Noors oliefonds zet de deur op een kier voor defensieaandelen
In het kort
Noorwegen onderzoekt een wijziging van de ethische regels voor zijn staatsfonds, waardoor bepaalde uitgesloten defensiebedrijven opnieuw in aanmerking kunnen komen voor beleggingen. Het voorstel is beperkt en vormt nog geen besluit om aandelen te kopen. Voor ondernemingen als Lockheed Martin en Northrop Grumman kan een grotere groep potentiële aandeelhouders gunstig zijn, maar die belangstelling creëert op zichzelf geen extra orders of winst. De aantrekkelijke belegging zit uiteindelijk in het verschil tussen toekomstige kasstromen en wat de markt daar al voor vraagt.
Lees verder in dit artikel
Een groot fonds maakt een kleine wijziging belangrijk
Wanneer een van de grootste beleggers ter wereld zijn regels wil aanpassen, kijken andere marktpartijen mee. Dat geldt zeker voor defensiebedrijven, waar politieke prioriteiten, ethische afwegingen en lange contracten dicht bij elkaar liggen. Een mogelijke terugkeer op de kooplijst van het Noorse staatsfonds kan daarom snel als een nieuw argument voor hogere koersen worden gebruikt.
De omvang verklaart die belangstelling. Volgens het halfjaarverslag van Norges Bank Investment Management was het fonds op 30 juni 2026 ongeveer 22.683 miljard Noorse kroon waard. Dat is 22,683 biljoen kroon; geen dollarbedrag. Aandelen vertegenwoordigden 72,1% van het vermogen. De vaak gebruikte omschrijving van een fonds van circa twee biljoen dollar is afhankelijk van peildatum en wisselkoers. Voor berekeningen gebruik ik daarom de officieel gemelde waarde in kroon.
Toch volgt uit omvang geen kooporder. Eerst moeten de regels veranderen. Vervolgens moet een onderneming onder de nieuwe criteria vallen en eventueel van de uitsluitingslijst verdwijnen. Daarna blijft de vraag welke positie het fonds binnen zijn beleggingsbeleid daadwerkelijk wil opbouwen. Wie die stappen samenperst tot ‘Noorwegen gaat miljarden kopen’, slaat de belangrijkste onzekerheden over.
Het voorstel is smaller dan een vrije toegang voor defensie
De commissie achter NOU 2026:11 presenteerde op 15 oktober een voorstel voor het ethische kader. In de uitwerking staat een uitzondering op de uitsluiting van bepaalde kernwapenproducenten en leveranciers van essentiële onderdelen. Die uitzondering ziet op ondernemingen gevestigd in landen die zowel erkende kernwapenstaten onder het non-proliferatieverdrag als NAVO-bondgenoten zijn. Daarmee gaat het om de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk. Het is geen algemene opheffing van alle wapengerelateerde uitsluitingen.
Die begrenzing doet ertoe. Een onderneming met activiteiten in meerdere landen valt niet automatisch onder een uitzondering omdat zij aan een NAVO-land levert. De vestigingsplaats en de precieze criteria zijn relevant. Ook blijven andere uitsluitingsgronden een rol spelen. Een brede lijst met ‘winnaars’ zonder beoordeling van die voorwaarden zou daarom meer zekerheid suggereren dan het voorstel biedt.
De officiële consultatie loopt tot 15 januari 2027. De regering wil haar beoordeling in het voorjaar van 2027 presenteren. Op 16 oktober 2026 is het dus nog een beleidsvoorstel. Het fonds heeft nog niet aangekondigd dat het op basis hiervan al nieuwe posities gaat innemen.
Waarom de ethische afweging verschuift
De gedachte achter de voorgestelde uitzondering raakt een ongemakkelijke spanning. Noorwegen maakt deel uit van een bondgenootschap waarvan afschrikking mede op kernwapens berust. Tegelijk kan zijn staatsfonds ondernemingen uitsluiten die onderdelen voor diezelfde afschrikking leveren. De commissie probeert binnen het beleggingskader met die spanning om te gaan, zonder iedere bestaande grens te laten vervallen.
Ik vind het verdedigbaar om die samenhang openlijk te bespreken. Een land kan moeilijk doen alsof zijn veiligheid losstaat van de ondernemingen die daarvoor materieel leveren. Maar dat maakt iedere belegging nog niet vanzelfsprekend wenselijk. Tegenstanders kunnen juist aanvoeren dat een fonds met een langetermijnopdracht financiële ruimte moet houden om principiële grenzen te stellen, ook wanneer bondgenoten een activiteit uitvoeren.
Voor beleggers is vooral van belang dat duurzaamheidscriteria niet altijd onveranderlijk zijn. Ze reageren op politieke keuzes en maatschappelijke opvattingen. Een sector die jarenlang minder toegang had tot institutioneel kapitaal kan daardoor opnieuw aantrekkelijk worden voor bepaalde mandaten. Omgekeerd kan een volgende beleidswijziging die ruimte weer beperken. Dat risico hoort bij de waardering.
Lockheed Martin en Northrop Grumman komen in beeld
Op de officiële uitsluitingslijst staan onder meer Lockheed Martin en Northrop Grumman wegens betrokkenheid bij kernwapens. Het zijn daarom relevante namen om bij een eventuele wijziging te volgen. Dat is iets anders dan vaststellen dat hun terugkeer al is goedgekeurd. De uiteindelijke beoordeling moet aan de definitieve regels worden getoetst.
Een ruimer beleggerspubliek kan economisch wel verschil maken. Wanneer meer grote partijen aandelen mogen bezitten, kan de vraag toenemen en kan de vereiste risicopremie veranderen. Maar een aankoop van bestaande aandelen op de beurs brengt het geld in eerste instantie naar de verkopende aandeelhouder. Het is geen directe storting in de kas van de defensieproducent en geen nieuwe overheidsbestelling.
Neem als eigen gevoeligheidsberekening 0,25% van het totale fondsvermogen per eind juni. Dat komt neer op circa 56,7 miljard kroon. Bij 0,5% is het ongeveer 113,4 miljard. Dit zijn uitsluitend rekenvoorbeelden voor een veronderstelde totale allocatie, geen plannen van het fonds. Het bedrag kan bovendien over meerdere ondernemingen en een lange aankoopperiode worden verdeeld.
Een geldstroom is geen koersdoel
Zelfs wanneer de omvang van een toekomstige aankoop bekend zou zijn, volgt daar geen exact koerspercentage uit. De koers wordt bepaald door de marginale transactie, beschikbare verkopers en verwachtingen. Een verwachte koper kan bovendien al vóór de daadwerkelijke aankoop in de prijs worden verwerkt. Wanneer het fonds later instapt, kan het positieve nieuws dus grotendeels zijn verbruikt.
Een fictieve aankoop van €1 miljard in een onderneming met €100 miljard vrij verhandelbare beurswaarde komt rekenkundig overeen met 1% daarvan. Dat betekent niet dat het aandeel precies 1% stijgt. Bij geringe liquiditeit kan het prijseffect groter zijn; bij voldoende aanbod kleiner. Andere beleggers kunnen de gelegenheid juist gebruiken om hun positie af te bouwen.
Voor een langetermijnbelegger blijven daarom de contracten belangrijker. Welke omzet is al vastgelegd, welke marges zijn haalbaar en hoeveel geld blijft over na investeringen en werkkapitaal? Een groot orderboek kan aantrekkelijk zijn, maar vaste prijzen en oplopende uitvoeringskosten kunnen de winst beperken. Een verschuiving in aandeelhouders verandert die operationele rekensom niet.
De omgekeerde waarderingsvraag
Stel dat een fictief defensiebedrijf €25 genormaliseerde winst per aandeel verdient en €625 kost. De waardering is dan 25 keer de winst. Als beleggers over drie jaar nog maar twintig keer willen betalen, is €31,25 winst nodig om dezelfde koers te behouden. Dat vereist ongeveer 7,7% winstgroei per jaar. Er kan dus een behoorlijke groei nodig zijn om alleen de aankoopprijs terug te zien.
Hier ligt voor mij het risico van beleggen op een nieuw institutioneel koopargument. Een betere toegang tot kapitaal kan een hogere waardering rechtvaardigen. Maar als die hogere waardering meteen wordt betaald, verschuift de opgave naar toekomstige winstgroei. Het gunstige nieuws kan echt zijn terwijl het verwachte rendement voor een nieuwe koper toch beperkt blijft.
Drie aannames voor 2027–2029
Ik gebruik drie eigen scenario’s voor hetzelfde fictieve bedrijf, zonder dividend en zonder wijziging van het aantal aandelen. In het voorzichtige scenario groeit de winst in 2027, 2028 en 2029 jaarlijks 4%. Bij achttien keer de winst ontstaat eind 2029 ongeveer €506 waarde per aandeel. Dat ligt onder de aangenomen aankoopprijs van €625, ondanks drie jaar winstgroei.
In het middenscenario stijgt de winst jaarlijks 8% en blijft een waardering van 22 keer over. De uitkomst wordt ongeveer €693. Het gunstige scenario combineert jaarlijks 12% winstgroei met 26 keer de winst en komt op circa €913. Deze aannames zijn geen koersdoelen voor Lockheed Martin of Northrop Grumman. Ze laten zien hoeveel winstgroei nodig is om een hoge instapwaardering te dragen. Valutabewegingen kunnen het uiteindelijke rendement voor een Nederlandse belegger verder veranderen.
De Noorse discussie kan voor defensiebedrijven dus een relevante verandering worden, vooral wanneer andere institutionele beleggers vergelijkbare keuzes maken. Toch zou ik mijn beleggingsbesluit niet laten afhangen van de hoop op één grote koper. Ik wil een bedrijf waarvan de kasstromen de prijs kunnen dragen, ook als het fonds later koopt, minder koopt of helemaal afziet van een positie. Dat is een steviger uitgangspunt dan vooruitlopen op een consultatie die nog maanden duurt.
Opmerkingen