The Trade Desk houdt klanten vast, maar aandelenbeloning eet mee
In het kort
The Trade Desk sloot op 16 oktober op $12,23 aan Nasdaq, bij een beurswaarde van ongeveer $5,8 miljard. De volgende kwartaalcijfers worden op 5 november na beurs verwacht. Het bedrijf houdt al jaren meer dan 95 procent van zijn klanten vast, maar de omzetgroei in het tweede kwartaal bleef beperkt tot 3 procent en de winst per aandeel van $0,14 lag onder de toenmalige marktverwachting van $0,22. Op deze koers oogt het aandeel goedkoop. De belangrijkste vraag is hoeveel van de aangepaste winst na aandelenbeloning en verwatering werkelijk voor iedere aandeelhouder overblijft.
The Trade Desk helpt adverteerders om digitaal advertentiebudget in te kopen buiten de gesloten ecosystemen van grote platformbedrijven. De klant betaalt geen abonnement voor een vast bedrag, maar gebruikt het platform om media, data en meetdiensten te kopen. The Trade Desk verdient een percentage en aanvullende vergoedingen. Dat model kan schaalbaar zijn, omdat dezelfde technologie meer advertentievolume kan verwerken zonder dat de personeelskosten even snel hoeven te stijgen.
Bij de tweedekwartaalcijfers van 6 augustus rapporteerde het bedrijf $715 miljoen omzet en $241 miljoen aangepaste EBITDA. Aangepaste EBITDA laat onder meer aandelenbeloning buiten beschouwing. Dat is nuttig om de operationele voortgang te bekijken, maar niet hetzelfde als economische winst voor de aandeelhouder.
Het advertentiebudget is geen omzet van het platform
Een klant kan $100 via The Trade Desk besteden, maar het grootste deel gaat naar uitgevers, dataleveranciers en andere partijen. The Trade Desk rapporteert alleen zijn eigen opbrengst. De verhouding tussen het totale platformvolume en die opbrengst wordt beïnvloed door productmix, data, meetdiensten en contractvoorwaarden.
De onderstaande module toont een economisch rekenvoorbeeld van waar het budget en de platformkosten terechtkomen. Het is geen gerapporteerde kostenverdeling van The Trade Desk. Het helpt vooral om te voorkomen dat het totale advertentiebudget met omzet wordt verward.
Sterke klantretentie is waardevol, maar zij bewijst niet dat klanten ieder jaar meer uitgeven. Een adverteerder kan klant blijven en toch budget naar Google, Meta, Amazon of een retailmediaplatform verschuiven. Ook kan de klant meer via connected television inkopen en tegelijk minder aan andere kanalen besteden. The Trade Desk moet daarom niet alleen klanten behouden, maar een groter en winstgevender deel van hun budget verwerken.
In onze eerdere analyse van het herstel staat waarom een koerssprong weinig zegt zolang de omzetgroei en EBITDA niet overtuigend versnellen. In het artikel over onafhankelijkheid als beleggingsthese is uitgelegd dat een onafhankelijk platform aantrekkelijk kan zijn voor adverteerders, maar die positie alsnog in hoger budget per klant moet worden omgezet.
Aangepaste EBITDA is niet hetzelfde als kas per aandeel
Aandelenbeloning is een vergoeding in aandelen in plaats van contanten. Zij verlaagt in de aangepaste EBITDA de kosten niet, maar vergroot wel het aantal stukken of vraagt om aandeleninkoop om verwatering te compenseren. Verwatering betekent dat dezelfde onderneming over meer aandelen wordt verdeeld. Een aandeelhouder bezit dan een kleiner percentage, ook als de totale onderneming groeit.
Een eenvoudig rekenvoorbeeld maakt het verschil zichtbaar. Neem $950 miljoen aangepaste EBITDA. Trek daar $400 miljoen aandelenbeloning en $160 miljoen belasting en overige kasposten vanaf. Dan blijft $390 miljoen over. Verdeeld over 485 miljoen verwaterde aandelen is dat ongeveer $0,80 per aandeel. De aangepaste EBITDA klinkt groot, maar de economische uitkomst per aandeel is duidelijk kleiner.
Deze correctie is niet bedoeld om aandelenbeloning dubbel te tellen. Wanneer we haar als kostenpost aftrekken, tellen we de latere aandeleninkoop niet nogmaals als operationele last. De kernvraag is eenvoudig: hoeveel kas blijft over nadat werknemers zijn beloond en over hoeveel aandelen wordt die kas verdeeld?
The Trade Desk kan de schade beperken wanneer het aantal nieuwe aandelen afneemt en vrije kas wordt gebruikt voor inkoop tegen een redelijke prijs. Inkoop op een lage waardering kan per aandeel waarde toevoegen. Inkoop die alleen nieuw uitgegeven werknemersaandelen opvangt, is vooral compensatie voor verwatering. Daarom moet het aantal volledig verwaterde aandelen naast de kasstroom worden gevolgd.
Groei moet terugkeren zonder een nieuwe kostenlaag
Het bedrijf investeert zwaar in Kokai, de nieuwe generatie van zijn platform. Betere optimalisatie en data kunnen klanten helpen meer rendement uit advertentiebudget te halen. Als dat zichtbaar wordt, kunnen klanten meer geld via The Trade Desk laten lopen en kan het platform zijn prijs rechtvaardigen.
De tegenwerping is dat grote concurrenten eveneens investeren in automatisering en kunstmatige intelligentie. Bovendien kunnen uitgevers hun eigen verkoopkanalen verbeteren. The Trade Desk hoeft geen klanten volledig te verliezen om marktaandeel in budget te missen. Minder groei bij dezelfde personeels- en aandelenbeloning is al voldoende om de marge te drukken.
De kostenkant verdient daarom meer aandacht dan de klantretentie alleen. Een reorganisatie kan de kosten tijdelijk verlagen. Duurzame verbetering ontstaat pas wanneer omzet per werknemer, kas na aandelenbeloning en vrije kas per aandeel stijgen. Anders wordt een hogere aangepaste EBITDA vooral door aandeelhouders gefinancierd via verwatering.
Wat $12,23 moet waarmaken
De reverse valuation geeft hier een opvallende uitkomst. Bij $5,78 miljard beurswaarde en 12 procent gewenst jaarrendement moet de waarde in 2029 ongeveer $8,1 miljard bedragen. Bij 22 keer vrije kasstroom hoort circa $368 miljoen vrije kas na aandelenbeloning. Bij een kasmarge van 25 procent vraagt dat ongeveer $1,47 miljard omzet.
Dat omzetniveau ligt onder de huidige jaarbasis. De markt lijkt dus rekening te houden met zwakke groei, lagere marges of aanhoudende verwatering. Het aandeel kan goedkoop zijn wanneer de gerapporteerde beurswaarde en omzetbasis vergelijkbaar zijn en de vrije kas inderdaad bij de aandeelhouder terechtkomt. Juist daarom is de definitie van kasstroom belangrijker dan een simpele multiple op aangepaste EBITDA.
Het positieve scenario is geloofwaardig. Connected television, retailmedia en de behoefte van adverteerders aan een onafhankelijk koopplatform kunnen de groei herstellen. Meer dan 95 procent klantretentie geeft een stevige basis. Wanneer aandelenbeloning als percentage van de omzet daalt, kan zelfs gematigde omzetgroei de kas per aandeel snel verbeteren.
De sterkste tegenwerping is dat de lage koers iets zegt over vertrouwen. De omzetgroei van 3 procent was voor een softwareachtig platform zwak en de winstmisser liet zien dat operationele hefboom niet vanzelf komt. Een lage multiple is geen koopargument wanneer de groei blijft vertragen en het aandeelhoudersbelang blijft verwateren.
Drie mogelijke koerspaden
In het bear-scenario blijft de omzetgroei laag, blijft aandelenbeloning hoog en daalt de multiple. Het middenpad veronderstelt dat Kokai het budget per klant verhoogt en dat verwatering afneemt. In het gunstige pad herstellen connected television en retailmedia de groei terwijl de kasconversie sterk wordt.
Op 5 november zijn daarom vier cijfers belangrijk: omzetgroei, aangepaste EBITDA, aandelenbeloning en het verwaterde aantal aandelen. Ook de verwachtingen voor het volgende kwartaal tellen zwaar. Een hogere aangepaste marge is minder overtuigend wanneer zij samengaat met meer aandelenbeloning. Een bescheiden omzetgroei kan juist aantrekkelijk zijn als vrije kas per aandeel duidelijk verbetert.
Het oordeel wordt positiever wanneer The Trade Desk opnieuw dubbelcijferig groeit, aandelenbeloning als percentage van de omzet daalt en het aantal verwaterde aandelen stabiliseert. Het wordt zwakker wanneer klantretentie hoog blijft maar klanten nauwelijks meer budget via het platform laten lopen. Klanten vasthouden is de basis. Waarde per aandeel ontstaat pas wanneer de kas na beloning sneller groeit dan het aantal stukken.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen