TSMC verdient recordbedragen en houdt toch minder kas over
In het kort
TSMC levert opnieuw uitzonderlijke groei. In het derde kwartaal kwam de omzet uit op $46,72 miljard en voor het vierde kwartaal verwacht het bedrijf $52,3 tot $54,3 miljard. Tegelijk ligt het investeringsbudget voor 2026 op $60 tot $64 miljard. Dat verschil tussen winst en investeringen is bij een koers van $412,59 de kern van de waardering: nieuwe fabrieken moeten snel genoeg vullen en voldoende vrije kas per Amerikaans beursbewijs opleveren.
De cijfers van 15 oktober laten weinig twijfel over de huidige vraag. De brutomarge bedroeg 66,4% en de operationele marge 58,7%. TSMC verdient dus veel op iedere extra dollar omzet. Toch komt die winst niet één op één beschikbaar voor de aandeelhouder. Machines voor de nieuwste productieprocessen worden vooraf betaald, fabrieken hebben een lange bouwtijd en buitenlandse locaties beginnen vaak met een lagere benutting. De winst kan daardoor sneller stijgen dan de vrije kasstroom.
Dat maakt dit ook een lastige afweging. TSMC is voor ontwerpers van geavanceerde chips moeilijk te vervangen. Apple, NVIDIA en AMD kunnen hun belangrijkste ontwerpen niet zonder grote vertraging naar een andere producent verplaatsen. Er is daarom een geloofwaardig scenario waarin het bedrijf nog jaren sneller groeit dan de halfgeleidermarkt. De prijs veronderstelt echter dat de investeringsgolf niet alleen capaciteit, maar ook kasrendement voortbrengt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Waarom klanten zoveel voor TSMC betalen
TSMC verkoopt geen kant-en-klare chips onder een eigen merk. Het produceert ontwerpen van klanten. Die klant betaalt voor veel meer dan een kleine transistor. Hij betaalt voor een hoge yield, het percentage bruikbare chips dat van één wafer komt, en voor de zekerheid dat miljoenen identieke chips op tijd worden geleverd. Een productiestap kan technisch werken en economisch toch tegenvallen wanneer te veel chips worden afgekeurd.
Juist bij twee nanometer telt dat verschil. De eerste productiemaanden brengen hoge afschrijving en opstartkosten, terwijl de opbrengst per wafer nog moet verbeteren. TSMC gaf bij de resultaten over het derde kwartaal aan dat de eerste opschaling van twee nanometer al enige druk op de brutomarge gaf. In het vierde kwartaal komen daar extra kosten van twee nanometer en buitenlandse fabrieken bij.
Een brutomarge van 66% betekent dat na directe productiekosten ongeveer $66 van iedere $100 omzet overblijft. Dat klinkt ruim. Bij $50 miljard kwartaalomzet is één procentpunt marge echter ongeveer $500 miljoen. Een paar procentpunten extra kosten door nieuwe fabrieken zijn daardoor geen afrondingsverschil. Het management verwacht dat productie buiten Taiwan in 2026 ongeveer twee procentpunten van de brutomarge kost en dat dit in de komende jaren kan oplopen tot drie à vier punten.
In ons eerdere artikel over de wereldwijde fabrieksbouw lag de nadruk op bezetting. Die blijft belangrijk. De volgende stap is de kasrekening: hoeveel operationele kas blijft over nadat TSMC nieuwe machines, verpakking en infrastructuur heeft betaald?
Een recordwinst kan samengaan met lagere vrije kas
TSMC rapporteerde over het derde kwartaal $23,86 miljard nettowinst toerekenbaar aan aandeelhouders. Over de eerste negen maanden bedroeg de operationele kasstroom ongeveer $75,67 miljard en de investering in materiële vaste activa circa $40,64 miljard. Een eenvoudige aftrek geeft ongeveer $35,0 miljard vrije kas over negen maanden. Dat is veel geld, maar duidelijk minder dan de gerapporteerde winst over dezelfde periode.
De vergelijking is niet perfect. Werkkapitaal, belastingen, subsidies en tijdsverschillen tussen bestelling en betaling kunnen per kwartaal bewegen. Vrije kasstroom is bovendien geen door het bedrijf vastgestelde universele maatstaf. De rekensom maakt wel zichtbaar waarom capex ertoe doet. Een fabriek die vandaag wordt betaald, kan pas jaren later zijn volledige omzet en marge leveren.
Het investeringsbudget van $60 tot $64 miljard voor 2026 ligt daarom centraal. TSMC bouwt niet alleen waferfabrieken. Ongeveer 10% tot 20% gaat naar geavanceerde verpakking, testen en andere capaciteit rond de chip. Dat is nodig omdat AI-systemen meerdere rekenchips en geheugenchips dicht bij elkaar verbinden. Schaarse verpakking kan de verkoop beperken, zelfs wanneer er voldoende wafers zijn.
Daar ligt een grote kans. Wanneer vraag naar AI-rekenkracht hoog blijft, kan TSMC zowel waferproductie als verpakking verkopen en krijgt het meer waarde per klantontwerp. Het risico is dat dezelfde investeringsketen twee keer kapitaal vraagt voordat de omzet volledig binnenkomt. Wie alleen naar omzetgroei kijkt, mist de timing van de kasstromen.
Wat de koers al veronderstelt
De ADR sloot op 16 oktober aan de New York Stock Exchange op $412,59. Eén ADR vertegenwoordigt vijf gewone aandelen. Over de eerste negen maanden verdiende TSMC $12,40 per ADR. Het vierde kwartaal wordt naar verwachting het grootste van het jaar, maar een volledige jaarwinst is nog geen feit. Voor de omgekeerde waardering gebruiken we daarom geen schijnprecies consensuscijfer. We vragen wat de koers bij een gewenst rendement en een mogelijke eindwaardering nodig heeft.
Bij 10% jaarlijks koersrendement moet $412,59 eind 2029 ongeveer $549 worden. Als de markt TSMC dan waardeert op 23 keer winst, hoort daar ongeveer $23,87 winst per ADR bij. Dat is een forse stap boven het huidige winstniveau. Een eindwaardering van twintig keer vraagt nog meer winst; 27 keer verlaagt de operationele eis, maar maakt het rendement afhankelijker van een blijvend hoge multiple.
De sterkste tegenwerping is dat TSMC juist door zijn investeringen de concurrentie verder op afstand zet. Samsung en Intel kunnen geavanceerde technologie ontwikkelen, maar klanten beoordelen ook opbrengst, leveringszekerheid, verpakking en het risico van een productvertraging. Wanneer TSMC de beste totale economie biedt, kan het hogere prijzen vragen en blijven fabrieken vol.
Toch hoeft een klant niet volledig te vertrekken om TSMC te raken. Een cloudbedrijf kan servers langer gebruiken, een chipontwerper kan voor een goedkoper proces kiezen of een grote klant kan de voorraden tijdelijk afbouwen. Bij hoge vaste kosten vertaalt een kleine daling in bezetting zich relatief sterk naar marge en vrije kas. Dat risico is groter wanneer meerdere fabrieken tegelijk worden opgestart.
Drie mogelijke koerspaden
Het bearpad gaat uit van aanhoudend hoge capex, drie tot vier procentpunten buitenlandse margedruk en een lagere waardering. Mogelijke jaareindekoersen zijn $330 in 2027, $315 in 2028 en $325 in 2029. Dat pad veronderstelt niet dat TSMC zijn technologische voorsprong verliest. Minder bezetting en een normaliserende multiple zijn al voldoende.
Het middenpad veronderstelt dat twee nanometer en geavanceerde verpakking stevig groeien, terwijl vrije kas na de investeringspiek aantrekt. Dan passen $455 in 2027, $510 in 2028 en $575 in 2029. Het gunstige pad gebruikt blijvende schaarste, snelle bezetting van nieuwe capaciteit en sterke prijsdiscipline. Mogelijke koersen worden dan $530, $650 en $790.
Deze bedragen zijn scenario's, geen koersdoelen. De formule combineert winst per ADR met een mogelijke waardering en gebruikt de slotkoers van 16 oktober 2026 als startpunt. Dividend is klein ten opzichte van de koersbeweging en is niet in de getoonde koersen verwerkt.
De conclusie is redelijk eenvoudig. TSMC blijft een uitzonderlijk bedrijf, maar bij $412,59 is kwaliteit alleen niet genoeg. Het bewijs moet komen uit vrije kas na capex. Een stabiele brutomarge tijdens de twee-nanometerramp, hoge bezetting buiten Taiwan en een duidelijk oplopende vrije kas per ADR zouden de huidige prijs beter dragen. Blijft capex sneller groeien dan de kas die de nieuwe fabrieken opleveren, dan wordt dezelfde schaal die TSMC beschermt ook de reden dat het aandeel kan tegenvallen.
Opmerkingen