Bij Besi wordt dezelfde winst over meer aandelen verdeeld
In het kort
Besi liet in het tweede kwartaal de converteerbare obligatie van €175 miljoen uit 2022 omzetten. Daardoor verdween goedkope schuld van de balans, maar kwamen ongeveer 1,5 miljoen extra aandelen in beeld. Voor beleggers is dat geen detail: dezelfde winst wordt voortaan over meer stukken verdeeld, terwijl de koers rond €174,55 al stevige groei veronderstelt.
Besi bouwt machines die chips verbinden en verpakken nadat de afzonderlijke onderdelen op een wafer zijn gemaakt. Dat klinkt als de laatste productiestap, maar geavanceerde verpakking wordt juist belangrijker. AI-processoren bestaan steeds vaker uit meerdere chiplets die dicht bij elkaar moeten communiceren. Hybrid bonding verbindt zulke delen met zeer fijne kopercontacten. Hoe kleiner de afstand, hoe sneller gegevens kunnen bewegen en hoe lager het energieverlies.
Die technologiewissel verklaart waarom de markt Besi hoger waardeert dan een gewone cyclische machinebouwer. Het bedrijf meldde in het eerste halfjaar van 2026 €434,7 miljoen omzet, €140,6 miljoen nettowinst en €562,6 miljoen orders. De ordergroei was sterk, vooral door vraag naar geavanceerde verpakkingssystemen. Op 22 oktober volgen de cijfers over het derde kwartaal.
De conversie voegt een tweede laag toe. De obligatie droeg 1,875% rente en had een hoofdsom van €175 miljoen. De bespaarde rente is dus beperkt. Het aantal aandelen steeg wel. Dat is verwatering: dezelfde onderneming wordt over meer aandelen verdeeld. Totale winst kan groeien terwijl de winst per aandeel minder snel stijgt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Schuld verdwijnt, de noemer groeit
Het rekenvoorbeeld vergelijkt winst per aandeel vóór en na de conversie. De rentebesparing helpt, maar bij 1,5 miljoen nieuwe aandelen is zij niet groot genoeg om de grotere noemer volledig te compenseren. Het precieze effect hangt af van de winstbasis en het uiteindelijke verwaterde aantal aandelen.
Dit betekent niet dat de conversie slecht was. Minder schuld verlaagt het financiële risico en geeft Besi meer ruimte om een cyclische terugval op te vangen. De obligatiehouders hadden bovendien het recht om te converteren binnen de voorwaarden. Voor de waardering hoort het effect alleen zichtbaar te blijven. Een analyse die de lagere rente meetelt maar de extra aandelen vergeet, maakt de waarde per aandeel te hoog.
In Hoeveel van BESI's hybrid-bondingdoorbraak zit al in de koers? werd de technologische kans uitgewerkt. De huidige afweging is eenvoudiger en strenger: hoeveel van de totale groei bereikt na conversie elk aandeel? Dat is vooral relevant omdat het bestuur op de beleggersdag van 18 juni de langetermijndoelen verhoogde naar €1,7 tot €2,2 miljard omzet en 45% tot 55% operationele marge.
Mooie doelen moeten door de fabriek
Een doelmarge van 45% betekent dat van €100 omzet €45 operationele winst overblijft vóór rente en belasting. Besi kan zulke hoge marges halen door technologie, prijs en een relatief lichte productievoetafdruk. Tegelijk blijft de orderstroom grillig. Een klant kan een machine testen zonder direct een volledige productielijn te bestellen. Capaciteit is pas economische waarde wanneer de machines worden geaccepteerd, betaald en voldoende worden gebruikt.
De bedrijfsmix is sterk geconcentreerd in die attach, waaronder systemen voor hybrid bonding en thermo-compressiebonding. Packaging en plating vullen het aanbod aan. Daardoor kan één technologiegolf de winst snel verhogen, maar is er minder bescherming wanneer grote klanten investeringen uitstellen.
De sterkste kans is dat hybrid bonding van een nicheproces naar een standaardstap voor AI, geheugen en fotonica groeit. Besi heeft dan jaren van omzet uit machines, upgrades en service. De sterkste tegenwerping is timing. Klanten kunnen alternatieve verpakkingsmethoden langer gebruiken dan verwacht, de opbrengst per wafer kan tegenvallen en concurrerende systemen kunnen prijsdruk geven.
De oudere uitleg Waarom ASML, Besi en ASMI kelderen op de beurs blijft nuttig omdat zij laat zien hoe snel chipmachine-aandelen reageren op ordertwijfel. Toch verschillen de bedrijfsmodellen. ASML verkoopt lithografie, Besi verkoopt assemblage en verpakking. Een sterke wafermarkt is geen garantie dat iedere verpakkingsinvestering op hetzelfde moment wordt geplaatst.
Wat vraagt €174,55?
Besi noteerde op 15 oktober rond €174,55 op Euronext Amsterdam. De gewone aandelen hebben ISIN NL0012866412. Bij ongeveer 82 miljoen verwaterde aandelen hoort een beurswaarde van ruim €14 miljard. De nettowinst van het eerste halfjaar was €140,6 miljoen. Zelfs wanneer de tweede helft sterker wordt, betaalt de markt dus ruim vooruit voor toekomstige schaal.
De reverse valuation rekent met 10% gewenst jaarrendement en 30 keer winst in 2029. Dan is ongeveer €7,74 winst per aandeel nodig. Vermenigvuldigd met 82 miljoen aandelen betekent dat ongeveer €635 miljoen nettowinst. Dat ligt hoger dan de huidige jaarbasis en vraagt dat omzet, marge en aandelenbasis tegelijk gunstig ontwikkelen.
Het model is gevoelig voor de eindmultiple. Bij 40 keer winst is minder winst nodig, maar dan moet de markt Besi ook over drie jaar nog als een uitzonderlijke groeier prijzen. Bij 22 keer winst stijgt de vereiste winst sterk. Een veiligheidsmarge ontstaat daarom niet alleen door hogere omzet te voorspellen, maar door een lagere waardering te kunnen verdragen.
Drie paden voor 2027 tot en met 2029
Het bear-scenario veronderstelt dat orders na de huidige piek afkoelen, hybrid bonding later opschaalt en de multiple daalt. In het middenpad groeit de geïnstalleerde basis geleidelijk en stijgt winst per aandeel ondanks de conversie. In het gunstige scenario wordt hybrid bonding breed toegepast, lopen marges richting de langetermijndoelen en blijft de waardering hoog.
De cijfers van 22 oktober kunnen één kwartaal bevestigen, maar zij bewijzen nog niet dat €2 miljard omzet structureel haalbaar is. Let daarom op orders per toepassing, klanten die van evaluatie naar productie gaan, brutomarge en het verwaterde aantal aandelen. Vooral dat laatste cijfer verdient een vaste plek naast omzet en nettowinst.
Besi heeft een geloofwaardige technologische voorsprong en een buitengewoon winstgevend model wanneer de cyclus meewerkt. De conversie maakt de balans sterker, maar legt de lat per aandeel hoger. Rond €174,55 is het aandeel aantrekkelijk wanneer hybrid bonding werkelijk naar volumeproductie gaat en de winst sneller groeit dan de aandelenbasis. Het bewijs dat tot een positiever oordeel zou leiden is duidelijke productieomzet bij meerdere klanten, niet alleen evaluatieorders, plus blijvend hoge marges na service, onderzoek en aandelenbeloning.
Opmerkingen