Het zwijgen van Warsh over de rente is de boodschap
In het kort
Fed-voorzitter Kevin Warsh heeft beleggers geen duidelijke aanwijzing gegeven over het volgende rentebesluit. Na de renteverhoging van september en nieuwe inflatiecijfers maakt die terughoudendheid het moeilijker om op snelle verlichting te rekenen. Voor aandelen draait het niet alleen om de volgende stap van de Fed, maar ook om de rente waartegen toekomstige winsten en nieuwe schulden worden gewaardeerd. Bedrijven met sterke kasstromen en weinig herfinancieringsbehoefte hebben daarin een ander uitgangspunt dan ondernemingen die hun groei nog moeten financieren.
Stilte is geen belofte van een pauze
Beleggers luisteren naar een centrale bank vaak alsof iedere formulering een verborgen handelsaanwijzing bevat. Dat is begrijpelijk wanneer een kwart procentpunt miljarden aan beurswaarde kan verplaatsen. Maar soms zegt een voorzitter vooral dat hij zijn opties openhoudt. Ik vind het riskant om daar vervolgens toch een belofte van een renteverlaging of een pauze van te maken.
Warsh sprak op 16 oktober tijdens een door het IMF aangekondigd gesprek met Kristalina Georgieva. Volgens Reuters gaf hij geen aanwijzing voor de besluiten van oktober of december. Hij wees op economische veerkracht, een bredere investeringsgolf rond AI en de inflatiedruk die extra vraag op korte termijn kan veroorzaken. Ook sprak hij positief over recente verkrapping door andere centrale banken. Dat is geen aankondiging van een nieuwe Amerikaanse renteverhoging.
Het vertrekpunt is wel veranderd. De Fed verhoogde op 16 september de beleidsrente met 25 basispunten naar 3,75% tot 4,00%. Een belegger die nog steeds redeneert vanuit een automatisch pad van steeds lagere rente, gebruikt daarmee een aanname die opnieuw moet worden getoetst. Het verschil tussen een wens en een basisverwachting kan op de beurs duur uitpakken.
De inflatie zit op verschillende plekken
De Amerikaanse consumentenprijsindex over september, gepubliceerd op 14 oktober, steeg met 0,6% ten opzichte van augustus na seizoencorrectie en met 3,7% op jaarbasis. Benzine werd in de maand 9,1% duurder en verklaarde meer dan de helft van de maandelijkse stijging. Dat is relevant: een energieprijsschok heeft een andere oorsprong dan een brede versnelling van alle dienstenprijzen.
Een dag later liet de producentenprijsindex voor de finale vraag een maandstijging van 1,3% en een jaarstijging van 6,3% zien. Producentenprijzen zijn geen één-op-één voorspelling van de consumentenprijsindex. Bedrijven kunnen hogere kosten deels opvangen in hun marge, anders inkopen of later doorberekenen. Toch maakt zo’n combinatie het voor beleggers moeilijker om inflatierisico als afgehandeld te beschouwen.
De Fed kan met een hogere rente geen extra vat olie produceren. Zij kan wel proberen te voorkomen dat een tijdelijke prijsstijging doorwerkt in lonen, prijzen en verwachtingen. Daar ontstaat het lastige beleidsprobleem. Te weinig reageren kan inflatie hardnekkiger maken. Te hard reageren kan investeringen en vraag beschadigen terwijl de oorspronkelijke aanbodschok buiten de invloed van de centrale bank ligt.
Waarom een goed kwartaal een dalend aandeel kan opleveren
Voor de waardering van aandelen werken hier twee krachten tegelijk. Een sterke economie kan de omzet en de winst van ondernemingen ondersteunen. Maar wanneer dezelfde kracht aanleiding is voor hogere rente, willen beleggers mogelijk minder betalen voor iedere toekomstige euro winst. Het is dus mogelijk dat de bedrijfsresultaten verbeteren terwijl de beurswaarde daalt.
Neem een fictief bedrijf met €5 duurzame jaarlijkse vrije kasstroom per aandeel en 3% groei. In een sterk vereenvoudigd model met 8% vereist rendement is de waarde €100: vijf gedeeld door het verschil tussen 8% en 3%. Bij 9% vereist rendement daalt de uitkomst naar ongeveer €83. Dat model is geen koersdoel en veronderstelt een onrealistisch glad groeipad, maar maakt de gevoeligheid zichtbaar.
Die gevoeligheid is groter wanneer veel van de verwachte waarde ver in de toekomst ligt. Een onderneming die nu al ruim voldoende geld verdient om haar investeringen te betalen, hoeft minder vaak naar de kapitaalmarkt. Een onderneming die eerst nog jaren verlies maakt, moet niet alleen haar product laten slagen, maar ook financiering beschikbaar houden tegen acceptabele voorwaarden. Wanneer daarvoor nieuwe aandelen nodig zijn, kan bovendien een kleiner deel van de uiteindelijke winst bij de huidige aandeelhouders terechtkomen.
Dat maakt een renteverhoging geen automatisch verkoopargument voor alle groeiaandelen. Sommige groeibedrijven hebben sterke balansen en uitzonderlijk winstgevende bestaande activiteiten. Mijn onderscheid loopt vooral tussen zelf gefinancierde groei en groei die afhankelijk blijft van bereidwillige kredietverstrekkers en nieuwe aandeelhouders.
De schuldenrekening komt met vertraging
Bij bedrijfsobligaties telt niet alleen het rentepercentage van vandaag. Ook de looptijd van bestaande leningen is belangrijk. Een bedrijf met lang vastgezette financiering voelt een hogere marktrente vaak pas later. Een onderneming met variabele rente of grote aflossingen op korte termijn krijgt sneller een hogere rekening. Daardoor kunnen twee bedrijven met dezelfde schuldenlast toch een heel ander risico hebben. Ook de valuta waarin de schuld luidt verdient daarbij aandacht.
Een rekenvoorbeeld: op €10 miljard schuld betekent één procentpunt extra rente €100 miljoen hogere jaarlijkse rentelasten als het hele bedrag tegen die nieuwe rente wordt gefinancierd. Wordt maar een kwart in het betreffende jaar opnieuw afgesloten, dan is het directe effect €25 miljoen. Beide bedragen zijn vóór belastingen en zeggen nog niets over eventuele renteafdekking. Juist deze details verdwijnen gemakkelijk achter algemene opmerkingen over ‘hogere rente’.
Voor banken is het beeld eveneens gemengd. Een hogere rente kan bepaalde kredietmarges ondersteunen, maar deposito’s kunnen duurder worden en kredietverliezen kunnen oplopen. Voor verzekeraars kan een hogere herbeleggingsrente gunstig zijn, terwijl de marktwaarde van bestaande obligaties onder druk komt. De richting van de beleidsrente is daarom een beginpunt voor analyse, geen volledige beleggingsstrategie.
Ook obligaties zijn geen eenvoudige veilige uitweg
Wie aandelenrisico verlaagt door langlopende obligaties te kopen, wisselt het ene risico gedeeltelijk in voor renterisico. Een obligatie met een aangepaste duration van acht verliest bij benadering 8% bij een rentestijging van één procentpunt. Dat is een eerste-orde benadering; convexiteit, de vorm van de rentecurve en kredietrisico kunnen de werkelijke uitkomst veranderen.
Daar staat tegenover dat nieuwe obligatiebeleggingen een hogere aanvangsrente kunnen opleveren. Het onderscheid tussen het rendement op een bestaande positie en de aantrekkelijkheid van een nieuwe aankoop is belangrijk. Hogere rente kan vandaag pijn doen en tegelijk de verwachte opbrengst op later ingelegd vermogen verbeteren. Voor een belegger met toekomstige kasbehoeften is ook de looptijd van die verplichtingen relevant.
Drie scenario’s voor 2027 tot en met 2029
Ik gebruik drie eigen scenario’s om te laten zien hoe winstgroei en waardering elkaar kunnen tegenwerken. Het vertrekpunt is een fictief aandeel met €5 winst per aandeel en een koers van €100, dus twintig keer de winst. Dit zijn aannames en geen voorspellingen voor een bestaande onderneming of beursindex. Dividend, belastingen en transactiekosten blijven buiten de berekening.
In een ongunstig scenario blijft inflatie hardnekkig en vertraagt de groei. De winst per aandeel stijgt in 2027, 2028 en 2029 jaarlijks slechts 2%. Bij vijftien keer de winst komt de waarde eind 2029 op ongeveer €80. In het middenscenario groeit de winst jaarlijks 6% en betaalt de markt achttien keer de winst. Dan ontstaat ongeveer €107. De winst groeit, maar een lagere waardering vangt een groot deel daarvan op.
In het gunstige scenario neemt inflatie af zonder zware economische terugval. Jaarlijkse winstgroei van 10% en een waardering van 22 keer de winst leveren circa €146 op. De verschillen laten zien waarom een voorspelling van uitsluitend het volgende Fed-besluit onvoldoende is. Voor het uiteindelijke rendement moeten zowel de bedrijfsontwikkeling als de prijs die de markt daarvoor betaalt meewerken.
Mijn omgekeerde waarderingsvraag is daarom: hoeveel winstgroei is nodig wanneer de markt over drie jaar minder gul is? Om een koers van €100 te behouden bij vijftien keer de winst, moet de winst van €5 naar €6,67. Dat vraagt ongeveer 10,1% groei per jaar. Een bedrijf kan dus behoorlijk goed presteren zonder dat zijn aandeel stijgt.
Warsh’ terughoudendheid verandert die rekensom niet, maar maakt haar zichtbaarder. Ik zou nu vooral letten op prijszettingsmacht, schuldvervaldata en kasstroom die werkelijk beschikbaar blijft na investeringen. Een lagere rente kan later helpen. Zij hoort niet de voorwaarde te zijn waaronder een belegging eindelijk logisch wordt.
Opmerkingen