Zes miljoen ton extra LNG maakt Shell nog niet rijker
In het kort
Shell nam op 29 september de definitieve investeringsbeslissing voor LNG Canada Phase 2. De uitbreiding verdubbelt de capaciteit van 14 naar 28 miljoen ton LNG per jaar. Met een belang van 40 procent krijgt Shell bijna 6 miljoen ton extra jaarlijkse afname. Dat volume is waardevol, maar geen winstgarantie. De economische opbrengst ontstaat uit het verschil tussen Canadese gas- en projectkosten en de verkoopprijs in Azië, na transport, benutting en onderhoud. Op de Amsterdamse slotkoers van €46,88 vraagt de waardering bovendien dat Shell ook buiten dit project voldoende vrije kas per aandeel blijft maken.
De officiële Shell-aankondiging noemt drie kernpunten. Phase 2 voegt twee productielijnen toe, commerciële productie wordt begin jaren dertig verwacht en Shell ontvangt door zijn belang bijna 6 miljoen ton extra LNG per jaar. Het bedrijf zegt een dubbelcijferig rendement te verwachten en een rendement boven de drempel voor Integrated Gas.
Dat klinkt aantrekkelijk, maar de woorden dubbelcijferig rendement zijn geen kasstroomprognose. De investeringssom, bouwfasering en uiteindelijke verkoopmarge bepalen hoeveel waarde werkelijk bij de aandeelhouder komt. Juist bij een project dat pas in de jaren dertig begint te produceren, telt elke vertraging zwaar.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Waarom de ligging van LNG Canada telt
LNG is aardgas dat sterk wordt gekoeld en vloeibaar wordt gemaakt. Daardoor neemt het volume af en kan het per schip worden vervoerd. De fabriek in Kitimat ligt aan de westkust van Canada. Voor levering aan Azië hoeft een tanker dus niet door het Panamakanaal. Dat kan vaartijd en transportkosten verlagen tegenover sommige Amerikaanse exportlocaties.
Shell moet zijn aandeel in de gasaanvoer zelf verzorgen en neemt zijn deel van het LNG af. Dat heet equity lifting: iedere partner krijgt de productie die bij zijn eigendom hoort en verkoopt die zelf. Shell bezit 40 procent, Petronas 25 procent, PetroChina en Mitsubishi ieder 15 procent en Korea Gas Corporation 5 procent.
Die constructie geeft Shell vrijheid om ladingen naar de aantrekkelijkste klant te sturen. Zij legt het bedrijf tegelijk het prijsrisico op. Een vaste afnameovereenkomst kan de marge stabiliseren. Een spotlading kan meer opleveren wanneer Aziatische prijzen hoog zijn en minder wanneer aanbod ruim is.
De eigendomsverdeling maakt zichtbaar hoeveel capaciteit en kapitaal bij Shell horen.
Zes miljoen ton is pas het begin van de rekensom
Een ton LNG bevat veel energie, maar de marge per ton wisselt. Aan de voorkant staan gasinkoop, pijplijntransport en liquefactie. Daarna volgen scheepvaart, verzekeringen, boil-off en eventuele hervergassing. Aan de achterkant staat de verkoopprijs. Het verschil tussen al die posten is de economische marge.
Een eenvoudig rekenvoorbeeld helpt. Bij 5,6 miljoen ton extra volume, 90 procent benutting en $110 marge per ton ontstaat ongeveer $554 miljoen brutomarge. Na $350 miljoen extra vaste kosten resteert in dit model ruim $200 miljoen. Bij $180 marge per ton wordt de uitkomst veel hoger. Bij $60 per ton kan de bijdrage na vaste kosten bijna verdwijnen.
De module hieronder toont dat verband. De vaste kosten zijn een modelaanname en niet door Shell als projectprognose gepubliceerd.
Daar ligt een grote kans. Shell kan meer verdienen dan een losse producent omdat het gas, fabriek, schepen, handelsboek en klantrelaties combineert. De handelstak kan verschillen tussen regio's benutten en ladingen optimaliseren. Die vaardigheid is lastig zichtbaar in één kwartaal, maar zij bepaalt wel een groot deel van de waarde.
De sterkste tegenwerping is dat Shell de projectmarge zelf als dubbelcijferig beoordeelt en al ervaring heeft met grote LNG-projecten. Dat is relevant. Het bedrijf heeft schaal, technische kennis en bestaande afnemers. Toch zijn grote energieprojecten berucht om vertragingen en hogere kosten. Een intern rendement boven de drempel bij de start kan onder die drempel zakken wanneer capex oploopt of ingebruikname een jaar opschuift.
De overname van ARC maakt de keten completer
Shell voltooide in het derde kwartaal ook de overname van ARC Resources. Die onderneming bezit gasproductie in de Montney-regio van British Columbia en Alberta. De combinatie kan Shell meer controle geven over de grondstof voor LNG Canada. Dat verlaagt niet automatisch de totale kosten, maar het brengt meer schakels onder één eigenaar.
Een geïntegreerde keten kan waarde creëren wanneer goedkope Canadese gasproductie wordt omgezet in LNG dat in Azië meer waard is. Zij kan ook waarde vernietigen wanneer Shell te veel betaalt voor gasreserves, de fabriek niet volledig benut of de Aziatische prijsopslag verdwijnt. Daarom moet de belegger niet alleen naar het extra volume kijken, maar naar de marge van bron tot klant.
In Rabi's eerdere Shell-artikel lag de nadruk op de afhankelijkheid van olie en de kwetsbaarheid van het dividend in 2020. De bedragen uit dat stuk horen bij een uitzonderlijk crisisjaar en zijn geen actuele basis. Het onderliggende inzicht blijft bruikbaar: een geïntegreerd energiebedrijf lijkt gediversifieerd, maar de kas hangt nog steeds sterk af van grondstofprijzen en kapitaaldiscipline.
Wat €46,88 van de hele groep vraagt
LNG Canada is te klein om de volledige beurswaarde van Shell alleen te dragen. Het aandeel op Euronext Amsterdam, ISIN GB00BP6MXD84, sloot 16 oktober op €46,88. Dat komt neer op een marktkapitalisatie van ongeveer €266,69 miljard. Dat is de gewone Amsterdamse beurslijn in euro's, niet de Amerikaanse ADS.
In de omgekeerde waardering groeit die beurswaarde bij 8 procent gewenst jaarrendement naar ongeveer €336 miljard in 2029. Bij 10 keer vrije kasstroom is dan €33,6 miljard vrije kas nodig. Na een veronderstelde daling van het aantal aandelen naar 5,55 miljard komt dat neer op ongeveer €6,05 per aandeel.
De module laat zien hoeveel verschil een andere eindmultiple, rendementseis of aandelenbasis maakt.
Die som maakt ook duidelijk waarom LNG Canada vooral een langetermijnproject is. De investering vraagt eerder kas dan zij oplevert. In de komende drie jaar moet de waardering dus vooral worden gedragen door bestaande upstreamproductie, Integrated Gas, raffinage, marketing en handelsresultaten. De uitbreiding kan de waarde vanaf de jaren dertig versterken, maar betaalt de rekening van 2027 niet.
Drie koerspaden voor een lang project
In het bear-scenario normaliseren LNG-spreads, lopen bouwkosten op en daalt de multiple. Het middenpad veronderstelt dat Shell de planning beheerst, de bestaande activiteiten voldoende kas blijven genereren en het project tegen een redelijke marge richting ingebruikname gaat. In het gunstige pad vallen goedkope Canadese gasaanvoer, hoge benutting en sterke Aziatische vraag samen.
De mogelijke jaareindekoersen voor 2027, 2028 en 2029 staan hieronder. Omdat Phase 2 pas in de vroege jaren dertig operationeel moet worden, bevatten deze koersen vooral de contante waarde van verwachte toekomstige kas. Het zijn modeluitkomsten in euro's, geen koersdoelen.
Voor bredere energiecontext is Rabi's uitleg over olie, benzine en raffinage nuttig. Daar wordt zichtbaar waarom de grondstofprijs niet één-op-één in de prijs van een eindproduct terechtkomt. Bij LNG Canada geldt hetzelfde: tussen gas uit de grond en een geleverde lading zitten verwerking, logistiek, valuta en contracten.
Het project is goed, de prijsdiscipline blijft doorslaggevend
LNG Canada Phase 2 past logisch bij Shell. De onderneming heeft gasproductie, een belang van 40 procent, handelskennis en klanten in groeimarkten. De uitbreiding kan daarom meer waarde hebben voor Shell dan voor een partij die slechts één schakel bezit.
De conclusie hangt niet af van de vraag of de wereld in 2050 precies 700 miljoen ton LNG gebruikt. Zij hangt af van de projectkosten, ingebruikname en marge per ton. Het bewijs dat het positieve oordeel zou versterken is een gedetailleerde capexdiscipline, nieuwe langlopende afnamecontracten en een benutting die richting 90 procent kan gaan. Zonder die bewijzen blijft bijna 6 miljoen ton vooral capaciteit, nog geen kasstroom.
Pak je kans! Word lid met de code INSIDER en krijg 50 procent korting.
Opmerkingen