ASML-patenten beloven hybrid bonding zonder bewezen omzet
In het kort
ASML sloot op 16 oktober op €1.477,20 in Amsterdam, bij een beurswaarde van ongeveer €569,3 miljard. Op 16 oktober beschreef Reuters patentonderzoek waaruit mogelijk blijkt dat ASML werkt aan technologie voor hybrid bonding, een manier om chips zeer nauwkeurig op elkaar te verbinden. ASML heeft geen commercieel product bevestigd. Dat onderscheid is belangrijk. Een patent laat zien welke technische route een bedrijf onderzoekt. Het bewijst geen product, klantorder of omzet. De bestaande waardering moet daarom worden gedragen door lithografie en service; advanced packaging is voorlopig optionaliteit.
Hybrid bonding verbindt twee chipdelen rechtstreeks met zeer kleine koperverbindingen. Dat is relevant omdat chipmakers steeds meer prestaties halen uit meerdere chipdelen in één pakket. Niet alleen de transistoren op een chip tellen, maar ook de snelheid waarmee die delen onderling communiceren. Bedrijven als BE Semiconductor zijn al actief in bondingapparatuur. Wanneer ASML deze markt werkelijk betreedt, kan dat een nieuwe groeipoot worden. Het kan ook jaren aan ontwikkeling vragen zonder betekenisvolle omzet.
De berichtgeving van Reuters op 16 oktober baseerde zich op een analyse van 27 patentaanvragen door SemiAnalysis. ASML wees in zijn reactie op de strategische interesse in 3D-integratie en een eerder aangekondigde advanced-packagingtool, maar bevestigde het vermeende hybrid-bondingproduct niet. Dat is precies de onzekerheid die in de waardering moet blijven staan.
De bestaande onderneming is al uitzonderlijk winstgevend
ASML verdient het meeste geld aan machines die patronen op chips projecteren. EUV is nodig voor de meest geavanceerde productiestappen. DUV wordt breder gebruikt en de installed base levert service, onderdelen en upgrades op. Dat servicebedrijf is belangrijk, omdat de klant na aanschaf jarenlang ondersteuning nodig heeft.
Bij de derdekwartaalcijfers van 14 oktober rapporteerde ASML €11,7 miljard omzet en €5,0 miljard nettowinst. Voor het vierde kwartaal rekent het bedrijf op €14,2 tot €15,2 miljard omzet en ongeveer 57 procent brutomarge. Dat zijn de cijfers die de huidige kasstroom dragen. Patentaanvragen komen daar niet als omzet bovenop.
De onderstaande module toont de bestaande economische kern. De verdeling is een model, geen exacte gerapporteerde segmentmix. Hybrid bonding is er bewust niet als bewezen omzetmotor in opgenomen.
Dat maakt dit ook een lastige afweging. ASML heeft vaker technologie over vele jaren ontwikkeld voordat de omzet groot werd. EUV zelf vroeg een lange adem, enorme investeringen en nauwe samenwerking met klanten en leveranciers. Wie een vroeg patent volledig negeert, kan toekomstige optionaliteit missen. Wie het patent meteen waardeert als commercieel product, loopt ver vooruit op het bewijs.
Van patent naar omzet liggen meerdere stappen
Een werkend systeem moet eerst reproduceerbaar worden gebouwd. Daarna moet het bij klanten worden getest, moet de doorvoer hoog genoeg zijn en moeten de verbindingen met extreem weinig fouten worden gemaakt. Vervolgens moet de machine economisch concurreren met bestaande oplossingen. Pas na kwalificatie, bestelling, levering en acceptatie ontstaat omzet.
Een eenvoudig rekenvoorbeeld laat zien wat een nieuwe activiteit zou kunnen toevoegen. Stel dat ASML op termijn 25 packagingmachines per jaar verkoopt voor gemiddeld €140 miljoen, met 50 procent brutomarge. Dat is €3,5 miljard omzet en €1,75 miljard brutowinst. Trek €0,6 miljard extra jaarlijkse ontwikkeling af en de bijdrage bedraagt €1,15 miljard. Dit is geen voorspelling en ook geen bevestigde prijs. Het maakt alleen zichtbaar welke schaal nodig is voordat de activiteit materieel wordt.
De bediening is bewust ruim. Bij nul machines is de bijdrage negatief door ontwikkeling. Bij tientallen machines kan het snel relevant worden. Die asymmetrie past bij onderzoeksprojecten. De vroege jaren vragen kosten, terwijl de economische waarde pas ontstaat wanneer klanten de technologie daadwerkelijk in productie gebruiken.
De concurrentie is daarbij serieus. Besi heeft ervaring in die-attach en hybrid bonding. Applied Materials, ASM Pacific Technology en andere leveranciers kennen advanced packaging eveneens. ASML kan optische precisie, systeemintegratie en klantrelaties meenemen, maar lithografiesucces garandeert geen marktaandeel in een andere processtap.
In onze eerdere analyse van het patentrisico voor Besi staat waarom het patent nog geen verloren klant betekent. Vanuit ASML bezien geldt hetzelfde: het is nog geen gewonnen klant. De marktreactie bij een concurrent kan sneller zijn dan het commerciële traject bij ASML.
Capaciteit blijft de eerstvolgende beperking
De belangrijkste groeivraag voor ASML ligt intussen dichterbij. Klanten kijken volgens het bedrijf al naar capaciteit in 2029 en 2030. Reuters meldde op 15 oktober dat de geplande uitbreiding voor 2027 en 2028 mogelijk niet voldoende is om alle vraag te bedienen. In onze analyse van die capaciteitsvraag staat waarom sterke vraag nog niet automatisch in omzet verandert. Leveranciers, monteurs, fabrieken en klanten moeten de extra systemen daadwerkelijk aankunnen.
Dat mechanisme geldt ook voor een mogelijke packagingmachine. Ingenieurs en kapitaal die naar een nieuw product gaan, kunnen niet onbeperkt tegelijk aan EUV-capaciteit werken. Een nieuwe activiteit is aantrekkelijk wanneer zij kennis hergebruikt en hoge marges oplevert. Zij is minder aantrekkelijk wanneer zij de levering van schaarse lithografiesystemen vertraagt.
De installed base helpt de onzekerheid te dempen. In het artikel over ASML's stille melkkoe is uitgelegd hoe service en upgrades terugkerende omzet leveren. Die kasstroom kan onderzoek financieren, maar maakt ieder nieuw project nog niet rendabel.
Wat €1.477,20 moet waarmaken
Bij €569,3 miljard beurswaarde en 9 procent gewenst jaarrendement moet ASML in 2029 ongeveer €737 miljard waard zijn. Bij 28 keer de winst hoort ongeveer €26,3 miljard nettowinst. Uitgaande van 385 miljoen aandelen komt dat neer op circa €68,40 winst per aandeel.
De winst van €5,0 miljard in het derde kwartaal laat zien dat die lat niet ondenkbaar is. Zij vraagt wel verdere groei boven een al sterk kwartaal, een hoge brutomarge en een aandelenbasis die niet noemenswaardig toeneemt. Packaging kan later helpen, maar is voor deze som niet nodig en wordt niet dubbel geteld.
Het sterkste positieve argument is dat ASML een unieke positie in geavanceerde lithografie heeft en klanten steeds verder vooruit plannen. Meer chipcomplexiteit, High-NA EUV en een groeiende installed base kunnen de winst jarenlang dragen. Een packagingproduct zou daar bovenop een nieuwe markt openen.
De sterkste tegenwerping is de waardering. Op €1.477,20 moet veel al goed gaan. Exportbeperkingen, klantconcentratie, leveringsproblemen of een lagere investeringscyclus kunnen de multiple en de winst tegelijk raken. Een nieuw patent is dan geen bescherming. Het kan zelfs extra ontwikkelkosten vragen wanneer de kerncapaciteit al onder druk staat.
Drie mogelijke koerspaden
In het bear-scenario vertragen chipinvesteringen, blijft packaging bij gespecialiseerde leveranciers en daalt de multiple. Het middenpad veronderstelt dat EUV, High-NA en service de groei dragen en dat packaging alleen optionaliteit blijft. In het gunstige pad groeit de lithografiecapaciteit en bouwt ASML daarnaast een winstgevende positie in advanced packaging.
Het bewijs dat aanleiding geeft om opnieuw te kijken is concreet: een officiële productaankondiging, meetbare prestaties, een eerste klantkwalificatie en uiteindelijk bestellingen. Tot die tijd hoort de mogelijke hybrid-bondingmachine niet in de omzetverwachting. De patenten zijn relevant omdat ze laten zien waar ASML onderzoek doet. De huidige waardering wordt echter verdiend door machines die bestaan, worden geleverd en jarenlang serviceomzet opleveren.
Op deze koers blijft ASML een uitzonderlijk bedrijf met een veeleisende prijs. Het oordeel wordt positiever wanneer de capaciteitsuitbreiding de vraag aankan en de winst per aandeel richting het middenmodel groeit. Een packagingproduct kan later de waarderingssom verbeteren. Vandaag is het vooral een interessante aanwijzing, geen reden om onbewezen omzet te boeken.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen