ASML-patent kost Besi nog geen klant, wel een stuk zekerheid
In het kort
Besi sloot vrijdag 16 oktober op €155,55, 4,8 procent lager dan een dag eerder. De aanleiding was berichtgeving dat ASML via patentaanvragen aan een concurrerende machine voor hybrid bonding werkt. ASML heeft zo'n product niet bevestigd en Besi heeft niet gereageerd. Het nieuws is dus geen bewijs dat Besi marktaandeel verliest. Het verandert wel de kansverdeling, omdat een deel van de waardering steunt op een lange technologische voorsprong. Bij een beurswaarde van €12,31 miljard, 10 procent gewenst jaarrendement en 25 keer winst in 2029 is ongeveer €8,27 winst per aandeel nodig.
Op 16 oktober meldde Reuters dat onderzoeksbureau SemiAnalysis 27 patentfamilies van ASML had bekeken. Die zouden wijzen op ontwikkeling van een machine voor hybrid bonding. Een woordvoerder van ASML bevestigde het product niet, maar verwees wel naar de belangstelling van de onderneming voor 3D-integratie en zijn eerdere stap in advanced packaging.
Dat onderscheid is belangrijk. Een patent beschermt een idee of technische route. Het bewijst niet dat een machine klaar is, dat klanten haar kwalificeren of dat zij in een fabriek met voldoende snelheid en opbrengst draait. Tegelijk negeert de markt zo'n signaal niet, omdat ASML veel meer middelen, klantrelaties en technische kennis heeft dan een doorsnee nieuwkomer.
Waarom hybrid bonding zo waardevol is
Hybrid bonding verbindt chips of chiplets direct met elkaar, zonder de grotere soldeerverbindingen die in oudere verpakkingstechnieken worden gebruikt. Dat maakt kortere verbindingen en een hogere dichtheid mogelijk. Voor AI-systemen is dat nuttig omdat rekenchips en geheugen steeds sneller gegevens moeten uitwisselen. De verbinding tussen onderdelen kan anders een groter knelpunt worden dan de rekencapaciteit zelf.
Besi verkoopt de machines die zulke verbindingen op schaal moeten maken. De klant betaalt niet alleen voor plaatsingsnauwkeurigheid. Hij betaalt voor snelheid, betrouwbaarheid en het percentage goede chips dat na verpakking overblijft. Dat laatste heet yield. Een machine die iets goedkoper is maar meer kostbare chips beschadigt, kan economisch veel slechter zijn.
De technologische voorsprong van Besi bestaat daarom uit meer dan een patentportefeuille. Proceskennis, software, klantkwalificaties en gegevens uit duizenden productieruns tellen mee. Een nieuwe concurrent moet die hele keten doorlopen. Dat kan jaren duren. Toch hoeft ASML Besi niet volledig te vervangen om de prijszettingsmacht te raken. Een tweede geloofwaardige leverancier geeft klanten al meer onderhandelingsruimte.
Rabi's eerdere analyse van Besi legde uit waarom de waardering niet alleen op AI-groei kan worden gebouwd. Orders kunnen per klant en programma sterk tussen kwartalen schuiven. De mogelijke komst van ASML voegt daar nu een andere onzekerheid aan toe: hoeveel van de toekomstige marge behoort werkelijk aan Besi toe?
De waardering leunt op hybrid bonding, maar Besi heeft ook andere advanced-packaging- en mainstreammachines. De module toont een redactionele middencyclusmix om die afhankelijkheid te visualiseren, geen gerapporteerde segmentverdeling.
De cijfers geven Besi tijd om zijn positie te verdedigen
Bij de tweedekwartaalcijfers van 23 juli rapporteerde Besi €249,9 miljoen omzet en €89,0 miljoen nettowinst. De orders bedroegen €292,9 miljoen, 128,8 procent meer dan een jaar eerder. Over de eerste jaarhelft kwam de omzet op €434,7 miljoen en de nettowinst op €140,6 miljoen. De brutomarge bedroeg in het tweede kwartaal 65,7 procent.
Een brutomarge van 65,7 procent betekent dat van iedere euro omzet na directe productiekosten bijna 66 cent overblijft voor ontwikkeling, verkoop, bestuur, belasting en winst. Dat is uitzonderlijk hoog voor een fabrikant van fysieke machines. Het laat zien hoeveel klanten voor technologie en proceszekerheid betalen.
Sterke marges trekken concurrentie aan. ASML hoeft daarbij niet meteen dezelfde machine te verkopen. Het kan beginnen met een aangrenzende stap in het verpakkingsproces, klantgegevens verzamelen en later verder opschuiven. Besi's verdediging bestaat uit sneller innoveren, productie bij klanten betrouwbaar opschalen en de totale kosten per goede chip laag houden.
Orders worden niet direct omzet. Ze moeten worden geleverd, geïnstalleerd en meestal geaccepteerd. Hieronder wordt zichtbaar hoeveel omzet en winst per aandeel uit €292,9 miljoen orders volgt bij verschillende conversie- en margeaannames.
De uitkomst van ongeveer €0,97 winst per aandeel in het basisvoorbeeld is een kwartaalproxy, geen jaarverwachting. Zij laat vooral zien dat een lagere nettomarge snel doorwerkt. Wanneer concurrentie de marge met vijf procentpunt drukt, verdwijnt bij dezelfde omzet ongeveer €12 miljoen nettowinst. Verdeeld over circa 79 miljoen aandelen is dat ongeveer €0,15 per aandeel.
De derdekwartaalcijfers worden een meetpunt
Besi maakte op 15 oktober bekend dat het op donderdag 22 oktober om 07.00 uur zijn derdekwartaalresultaten publiceert. De timing is relevant: de onderneming kan dan reageren op vragen over ordermomentum, klantkwalificaties en concurrentie. Het management hoeft geen commentaar op ieder patent te geven, maar beleggers zullen willen weten of klanten hun plannen veranderen.
De sterkste positieve tegenwerping is dat ASML's mogelijke toetreding de markt valideert. Een veel grotere onderneming investeert niet in advanced packaging wanneer zij geen aantrekkelijke vraag ziet. Een groeiende markt kan ruimte bieden aan twee leveranciers. Bovendien kan Besi profiteren van zijn bestaande voorsprong terwijl ASML nog ontwikkelt.
Dat argument is geloofwaardig, maar niet volledig geruststellend. Marktgroei beschermt de omzet beter dan de marge. Als klanten twee leveranciers kunnen laten concurreren, kan Besi nog steeds meer machines verkopen en tegelijk minder verdienen per machine. Daarom moeten de komende kwartalen niet alleen ordergroei tonen, maar ook prijsdiscipline en een brutomarge die boven de eigen langetermijndoelen blijft.
Wat €155,55 al vraagt
De beurswaarde van €12,31 miljard is ongeveer 44 keer de op jaarbasis gezette nettowinst van de eerste jaarhelft. Die vergelijking is grof, omdat de cyclus versnelt en een halfjaar geen volledig boekjaar is. Zij maakt wel zichtbaar hoeveel groei de koers nog verwacht.
In de omgekeerde waardering groeit de huidige beurswaarde bij 10 procent rendement naar ongeveer €16,4 miljard in 2029. Bij 25 keer winst hoort dan circa €655 miljoen nettowinst. Verdeeld over 79,1 miljoen aandelen is dat ongeveer €8,27 per aandeel. Dat is ruim meer dan tweemaal de op jaarbasis gezette winst per aandeel over de eerste helft van 2026.
De module laat zien hoe een lagere eindmultiple of een hogere rendementseis de winstlat verder verhoogt.
Dit betekent niet dat €155,55 onredelijk is. Hybrid bonding kan van een specialistische technologie uitgroeien tot een standaardstap in geavanceerde chips, geheugen en co-packaged optics. Wanneer Besi zijn positie behoudt, kunnen omzet en winst sneller groeien dan de markt voor traditionele assemblagemachines. De koers biedt alleen geen ruime vergoeding voor blijvende concurrentiedruk.
Drie scenario's na het patentnieuws
In het bear-scenario wordt ASML een echte concurrent, vertragen klanten kwalificatie en daalt de multiple. Het middenpad veronderstelt dat Besi zijn leidende positie houdt, maar een lagere waardering krijgt omdat de markt niet meer als vrijwel exclusief wordt gezien. In het gunstige pad wordt hybrid bonding breed toegepast en blijft de concurrentie commercieel beperkt.
De mogelijke jaareindekoersen voor 2027, 2028 en 2029 staan hieronder. Het zijn modeluitkomsten in euro's vanaf de slotkoers van 16 oktober, geen koersdoelen.
Wie sectorcontext zoekt, kan ook Rabi's eerdere artikel over de koersdruk bij ASML, Besi en ASMI lezen. De cijfers uit 2024 zijn verouderd en worden hier niet als actuele input gebruikt. Het stuk blijft nuttig omdat het laat zien hoe orders bij één grote machinebouwer de hele toeleveringsketen kunnen raken.
Patenten zijn een signaal, geen einduitslag
De koersreactie van 4,8 procent is begrijpelijk omdat de concurrentiekans is gestegen. Zij is geen bewijs dat ASML al een verkoopbare machine heeft of dat Besi orders verliest. Het oordeel hangt daarom minder af van het nieuwsbericht zelf dan van drie toekomstige bewijzen: nieuwe hybrid-bondingorders, het aantal klanten dat naar volumeproductie gaat en de brutomarge wanneer die machines werkelijk worden geleverd.
Besi blijft technologisch sterk, maar de veiligheidsmarge is op €155,55 niet groot. De positieve these wordt sterker als de onderneming op 22 oktober hoge orderconversie én stabiele marges toont. Zij verzwakt wanneer management vooral over de totale marktgroei praat en weinig zegt over klantkwalificaties of prijsdruk.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen