Starlink groeit, maar de capex van SpaceX remt de kas
In het kort
SpaceX publiceert op maandag 20 oktober na het sluiten van de Amerikaanse beurs de cijfers over het derde kwartaal. Het aandeel sloot 16 oktober op Nasdaq op $146,03. De onderneming groeit in Starlink, lanceringen en nieuwe rekeninfrastructuur, maar daar staat een uitzonderlijk hoge investeringsrekening tegenover. De belangrijke vraag is daarom niet alleen hoeveel omzet erbij kwam. SpaceX moet laten zien dat nieuwe capaciteit wordt benut, klanten ervoor betalen en de operationele kas sneller groeit dan de capex.
Een raketbedrijf dat tegelijk een satellietnetwerk, defensiediensten en AI-infrastructuur bouwt, kan jarenlang veel kansen laten zien zonder dat iedere kans al vrije kas oplevert. Dat maakt de derdekwartaalcijfers lastig. De officiële beleggersagenda vermeldt 20 oktober als publicatiedatum en 16.30 uur Amerikaanse oostkusttijd voor de toelichting. Het moment is dus bekend. De uitkomst niet.
Bij de tweedekwartaalpublicatie van 4 augustus rapporteerde SpaceX ongeveer $7,8 miljard omzet. Starlink en andere connectiviteitsdiensten waren een belangrijke groeimotor, terwijl ook klantlanceringen meer omzet brachten. Tegelijk bleef de investeringsrekening hoog. Nieuwe satellieten, raketten, grondstations, datacenters en Starship-tests vragen geld voordat zij schaalbare inkomsten leveren.
Dat onderscheid is belangrijk bij een koers van $146,03. Een getekend contract is nog geen omzet en geïnstalleerde capaciteit is nog geen gebruik. Voor vrije kas moet een klant de dienst afnemen, moet SpaceX leveren en moet het geld sneller binnenkomen dan de onderneming opnieuw investeert.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De cijfers moeten drie schakels verbinden
De eerste schakel is vraag. Starlink verdient aan abonnementen voor consumenten, bedrijven, luchtvaart, scheepvaart en overheden. Die terugkerende omzet is aantrekkelijk omdat één satellietnetwerk veel klanten kan bedienen. Toch zijn de kosten vooraf groot en is de economische waarde per extra klant niet overal gelijk. Een consument in een dichtbevolkte markt kan goedkoper te bedienen zijn dan een klant waarvoor aanvullende apparatuur, spectrum of lokale infrastructuur nodig is.
De tweede schakel is benutting. Een datacenter of satelliet dat klaarstaat maar weinig wordt gebruikt, schrijft wel af en vraagt onderhoud. Hogere bezetting verdeelt vaste kosten over meer omzet. Dat kan de marge snel verbeteren. Lagere bezetting doet het omgekeerde. Bij de cijfers hoort daarom informatie over actieve Starlink-klanten, verkochte capaciteit en de snelheid waarmee nieuwe infrastructuur inkomsten begint te leveren.
De derde schakel is kas. Een onderneming kan winst rapporteren terwijl geld nog in voorraden, bouwprojecten of klantvorderingen zit. SpaceX moet bovendien blijven investeren om het netwerk uit te breiden. De kasstroom is daarom een betere test van de economische voortgang dan alleen EBITDA. Die maatstaf laat afschrijvingen en enkele andere lasten buiten beschouwing, terwijl de raketten, satellieten en datacenters wel echt betaald moeten worden.
In ons eerdere artikel over de keuze tussen eigen en externe lanceringen stond waarom een volle lanceerkalender niet automatisch de meeste kas oplevert. Een interne vlucht kan toekomstige Starlink-omzet mogelijk maken, maar verdringt op dat moment een betalende externe klant. Die afweging wordt scherper wanneer capex hoog blijft.
Wat moet $146,03 al waarmaken?
De reverse valuation begint bij de koers en rekent terug. Stel dat een belegger 11% per jaar verlangt en SpaceX in 2029 op 28 keer vrije kas per aandeel wordt gewaardeerd. Dan moet de vrije kas per aandeel in drie jaar naar ongeveer $7,11 groeien. Dat is geen voorspelling. Het is de financiële prestatie die onder deze aannames bij de huidige prijs hoort.
De gevoeligheid is groot. Bij een eindmultiple van 22 keer is meer vrije kas nodig. Bij 35 keer minder, maar dan blijft de waardering ook over drie jaar zeer ruim. De onderneming kan die kas op drie manieren verhogen: meer omzet, een hogere kasmarge en minder investeringen per omzetdollar. Alleen omzetgroei is onvoldoende wanneer iedere nieuwe dollar omzet bijna evenveel nieuwe capaciteit vraagt.
Een eenvoudig rekenvoorbeeld maakt dit zichtbaar. Bij $50 miljard jaaromzet en een operationele kasmarge van 28% ontstaat $14 miljard operationele kas. Trek daar $18 miljard capex en $2 miljard voor werkkapitaal en rente vanaf, dan blijft de vrije kas negatief. Stijgt dezelfde omzet naar $65 miljard, loopt de kasmarge op naar 34% en blijft capex op $18 miljard, dan slaat het model sterk positief om. De waardering leunt dus op schaalvoordelen die nog bewezen moeten worden.
De sterkste kans en de sterkste tegenwerping
De kans is dat SpaceX meerdere schaarse infrastructuren tegelijk bezit. Herbruikbare raketten verlagen de lanceerkosten. Starlink heeft een wereldwijd netwerk en een groeiende klantenbasis. Overheidsrelaties kunnen langdurige contracten opleveren. Als dezelfde technische basis ook AI-rekencapaciteit en defensiediensten ondersteunt, kan een extra dollar investering meerdere omzetstromen helpen.
De tegenwerping is dat verticale integratie de kapitaalbehoefte concentreert. Wanneer Starship vertraging oploopt, een satellietgeneratie moet worden aangepast of AI-capaciteit trager wordt gevuld, draagt SpaceX de rekening zelf. De onderdelen versterken elkaar bij succes, maar delen ook dezelfde kas wanneer projecten tegelijk meer geld vragen.
Ook de informatiekwaliteit verdient aandacht. In het eerdere stuk over AI-capaciteit en kasstroom lag de nadruk op het verschil tussen verkochte capaciteit en daadwerkelijk ontvangen kas. Maandag moet SpaceX dat verschil kleiner maken met concrete cijfers over levering, gebruik en investering. Algemene uitspraken over een grote markt zijn daarvoor niet genoeg.
Drie jaar aan mogelijke uitkomsten
Het bear-scenario veronderstelt dat de capex hoog blijft, bezetting achterblijft en beleggers in 2029 een lagere multiple betalen. Dan liggen mogelijke jaareindekoersen op $110 in 2027, $100 in 2028 en $95 in 2029. Het middenpad gaat uit van aanhoudende Starlink-groei, stabiele lanceeromzet en een geleidelijk hogere kasmarge. Dat geeft $160, $185 en $215. In het gunstige scenario groeit de benutting sneller en daalt capex als percentage van omzet, met $190, $245 en $315 als mogelijke uitkomsten.
De uitkomst van één kwartaal bewijst geen driejarig pad. Wel kan zij drie signalen geven. Groeit omzet sneller dan de investeringsbasis, wordt de bezetting concreter en verbetert de vrije kas ondanks uitbreiding? Als alle drie zichtbaar zijn, wordt de huidige waardering beter te verdedigen. Als vooral omzet en toekomstplannen groeien terwijl capex even hard oploopt, blijft $146,03 afhankelijk van veel waarde die pas later moet worden verdiend.
Mijn afweging is daarom positief over de kwaliteit van de infrastructuur, maar terughoudend over de prijs zonder duidelijkere kasconversie. Het bewijs dat aanleiding geeft om opnieuw ruimer te denken, is niet één groot contract. Het is een kwartaal waarin terugkerende omzet, marge en vrije kas tegelijk verbeteren terwijl de onderneming haar investeringsambitie niet hoeft terug te schroeven.
Opmerkingen