Just Eat groeit weer, nu moet elke bestelling ook renderen
In het kort
Just Eat Takeaway meldde op 8 oktober voor het eerst in 55 maanden weer ordergroei. Toen Prosus in december 2025 de controle overnam, daalde het aantal orders nog met 9%. De ommekeer is daarom relevant. Toch bewijst meer volume nog niet dat de overname waarde creëert. Daarvoor moet de bijdrage per bestelling sneller stijgen dan marketing, bezorging en vaste kosten.
Prosus sloot op 16 oktober op €35,96 in Amsterdam. De door analisten berekende consensus-NAV bedroeg die dag €60,50 per aandeel. NAV staat voor net asset value, de geschatte waarde van alle bezittingen minus schuld. Het verschil met de beurskoers is ongeveer 41%. Die korting biedt ruimte, maar beschermt alleen wanneer de geschatte waarden van Tencent, iFood, Just Eat en andere deelnemingen standhouden.
De operationele stap bij Just Eat is daarom belangrijker dan één percentage korting. In de eerdere analyse van de overname stond de opdracht scherp: Prosus moet van een bezorgplatform met zwakke groei een kasstroommachine maken. De eerste ordergroei is een begin, geen eindpunt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Een order is omzet, maar nog geen winst
Just Eat brengt restaurants, bezorgers en klanten samen. Het platform verdient aan commissies, bezorgkosten, betaalde zichtbaarheid en soms eigen bezorging. Een extra bestelling levert dus omzet op. Daartegenover staan kortingen, klantenservice, betalingskosten en in markten met eigen bezorging ook de rit naar de voordeur.
De bijdrage per order is wat na die directe kosten overblijft om marketing, technologie en hoofdkantoor te betalen. Dat bedrag is belangrijker dan bruto transactiewaarde alleen. Een bestelling van €30 kan er aantrekkelijk uitzien, maar wanneer korting, bezorgvergoeding en service samen €5 kosten en de opbrengst €4 is, vernietigt de order nog steeds waarde.
Prosus wil dat oplossen met technologie, schaal en een scherper aanbod. Betere routeplanning verlaagt bezorgkosten. Meer orders per buurt verhogen de dichtheid, waardoor een bezorger minder lege kilometers maakt. Relevantere aanbevelingen kunnen de bestelgrootte en frequentie verhogen. Dit zijn geloofwaardige mechanismen, maar ze worden pas zichtbaar wanneer de bijdrage per order en de vrije kas verbeteren.
Groei kopen is eenvoudig, goede groei niet
Na jaren van krimp kan extra marketing snel volume terugbrengen. Kortingscodes en gratis bezorging trekken klanten, maar kunnen de marge tegelijk verslechteren. De echte test is daarom of Just Eat orders kan laten groeien zonder dat acquisitiekosten per klant opnieuw oplopen.
Het bericht van 8 oktober bevat nog geen volledige resultatenrekening. De financiële uitwerking volgt later. Een ordergroei in oktober kan pas in kwartaalcijfers worden gekoppeld aan omzet, aangepaste EBITDA en kasstroom. Dat tijdsverschil verdient aandacht: een commerciële verbetering is niet automatisch al erkende omzet of ontvangen cash.
iFood laat zien hoe het model er op grotere schaal uit kan zien. Het Braziliaanse platform heeft volgens Prosus meer dan 80% marktaandeel in de appmarkt. Die positie maakt het mogelijk om restaurants, consumenten, betalingen en advertenties in één ecosysteem te verbinden. De analyse van iFood Pago liet zien waarom financiële diensten een tweede winstmotor kunnen worden. Dat succes kan niet één op één naar Europa worden gekopieerd, omdat concurrentie, regelgeving en bezorgdichtheid verschillen.
De kostenkant verdient daarbij meer aandacht. Technologie kan centrale kosten verlagen, maar integratie kost eerst geld. Merken, apps, bezorgnetwerken en teams samenbrengen kan dubbele uitgaven verwijderen. Tegelijk bestaat het risico dat een te snelle harmonisatie lokale klanten of restaurants wegjaagt. Prosus moet dus besparen zonder de herstelde ordergroei weer af te remmen.
Hoe Just Eat doorwerkt in Prosus
Tencent blijft veruit de grootste afzonderlijke waardedrager. In de consensus-NAV van 16 oktober was Tencent ongeveer $108,8 miljard waard, tegenover $16,0 miljard voor Europa, $8,3 miljard voor Latijns-Amerika, $8,1 miljard voor India en $7,8 miljard voor overige belangen. De netto-aandelenbasis bedroeg volgens dezelfde berekening ongeveer 2,09 miljard stukken.
De consensus-NAV is geen hard bedrijfsfeit voor niet-beursgenoteerde belangen. Analisten gebruiken multiples en aannames die kunnen veranderen. Just Eat kan de waarde van Europa verhogen wanneer omzet en kas groeien, maar een lagere multiple of hogere investeringsbehoefte kan dat effect weer wegnemen. De korting tussen koers en NAV is dus deels een vergoeding voor onzekerheid, holdingkosten en ingewikkelde kapitaalallocatie.
Dat maakt aandeleninkoop relevant. Prosus verkoopt periodiek kleine delen Tencent en koopt eigen aandelen terug wanneer de korting groot is. In theorie koopt de holding daarmee voor één euro beurswaarde meer dan één euro NAV. In de praktijk ontstaat alleen blijvende waarde als de resterende portefeuille niet sneller verslechtert en de ingekochte aandelen daadwerkelijk de aanspraak per aandeel vergroten. De analyse over kas zonder Tencent blijft daarom relevant voor het oordeel over Just Eat.
Wat moet €35,96 waarmaken?
De huidige koers ligt ongeveer 40,6% onder de consensus-NAV van €60,50. In het middenmodel groeit de NAV drie jaar met 5% per jaar en blijft in 2029 een korting van 30% over. Dat levert een modelwaarde rond €49 op, vóór dividend. De precieze uitkomst verandert sterk met de gekozen korting. Bij 40% korting blijft van dezelfde NAV-groei ongeveer €42 over; bij 20% komt de waarde richting €56.
Just Eat hoeft dus niet de hele Prosus-waardering te dragen. Het moet wel voorkomen dat de Europese waarde daalt terwijl Tencent en iFood de rekening blijven betalen. Een structureel positieve bijdrage per order, minder marketing per nieuwe klant en positieve vrije kas zouden de NAV verbeteren én een smallere holdingkorting geloofwaardiger maken.
Drie mogelijke koerspaden
Het bear-scenario rekent met dure ordergroei en een brede korting: €31 in 2027, €29 in 2028 en €30 in 2029. Het middenpad veronderstelt dat ordergroei geleidelijk winstgevender wordt en de NAV stijgt: €41, €46 en €52. In het gunstige scenario verbetert de bijdrage per order snel, groeit iFood door en wordt de korting kleiner: €47, €58 en €69.
De sterkste tegenwerping is dat de markt te weinig geduld heeft. Prosus kan met zijn technologie, kapitaal en ervaring bij iFood een Europese bezorger efficiënter maken dan Just Eat zelfstandig kon. Dat is een geloofwaardig scenario. Het vraagt echter meerdere kwartalen bewijs, omdat tijdelijke promoties dezelfde ordergroei kunnen opleveren zonder dezelfde economische waarde.
De conclusie is dat de eerste groei in 55 maanden een duidelijke verbetering is, maar nog geen vrijbrief voor het aandeel. Bij €35,96 zit veel scepsis in de koers en dat biedt opwaarts potentieel. Doorslaggevend wordt of orders ook meer bijdrage en vrije kas opleveren. Twee of drie kwartalen met groeiende orders, stijgende bijdrage per bestelling en lagere marketing per order zouden het verhaal versterken. Groei die alleen met kortingen wordt gekocht, zou laten zien dat de NAV-korting niet zonder reden bestaat.
Opmerkingen