Zeven keer de omzet maakt Oscar Health nog geen koopje
Zeven keer de omzet sinds het beursgangjaar klinkt als een overtuigend argument voor Oscar Health. Toch zou ik het aandeel daar niet op kopen. Bij een zorgverzekeraar kan meer omzet betekenen dat er vooral meer medische rekeningen door de onderneming lopen. De waarde ontstaat pas wanneer de premie na alle kosten voldoende winst oplevert.
Bovendien begint de vergelijking met een boekhoudkundige vraag. Welke omzet wordt precies naast elkaar gezet? Als de ene periode een bedrag vóór herverzekering gebruikt en de andere periode de gerapporteerde omzet, lijkt een eenvoudige groeifactor preciezer dan hij werkelijk is.
In het kort
Oscar verwacht voor 2026 ongeveer $18,7 miljard tot $19 miljard omzet en $600 miljoen tot $800 miljoen operationele winst. De gerapporteerde omzet over 2021 was $1,84 miljard, waardoor een vergelijking op die basis ruim tien keer oplevert in plaats van zeven. Herverzekering en extra aandelen beïnvloeden wat die groei economisch betekent. Voor mij wordt 2027 vooral een toets of hogere premies en schaalvoordelen voldoende opwegen tegen zorgkosten en veranderingen in de verzekerdenpopulatie.
Inhoud van dit artikel
Eerst dezelfde definitie gebruiken
Grotere aantallen zijn pas het begin
De zorgkostenratio verdient meer aandacht dan de omzet
2027 biedt ruimte, maar niet zonder tegenrekening
Het management mikt verder dan één hersteljaar
De onderneming groeide, het aantal aandelen ook
Eerst dezelfde definitie gebruiken
Over 2021 rapporteerde Oscar $1,839 miljard totale omzet. De premies vóór afgestane herverzekering bedroegen ongeveer $2,713 miljard; na die herverzekering bleef circa $1,831 miljard premie over. Het bedrag van ongeveer $2,7 miljard is dus niet hetzelfde als de totale gerapporteerde omzet. Bron: jaarresultaten 2021
De actuele jaarverwachting van $18,7 miljard tot $19 miljard is vastgelegd in de SEC-melding van 16 september. Het midden, $18,85 miljard, gedeeld door de gerapporteerde omzet van 2021 geeft ongeveer 10,25. Delen door de premie vóór herverzekering geeft circa zeven, maar vermengt definities. Bron: Oscar 8-K van 16 september
Zelfs de vergelijking van totale omzet met totale omzet is niet hetzelfde als organische groei op gelijkblijvende basis. Een verzekeraar kan veranderen hoeveel risico hij aan herverzekeraars overdraagt. Minder overdracht kan meer gerapporteerde omzet én meer behouden risico opleveren. Daarom wil ik naast omzet ook verzekerden, premie-inkomsten en zorgkosten volgen.
Grotere aantallen zijn pas het begin
Oscar had eind juni ongeveer 2,96 miljoen verzekerden, tegenover 2,03 miljoen een jaar eerder. De kwartaalomzet groeide van circa $2,9 miljard naar $4,9 miljard. Dat is echte schaalgroei, maar de omzet groeit sneller dan het aantal verzekerden. Premies, samenstelling van de portefeuille en overige boekhoudkundige factoren doen dus eveneens mee. Bron: resultaten tweede kwartaal
Hogere premies zijn op zichzelf niet hetzelfde als betere prijszettingsmacht. Een verzekeraar kan de prijs verhogen omdat ziekenhuizen, medicijnen of behandelingen duurder worden. Het bedrijf ontvangt dan meer geld, maar heeft dat ook nodig om dezelfde dekking te kunnen bieden. Pas wanneer de verhouding tussen premie en verwachte kosten verbetert, ontstaat extra ruimte voor aandeelhouders.
Ook nieuwe leden zijn niet automatisch winstgevend. Een grote instroom kan de administratie efficiënter maken, maar kan ook meer zorggebruik opleveren dan vooraf is ingeschat. Verzekeraars prijzen toekomstige kosten terwijl een deel van de uiteindelijke medische rekening pas later duidelijk wordt. Snelle groei maakt goede risicoselectie binnen de geldende regels en correcte prijsstelling daardoor extra belangrijk.
De zorgkostenratio verdient meer aandacht dan de omzet
Oscars medische kostenratio, of MLR, bedroeg in het tweede kwartaal 79,2%, tegenover 91,1% een jaar eerder. De SG&A-kostenratio daalde van 18,7% naar 14,2%. De nettowinst kwam uit op $361,8 miljoen. Bij de medische kosten zat wel $164 miljoen gunstige ontwikkeling van eerder geraamde claims. Dat is relevant voor de herhaalbaarheid van de kwartaalwinst. Bron: Oscar Q2 2026
Een gunstige reserveontwikkeling betekent dat eerdere verplichtingen uiteindelijk lager worden ingeschat. Dat kan voortkomen uit voorzichtig ramen of gunstige afwikkeling. Het is geen reden om de winst weg te strepen, maar ik zou zo’n bijdrage niet vanzelf ieder volgend kwartaal herhalen. De onderliggende verhouding tussen nieuwe premies en nieuwe claims moet ook zonder die meevaller overtuigen.
De MLR en de SG&A-ratio hebben bovendien niet precies dezelfde noemer. Oscars verslaggeving relateert medische kosten aan een specifieke premiebasis vóór bepaalde herverzekering, terwijl de operationele kostenratio op totale omzet wordt berekend. Beide percentages simpelweg van 100 aftrekken geeft daarom geen exacte operationele marge. Bron: definities in het kwartaalverslag
Een eenvoudige gevoeligheid laat het risico beter zien. Bij een aangenomen premiebasis van $18,5 miljard betekent één procentpunt extra medische kosten ongeveer $185 miljoen minder resultaat vóór belasting, zolang andere posten gelijk blijven. Dat is geen voorspelling, maar wel een bedrag dat een groot deel van de jaarwinst kan verplaatsen.
Daarnaast verloopt het verzekeringsjaar niet gelijkmatig. Eigen bijdragen, zorggebruik en latere bijstellingen kunnen de winst door het jaar heen sterk beïnvloeden. Een goed eerste halfjaar verdubbelen is daarom geen betrouwbare jaarprognose. Ik gebruik liever de meest recente jaarverwachting en toets of het vervolg daarop aansluit.
2027 biedt ruimte, maar niet zonder tegenrekening
Er is een concrete reden om naar vertrekkende concurrenten te kijken. KFF telde per 7 oktober elf verzekeraars die voor 2027 geheel of gedeeltelijk uit ACA-markten willen vertrekken, tegenover zes die nieuwe staten willen betreden. Cigna trekt zich volgens die inventarisatie terug uit de individuele markt. Het effect verschilt daardoor sterk per staat en regio. Bron: KFF-onderzoek
Voor Oscar kunnen minder aanbieders nieuwe klanten en een minder agressieve prijsomgeving opleveren. Maar een vertrek is ook een signaal dat een markt moeilijk rendabel kan zijn. Overgenomen klanten kunnen duurder uitvallen dan verwacht. De aantrekkelijke vraag is dus niet alleen hoeveel verzekerden beschikbaar komen, maar tegen welke premie en met welke toekomstige zorgkosten.
Er zijn ook aanwijzingen voor hogere prijzen. In de gepubliceerde samenvatting van Oscars tariefaanvraag voor Virginia staat voor bestaande plannen een voorgestelde gemiddelde verhoging van 14,3% voor 2027. Het betreft ongeveer 1.492 verzekerden in die aanvraag. Dat is een lokaal voorbeeld en geen vastgestelde gemiddelde verhoging voor Oscar als geheel. Bron: samenvatting tariefaanvraag Virginia
Die verhoging moet worden afgezet tegen medische inflatie, gebruik en veranderingen in de verzekerdenpopulatie. Als vooral relatief gezonde mensen hun dekking beëindigen, worden de overblijvende leden gemiddeld duurder. Dan kan een forse premiestijging noodzakelijk zijn om de marge slechts te behouden.
De tijdelijke uitbreiding van ACA-premiesubsidies liep eind 2025 af. Dat betekent niet dat alle reguliere premietegemoetkomingen verdwenen zijn. Oscar benoemt in zijn kwartaalverslag wel risico’s rond betaalbaarheid, inschrijving en strengere controles op aanspraken. Die factoren kunnen de omvang en samenstelling van de markt opnieuw veranderen. Bron: risicofactoren Oscar
Het management mikt verder dan één hersteljaar
Op de beleggersdag van 16 september presenteerde Oscar voor 2029 doelen van meer dan 20% samengestelde jaarlijkse omzetgroei, een operationele marge van 5% tot 7% en meer dan $4 winst per aandeel. De onderneming wil daarnaast uitbreiden via onder meer individuele werkgeversregelingen en het Lucie-platform. Dit zijn managementambities, geen gerealiseerde resultaten. Bron: Oscar Investor Day
Daar zit een overtuigende kans. Meer schaal kan de kosten per verzekerde verlagen, terwijl betere processen en gerichtere zorgnetwerken medische uitgaven kunnen beperken. Mijn terughoudendheid zit vooral in de omvang van de verbetering die tegelijk nodig is. Een verzekeraar kan niet onbeperkt blijven groeien zonder kapitaal, goede prijsstelling en beheersing van claims.
Ook de veelgenoemde technologiepositie moet uiteindelijk in cijfers zichtbaar worden. Als automatisering klanten beter helpt en administratie goedkoper maakt, is dat waardevol. Ik zou er pas een structureel hogere waardering aan verbinden wanneer de besparing overeind blijft bij verschillende zorgkosten- en marktontwikkelingen.
De onderneming groeide, het aantal aandelen ook
Eind 2021 stonden ongeveer 210,3 miljoen aandelen van de twee gewone aandelenklassen uit. Eind juni 2026 waren dat circa 308,6 miljoen: ongeveer 47% meer. Dat is een vergelijking vanaf het einde van het beursgangjaar, niet exact vanaf de IPO-dag. Voor de verwaterde kwartaalwinst gebruikte Oscar een nog hoger gemiddeld aantal van circa 333,4 miljoen. Bron: 2021 Bron: 2026 kwartaalverslag
Die extra aandelen hebben mede de groei mogelijk gemaakt, maar verdelen de uiteindelijke winst over meer claims op de onderneming. Daarom vind ik een vergelijking met alleen de oude beursgangkoers onvoldoende. Een bedrijf kan veel groter worden zonder dat de waarde van één aandeel in dezelfde verhouding stijgt.
Wat is een redelijke winstbasis voor de waardering?
Oscar sloot op 15 oktober op $33,47. In plaats van één uitzonderlijk kwartaal te annualiseren, neem ik illustratief $18,85 miljard omzet, een genormaliseerde nettomarge van 3% en 333,4 miljoen verwaterde aandelen. Dat geeft ongeveer $1,70 winst per aandeel en een koers-winstverhouding van bijna twintig. De marge is mijn aanname, geen door Oscar gerapporteerd genormaliseerd resultaat. Bron: koers Oscar
Als globale vergelijking vermelden de geraadpleegde koersdatapagina’s voor Centene en Molina verwachte koers-winstverhoudingen van ongeveer vijftien en dertig. Dat zijn marktverwachtingen, geen uniforme genormaliseerde winsten. De verzekeringsmix en herstelproblemen verschillen. Oscar lijkt daarmee niet vanzelf goedkoop: de conclusie verandert sterk wanneer de duurzame nettomarge 2% in plaats van 3% blijkt. Bron: Centene Bron: Molina
Drie eigen scenario’s naar 2029
In mijn voorzichtige scenario voor 2027–2029 drukken zorgkosten en ledenuitval het resultaat. Bij $20 miljard omzet in 2029, 1% nettomarge en 350 miljoen verwaterde aandelen ontstaat circa $0,57 winst per aandeel. Tegen twaalf keer de winst levert dat ongeveer $7 op. De hoge gevoeligheid voor de marge maakt dit risico materieel.
In mijn middenscenario bereikt Oscar $24 miljard omzet met een nettomarge van 3%. Bij hetzelfde aantal aandelen en achttien keer de winst resulteert ongeveer $37. In het gunstige scenario wordt het $33 miljard omzet en 4,5% nettomarge. Dat geeft circa $4,24 winst per aandeel, dichter bij het managementdoel. Tegen 22 keer die winst ontstaat circa $93. Alle omzet-, marge-, aandelen- en waarderingsaannames zijn van mij.
De omgekeerde vraag is minstens zo nuttig. Om vanaf $33,47 ongeveer 10% koersrendement per jaar te behalen over drie jaar, is bij achttien keer de winst in 2029 circa $2,48 winst per aandeel nodig. Met 350 miljoen aandelen en $24 miljard omzet vraagt dat ongeveer 3,6% nettomarge. Dividend is buiten beschouwing gelaten.
Mijn oordeel is dat Oscar een serieuze kans op structurele winstgroei heeft, maar dat 2027 die kans moet onderbouwen. Ik wil zien dat hogere premies nieuwe zorgkosten opvangen, dat gewonnen klanten rendabel blijven en dat winst per aandeel meegroeit. De opvallende omzetfactor is daarvoor een beginpunt. De herwaardering moet uiteindelijk worden verdiend met een betrouwbaar verzekeringsresultaat.
Opmerkingen