CXMT-angst raakt ASM, dat juist leeft van meer chiplagen
In het kort
ASM International daalde op 15 oktober ruim 7% nadat zorgen over de snelle opkomst van de Chinese geheugenproducent CXMT de Europese chipsector raakten. Dat risico is reëel, maar voor ASM werkt het anders dan voor een geheugenfabrikant. Het bedrijf verkoopt apparatuur waarmee extreem dunne materiaallagen op chips worden aangebracht. Meer concurrentie kan prijzen drukken en tegelijk investeringen in nieuwe fabrieken en complexere processen aanjagen.
Een daling van ruim 7% in één dag suggereert dat er plotseling veel is veranderd. Operationeel hoeft dat niet zo te zijn. ASM rapporteert pas op 27 oktober de cijfers over het derde kwartaal. De koersreactie van 15 oktober draaide vooral om de bredere geheugenmarkt en de opkomst van CXMT. Beleggers vrezen dat Chinese productie de prijs van DRAM-geheugen kan drukken en bestaande spelers voorzichtiger maakt met investeringen.
Voor ASM is de vraag daarom niet simpelweg of de geheugenprijs stijgt of daalt. Het gaat om de investeringsreactie van chipfabrikanten. Wanneer lagere prijzen leiden tot uitstel van fabrieken, daalt de vraag naar apparatuur. Wanneer concurrentie juist leidt tot meer capaciteit en geavanceerdere processen, kan ASM meer machines verkopen. Beide uitkomsten zijn mogelijk.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
ASM verkoopt precisie, geen geheugenchips
ASM verdient aan apparatuur voor onder meer atomic layer deposition, kortweg ALD. Daarmee brengt een chipfabrikant laag voor laag materiaal aan met controle op atoomniveau. Dat is nodig wanneer transistors kleiner en driedimensionaler worden. Een eenvoudige manier om ernaar te kijken: hoe meer functionele lagen en complexe structuren een chip nodig heeft, hoe meer kritische processtappen er kunnen ontstaan waarop ASM waarde toevoegt.
Het bedrijf levert ook epitaxie, verticale ovens en andere depositietechnologie. De grootste strategische kracht zit in ALD, waar ASM volgens zijn presentatie een marktaandeel boven 55% heeft. Dat is aantrekkelijk, omdat technologieovergangen zoals gate-all-around meer depositie- en epitaxiestappen kunnen vragen dan oudere ontwerpen.
Het verdienmodel heeft twee delen. Eerst verkoopt ASM een machine aan een chipfabriek. Daarna volgen onderdelen, onderhoud en service over de levensduur. Nieuwe machines vergroten dus niet alleen de omzet van vandaag, maar ook de geïnstalleerde basis waaruit later service-inkomsten komen. Ons eerdere stuk over ASM's servicekas legde uit waarom die terugkerende opbrengst de cyclus kan dempen.
De huidige invalshoek ligt een stap eerder: wat bepaalt hoeveel nieuwe machines er worden besteld? Geheugenprijzen zijn één factor. Technologische complexiteit is een andere. Een fabrikant kan minder wafers verwerken en toch meer depositiestappen per wafer nodig hebben. Dan daalt het volume, maar stijgt de apparatuurintensiteit.
Meer lagen kunnen minder wafers compenseren
Het rekenvoorbeeld hieronder gebruikt een index. Bij 100 als basis voor waferstarts, 25% extra depositielagen, 55% marktaandeel en 15% druk op China-omzet komt een vraagindex van 58,4 uit. Verlaag het aantal wafers en de uitkomst daalt. Verhoog het aantal proceslagen en ASM kan een deel daarvan terugwinnen.
Dit model bewijst niet dat China positief is voor ASM. Exportbeperkingen kunnen leveringen verbieden, lokale concurrenten kunnen marktaandeel winnen en klanten kunnen investeringen uitstellen. Het laat wel zien waarom een dalende geheugenprijs niet één op één naar lagere ASM-omzet vertaalt. De technologie in de fabriek bepaalt hoeveel apparatuur per wafer nodig is.
Bij de cijfers van 28 juli meldde ASM €1,003 miljard kwartaalomzet, iets boven het midden van de eigen bandbreedte. De brutomarge was ongeveer 52%. De onderneming verwachtte voor het derde kwartaal ongeveer €1,1 miljard omzet en zag sterke vraag uit logic/foundry en geheugen. Dat zijn bedrijfsverwachtingen van juli, geen garantie voor oktober. De publicatie op 27 oktober moet laten zien of klanten hun plannen hebben aangepast.
Het actuele artikel over ASML en TSMC is hierbij nuttig. Een chipfabriek koopt verschillende soorten apparatuur als één investeringspakket. Sterke vraag naar geavanceerde rekenchips kan lithografie, depositie en verpakking tegelijk ondersteunen. Een tegenvaller bij één klant of technologie kan daardoor door de hele keten bewegen.
De waardering blijft veeleisend
Na de daling noteerde ASM op 16 oktober rond €769,40 op Euronext Amsterdam. De beurswaarde bedroeg ongeveer €36,9 miljard. Dat is een hoge waardering voor een cyclische machinebouwer, ook al groeit de structurele markt. Beleggers betalen voor marktaandeel in ALD, groei door gate-all-around en kansen in 4F²-DRAM.
Een reverse valuation maakt de eis concreet. Bij 10% gewenst rendement en 30 keer winst in 2029 moet ASM ongeveer €34,13 winst per aandeel verdienen. Dat vereist stevige winstgroei vanaf de huidige basis. De uitkomst hangt niet alleen af van omzet, maar ook van brutomarge, onderzoekskosten, belasting en het aantal aandelen.
Waarom zou de markt 30 keer winst blijven betalen? Omdat ASM technologie levert die op kritische processtappen moeilijk te vervangen is en sneller kan groeien dan de totale markt voor waferapparatuur. Waarom kan die multiple dalen? Omdat klanten geconcentreerd zijn, investeringscycli grillig zijn en geopolitiek toegang tot China kan beperken.
Het sterke tegenargument tegen een voorzichtige houding is dat de chiparchitectuur structureel complexer wordt. Gate-all-around vervangt platte structuren door transistoren waarin de gate het kanaal omsluit. Dat verbetert controle en energiegebruik, maar vraagt meer precieze lagen. Ook nieuwe DRAM-architecturen kunnen extra stappen toevoegen. Wanneer ASM zijn marktaandeel vasthoudt, groeit de omzet sneller dan het aantal wafers.
Daartegenover staat dat klanten alternatieve leveranciers kwalificeren en investeringen niet onbeperkt kunnen stijgen. Een technologievoordeel levert pas economische waarde op wanneer machines op tijd worden geleverd, geaccepteerd en tegen een gezonde marge worden verkocht. Capaciteit bij de klant is bovendien niet hetzelfde als benutting. Een nieuwe fabriek kan klaarstaan en toch minder produceren wanneer de eindvraag tegenvalt.
Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029
In het bearscenario drukken China-beperkingen en lagere geheugeninvesteringen de omzet, terwijl de multiple krimpt. De modelkoersen zijn €600 in 2027, €560 in 2028 en €600 in 2029. In het middenpad groeit ASM door gate-all-around, extra ALD-lagen en een grotere servicebasis. Dat geeft €850, €980 en €1.120. In het gunstige pad komen logic, foundry en geheugen tegelijk op stoom en blijft het marktaandeel hoog. Dan volgen €980, €1.250 en €1.500.
Mijn oordeel is gematigd positief over de onderneming en terughoudend over de foutmarge in de koers. De daling na het CXMT-nieuws maakt het aandeel aantrekkelijker dan een dag eerder, maar €769,40 veronderstelt nog steeds sterke groei. Een goede machinebouwer is niet immuun voor een klantencyclus.
De doorslaggevende onzekerheid is of extra procescomplexiteit sneller groeit dan de druk op capaciteit en China. De cijfers van 27 oktober kunnen daar nieuw bewijs voor geven. Ik zou positiever worden bij sterke omzetvooruitzichten, een brutomarge rond of boven 50% en duidelijke vraag naar gate-all-around en geheugen. Een lagere order- of omzetverwachting door uitgestelde klantinvesteringen zou bevestigen dat de sectorreactie van 15 oktober meer was dan alleen beursnervositeit.
Peildatum koers: 16 oktober 2026, 09.24 UTC, Euronext Amsterdam, EUR. De koers van €769,40 is een vertraagde momentopname. Geraadpleegd: ASM Q2 2026, ASM Q2-presentatie en ASM kalender met publicatie op 27 oktober.
Opmerkingen