt wanneer management kort na een bevestiging de verwachting verlaagt. De bedragen uit 2024 zijn geen actuele input, maar de les blijft relevant: bij Alfen telt niet alleen de guidance, ook de voorspelbaarheid ervan.
De sterkste tegenwerping is dat de marktwaarde inmiddels laag is tegenover de omzet. Op €10,62 bedraagt de beurswaarde ongeveer €231 miljoen, grofweg de helft van de jaaromzetguidance. Wie alleen naar omzet kijkt, kan het aandeel goedkoop vinden. Maar omzet betaalt de aandeelhouder niet. Daarvoor zijn marge, kas en rendement op geïnvesteerd kapitaal nodig.
Wat €10,62 in 2029 vraagt
De omgekeerde waardering gebruikt de ondernemingswaarde en EBITDA, omdat de nettowinst nog gevoelig is voor reorganisatiekosten, rente en afschrijvingen. Bij 12 procent gewenst jaarrendement groeit de aandelenwaarde van €230,97 miljoen naar ongeveer €324 miljoen in 2029. Na aftrek van €6,2 miljoen netto kas en bij 8 keer EBITDA is ongeveer €39,7 miljoen EBITDA nodig.
Dat ligt boven de onderkant van de 2026-guidance en iets boven de huidige bovenkant. De lat is dus niet buitensporig wanneer Alfen na 2026 groeit. Zij wordt wel zwaar wanneer de marge bij 4 procent blijft hangen of nieuwe aandelen nodig zijn.
De module toont welke EBITDA bij een andere rendementseis, eindmultiple of kaspositie nodig is.
Een herstel naar ongeveer €40 miljoen EBITDA kan via twee routes. Alfen kan groeien naar bijvoorbeeld €550 miljoen omzet met ruim 7 procent marge, of op €500 miljoen omzet ongeveer 8 procent marge halen. De eerste route vraagt meer projecten en werkkapitaal. De tweede vraagt prijsdiscipline en lagere kosten. Waarschijnlijk is een combinatie nodig.
Drie koerspaden tot en met 2029
In het bear-scenario blijven opslagprojecten laagmargig, krimpt EV Charging verder en verdwijnen reorganisatiekosten niet. Het middenpad veronderstelt dat Smart Grid de omzet ondersteunt, kosten dalen en de groepsmarge geleidelijk herstelt. In het gunstige pad groeien alle drie activiteiten en wordt software een grotere bron van terugkerende service-inkomsten.
De mogelijke jaareindekoersen voor 2027, 2028 en 2029 staan hieronder. Het zijn modeluitkomsten in euro's vanaf de slotkoers van 16 oktober, geen koersdoelen.
In Rabi's artikel over de reorganisatie staat waarom de laadpaalmarkt en Europese concurrentie de kostenbasis onder druk zetten. Dat stuk dateert uit 2024. De actuele vraag is nu of de lagere personeelsbasis en nieuwe leiding werkelijk tot een betere structurele marge leiden.
Omzet is niet meer de moeilijkste belofte
Alfen kan de jaaromzetguidance halen zonder dat H2 sterk wordt. Daarom is een uitkomst binnen de bandbreedte op zichzelf onvoldoende. De kwaliteit van de omzet, de brutomarge per activiteit en de gerapporteerde kasstroom vertellen meer over de ommekeer.
Het aandeel is klein genoeg gewaardeerd om bij echt margeherstel fors te reageren. De onzekerheid zit niet in de vraag naar elektriciteitsnetten of opslag op lange termijn, maar in de winst die Alfen per project kan behouden. Het bewijs dat aanleiding geeft om opnieuw positiever te kijken is een H2-marge boven het middenpad, een stabiele orderportefeuille zonder grote voorfinanciering en minder verschil tussen gerapporteerde en aangepaste EBITDA.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen