Alphabet stopt met inkopen en vraagt beleggers nu om geduld
In het kort
Alphabet groeit hard, maar de manier waarop die groei wordt gefinancierd is veranderd. In juni verkocht het bedrijf voor netto $49,6 miljard aan gewone en verplicht converteerbare preferente aandelen en in het tweede kwartaal werd $20,3 miljard aan nieuwe obligaties uitgegeven. Tegelijk kocht Alphabet in het kwartaal geen eigen aandelen in en werd de vrije kasstroom negatief door bijna $45 miljard aan investeringen. De AI-sprong wordt dus niet alleen uit bestaande kasstroom betaald.
Dat hoeft geen verkeerd besluit te zijn. Google Cloud groeide in het tweede kwartaal 82% en de operationele winst daarvan verdrievoudigde ruim. Wanneer nieuwe datacenters en chips jarenlang veelgevraagde capaciteit leveren, kan vroeg investeren zeer waardevol zijn. De aandeelhouder moet alleen accepteren dat de beloning later komt en over iets meer aandelen kan worden verdeeld.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Het bestaande verdienmodel betaalt de bouwplaats
Alphabet verdient nog steeds vooral aan advertenties. Een bedrijf betaalt om zichtbaar te worden bij een zoekopdracht, in YouTube of op websites van partners. De klant koopt bereik en meetbare actie. Zolang Google veel relevante aandacht verzamelt en adverteerders voldoende omzet uit een klik halen, kan Alphabet een deel van die economische waarde als advertentieprijs ontvangen.
Cloud werkt anders. Een klant betaalt voor opslag, rekenkracht, databases, AI-modellen en software. Dat levert terugkerende omzet op, maar vraagt vooraf grote investeringen in datacenters, chips, energie en netwerken. De kosten komen eerder dan de omzet. Zodra de capaciteit goed bezet raakt, kunnen marges snel verbeteren.
Bij de cijfers over het tweede kwartaal van 22 juli steeg de groepsomzet 24% naar $119,8 miljard. Google Search groeide 17% naar $63,3 miljard. Cloud groeide 82% naar $24,8 miljard en de operationele winst van Cloud liep op van $2,83 miljard naar $8,81 miljard. Dat is precies het bewijs dat AI-capaciteit al omzet en marge kan leveren.
Toch vertelt omzet niet de hele financiële geschiedenis. De operationele kasstroom bedroeg in het kwartaal $39,1 miljard, terwijl de investeringen $44,9 miljard waren. Daardoor kwam de vrije kasstroom uit op ongeveer min $5,9 miljard. Over de laatste twaalf maanden bleef vrije kasstroom positief op $53,3 miljard, maar dat is bescheiden tegenover een beurswaarde van ruim $4,2 biljoen.
Van inkoper naar uitgever
Alphabet stond lang bekend als een onderneming die veel kas genereerde en een deel daarvan gebruikte om eigen aandelen terug te kopen. In het tweede kwartaal van 2025 ging nog $13,2 miljard naar inkoop. In het tweede kwartaal van 2026 was dat nul. Tegelijk steeg het totale aantal uitgegeven en uitstaande aandelen over de drie klassen van 12,09 miljard eind 2025 naar 12,23 miljard op 30 juni.
De aandelenuitgifte van juni bestond uit Class A, Class C en verplicht converteerbare preferente aandelen. Alphabet zei het geld onder meer te willen gebruiken voor AI-infrastructuur en wereldwijde rekenkracht. Daarnaast werd een at-the-market-programma tot $40 miljard voorbereid, vooral om belastingen rond aandelenbeloningen van werknemers te financieren. Per 30 juni waren daar nog geen aandelen onder verkocht.
De financieringsbrug laat zien waarom externe financiering aantrekkelijk kan zijn. Over de laatste twaalf maanden genereerde Alphabet $185,7 miljard operationele kasstroom en investeerde het $132,4 miljard. De resterende vrije kasstroom is groot in absolute zin, maar onvoldoende voor iedere gewenste datacenterinvestering, overname, dividend en inkoop tegelijk. Nieuwe aandelen en schuld vergroten de bouwruimte.
Daar staat een prijs tegenover. Schuld brengt rente en terugbetaling mee. Nieuwe aandelen verdelen de toekomstige winst over meer stukken. Als de AI-investeringen een rendement boven die kosten opleveren, was uitgifte verstandig. Als de capaciteit laag bezet blijft of prijzen dalen, hebben bestaande aandeelhouders verwatering geaccepteerd zonder voldoende extra winst.
De cloudgroei maakt het besluit verdedigbaar
Het sterkste argument vóór Alphabet is de snelle verbetering van Google Cloud. Een operationele marge van ongeveer 35,6% in het kwartaal laat zien dat schaal niet alleen omzet, maar ook winst brengt. Cloud is inmiddels groot genoeg om de investeringscyclus van de groep zichtbaar te helpen dragen. Zoekadvertenties blijven ondertussen groeien.
In onze analyse van Meta's AI-capex, advertenties en vrije kasstroom staat hetzelfde spanningsveld bij een andere advertentiegigant. AI kan de advertentieproducten verbeteren en nieuwe capaciteit verkopen, maar de aandeelhouder moet eerst een groot bedrag financieren. Het verschil is dat Alphabet met Cloud al een veel grotere externe infrastructuuractiviteit heeft.
De tegenwerping is dat de huidige winst een vertekend beeld geeft. Alphabet rapporteerde in het tweede kwartaal $9,11 winst per verwaterd aandeel. Daarvan kwam volgens de toelichting ongeveer $6,26 per aandeel uit ongerealiseerde winsten op aandelenbeleggingen. Dat is geen normale opbrengst uit advertenties of cloud. Voor een duurzame waardering moet die beleggingswinst worden verwijderd.
Een eenvoudig rekenvoorbeeld: trek $6,26 af van $9,11 en er resteert ongeveer $2,85 kernwinst per aandeel in het kwartaal. Vier keer dat bedrag geeft een grove jaarlijkse run-rate van $11,40. Dit is geen volledige normalisatie, omdat kwartalen verschillen en belastingeffecten kunnen wijzigen. Het voorkomt wel dat een eenmalige marktwaardestijging als structurele winst wordt behandeld.
Wat de koers al vraagt
We kijken hier naar de liquide Class A-lijn met ticker GOOGL op Nasdaq. Het aandeel noteerde op 16 oktober omstreeks 17.43 uur Nederlandse tijd $344,63. Class A heeft stemrecht; Class C met ticker GOOG heeft dat in beginsel niet. De economische resultaten van Alphabet worden over de aandelenklassen verdeeld, maar een juiste koers moet steeds bij de juiste klasse horen.
Bij 9% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 26 keer winst vraagt de huidige koers ongeveer $17,16 genormaliseerde winst per aandeel in 2029. Vanaf een grove kernwinstbasis rond $11 tot $12 vraagt dat dubbele-cijfergroei. Dat is haalbaar wanneer Search stevig groeit, Cloud de marge vasthoudt en het aantal aandelen niet te sterk stijgt. Het wordt lastig wanneer capex hoog blijft en nieuwe aandelen de winstgroei per aandeel afremmen.
De kaspositie biedt veiligheid. Eind juni had Alphabet $242,5 miljard aan cash en verhandelbare effecten tegenover $98,2 miljard langlopende schuld. Het bedrijf verkeert dus niet in financieringsnood. De uitgifte is een keuze om sneller te bouwen en liquiditeit te bewaren. Juist daarom moet het toekomstige rendement op die investeringen kritisch worden gevolgd.
In onze vergelijking van vijf grote kwartaalcijfers en AI-economie staat waarom omzetgroei, contractvraag en kasstroom apart moeten worden bekeken. Bij Alphabet is de cloudgroei echt, maar de vrije kasstroom komt later dan de investeringsuitgave.
Het middenpad loopt van $365 in 2027 naar $465 in 2029. Dat vereist aanhoudende groei bij Search en Cloud, een geleidelijke daling van capex als percentage van omzet en beperkte verdere verwatering. Het bearpad veronderstelt dat AI-zoekproducten advertentie-economie onder druk zetten, capaciteit minder winstgevend wordt en de multiple daalt. Het gunstige pad vraagt dat Cloud de huidige groei langer vasthoudt, Search dankzij AI sterker wordt en investeringen snel in vrije kasstroom veranderen.
De conclusie is dat de kapitaalkeuze verdedigbaar is, maar niet vrijblijvend. Alphabet beschikt over winstgevende activiteiten, een sterke balans en aantoonbare cloudvraag. Er is een geloofwaardig scenario waarin de huidige investeringsgolf de winstbasis veel groter maakt. De aandeelhouder financiert dat scenario nu met uitgestelde inkoop, extra schuld en een grotere aandelenbasis.
Voor een gunstiger oordeel zijn drie signalen nodig: Cloud houdt een hoge marge vast, kwartaalcapex groeit langzamer dan de operationele kasstroom en de winst per aandeel stijgt ook na correctie voor beleggingswinsten en verwatering. Als die combinatie bij de cijfers van 28 oktober zichtbaar wordt, krijgt de koers een sterker fundament. Blijft vrije kasstroom zwak terwijl nieuwe aandelen bijkomen, dan wordt de wachttijd duurder.
De Belegger volgt de derdekwartaalcijfers en de kapitaalallocatie opnieuw. Leden krijgen daarna de bijgewerkte normalisatie, waardering en scenario's.
Opmerkingen