De beurs staat hoog, het vertrouwen ligt op de grond en waarom Box 3 het erger kan maken

De aandelenmarkt prijst groei, terwijl mensen meer oorlog, inflatie, rente en voortdurend veranderende belastingregels zien. Het grootste risico zit daardoor niet alleen in de koersen, maar steeds vaker in Den Haag.

In het kort

• De S&P 500 en AEX staan vlak onder hun records, terwijl de VIX geen paniek signaleert. De beurs is niet ingestort en de winstverwachtingen stijgen nog altijd.

• Beleggers zijn desondanks sterk verdeeld. Nederlandse consumenten zijn ronduit somber: het consumentenvertrouwen staat op -34, tegenover een twintigjaarsgemiddelde van -12.

• Box 3 wordt verkocht als belasting op de rijken, maar belast vooral één specifieke verpakking van vermogen. Tegelijk blijft onduidelijk welk stelsel in 2028 werkelijk ingaat.

De gevaarlijkste kleur op de beurs is groen

Er is iets ongemakkelijks aan de beurs van september 2026.

Olie nadert opnieuw $100 per vat. Aanvallen op energie-infrastructuur zetten het Midden-Oosten verder op scherp. Rentes lopen op, inflatie blijkt hardnekkig en centrale banken twijfelen opnieuw tussen economische groei beschermen en prijzen bestrijden. Europese aandelen beginnen september nerveus. Obligatiemarkten bewegen alsof de rust ieder moment kan breken. Reuters schetst een markt waarin olie, oorlog en rente elkaar versterken.

En toch stond de S&P 500 op 4 september met 7.718,60 punten slechts iets onder zijn record. De index won dit jaar al ongeveer 13%. De AEX noteerde op 8 september eveneens vlak onder zijn hoogste stand ooit.

Op het scherm is alles groen. Aan de keukentafel voelt bijna niets groen.

De Amerikaanse VIX, die de verwachte beweeglijkheid uit S&P 500-opties meet, stond op 8 september rond 15,7. Dat is geen crisisniveau. Het is eerder de prijs van een markt die spanning ziet, maar nog geen paniek verwacht. De actuele Cboe-data laten zien dat de optiemarkt opmerkelijk kalm blijft.

Dat betekent niet dat beleggers ontspannen zijn. Uit de meest recente AAII Sentiment Survey blijkt dat 39,7% van de Amerikaanse particuliere beleggers bullish is en 37,6% bearish. Slechts 22,7% kiest een neutrale positie.

Optimisten en pessimisten staan vrijwel even sterk tegenover elkaar. De middengroep verdwijnt. Dat is geen euforie en ook geen capitulatie. Het is polarisatie.

In Nederland is de stemming nog somberder. Het CBS meet in augustus een consumentenvertrouwen van -34. Het twintigjaarsgemiddelde is -12. De koopbereidheid staat op -19 en het oordeel over de economie op -57.

Dit is de eerste waarheid die we onder ogen moeten zien:

Een stijgende index is geen referendum over economische rust.

De beurs meet de verwachte winst van beursgenoteerde ondernemingen. Zij meet niet of een starter nog een huis kan betalen, of een ondernemer weet wat zijn belastingdruk over drie jaar wordt en al helemaal niet of iemand zich veilig voelt bij een olieprijs van bijna $100.

Een index is geen land.

Deze beurs is niet nep, maar wel smal

Ook hier moet een populair heilig huisje sneuvelen. Iedere nieuwe recordstand wordt tegenwoordig gevolgd door dezelfde kreten: bubbel, manipulatie, AI-hype, geldprinter, onvermijdelijke crash.

Dat verhaal is te gemakkelijk. Volgens het FactSet Earnings Insight-rapport van 4 september noteert de S&P 500 tegen 19,5 keer de verwachte winst. Dat is boven het tienjaarsgemiddelde van 19,0, maar onder het vijfjaarsgemiddelde van 19,8.

Duur? Ja. Historisch krankzinnig? Nee.

Sinds eind juni steeg de index met 3,3%, terwijl de verwachte winst per aandeel voor de komende twaalf maanden met 7,9% opliep. De waarderingsmultiple daalde daardoor van 20,4 naar 19,5.

De stijging kwam dus niet uitsluitend doordat beleggers bereid werden steeds meer voor dezelfde winst te betalen. De winstverwachtingen stegen harder dan de koersen.

Bijna 87% van de S&P 500-bedrijven versloeg in het tweede kwartaal de winstverwachting. Voor het derde kwartaal rekent FactSet op 28,5% winstgroei. Dat is geen verzonnen liquiditeitsverhaal. Dat is een echte winstcyclus.

Maar er zit een adder onder het gras. Van de zeventig ondernemingen die positieve winstguidance afgaven, kwamen er 44 uit de technologiesector. Recente factsheets plaatsen het gewicht van de tien grootste effecten in de S&P 500 rond 38%. In een AEX-tracker vertegenwoordigen de tien grootste posities zelfs bijna 75%.

De beurs is dus niet volledig losgezongen van de economie.

Zij is wel sterk afhankelijk geworden van een beperkt aantal ondernemingen die nauwelijks fouten mogen maken. De bulls hebben gelijk dat de winsten groeien. De bears hebben gelijk dat de foutmarge klein is.

Deze beurs is niet nep. Zij is smal, ambitieus gewaardeerd en afhankelijk van technologie, AI-investeringen en een handvol megabedrijven. Dat is iets heel anders dan veilig.

Nederlanders worden op papier rijker, maar gedragen zich niet rijker

De tegenstelling wordt nog duidelijker wanneer we naar Nederlandse beleggers kijken.

Volgens De Nederlandsche Bank steeg het effectenbezit van Nederlandse huishoudens in het tweede kwartaal met ruim 12% naar €234,2 miljard. Dat klinkt als een enorme golf van optimisme.

Maar de netto-aankopen bedroegen slechts €1,5 miljard. Rechtstreeks gehouden aandelen werden per saldo zelfs voor €3,4 miljard verkocht. Een groot deel van de vermogensgroei kwam simpelweg doordat bestaande beleggingen meer waard werden.

Op papier werd Nederland rijker. In gedrag werd Nederland voorzichtiger.

Dat is precies de stemming die veel beleggers herkennen. Zij zien hun portefeuille stijgen, maar vertrouwen de stijging niet. Zij durven niet volledig uit te stappen, want dan missen ze misschien de volgende AI-rally. Ze durven ook niet vol bij te kopen, want olie, rente, geopolitiek en waarderingen kunnen ieder moment roet in het eten gooien.

Het resultaat is geen hebzucht en geen angst. Het is verlamming.

Onzekerheid is geen reden om niet te beleggen

Ook beleggers zelf verdienen een ongemakkelijke boodschap. Onzekerheid is geen storing in het systeem. Onzekerheid ís het systeem.

Wie pas aandelen koopt wanneer oorlogen voorbij zijn, inflatie verdwenen is, rente voorspelbaar wordt en iedereen weer vertrouwen heeft, koopt waarschijnlijk pas nadat een groot deel van het herstel al in de koers zit.

De beurs beloont geen comfort. Zij beloont het dragen van risico. Maar er bestaat een belangrijk verschil tussen marktrisico en regelrisico. Koersrisico kun je spreiden. Je kunt minder betalen, cash aanhouden, verschillende sectoren kopen en je tijdshorizon verlengen. Regelrisico kun je nauwelijks afdekken.

Je kunt geen optie kopen tegen een belastingstelsel dat drie keer verandert voordat je pensioen begint. Je kunt niet diversifiëren tegen een overheid die in 2026 nog niet weet hoe zij vermogen vanaf 2028 wil belasten.

Koersrisico hoort bij beleggen. Regelrisico wordt in Den Haag gemaakt.

En precies daar begint het Box 3-probleem.

Box 3 is geen belastingstelsel meer, maar een permanente herstelindustrie

De chaos begon niet gisteren. In het Kerstarrest van december 2021 oordeelde de Hoge Raad dat het toenmalige forfaitaire stelsel in strijd kon komen met het discriminatieverbod en de bescherming van eigendom. In juni 2024 oordeelde de Hoge Raad vervolgens dat ook de herstelwetgeving en de Overbruggingswet tekortschieten wanneer het forfaitaire rendement hoger is dan het werkelijk behaalde rendement.

Sinds juli 2025 bestaat daarom de tegenbewijsregeling. In juni 2026 bepaalde de Hoge Raad tegelijkertijd dat mensen die over 2017 tot en met 2020 niet of te laat bezwaar maakten, geen recht hebben op hetzelfde herstel. De Rijksoverheid houdt inmiddels een complete tijdlijn bij om nog uit te kunnen leggen wie waarvoor in aanmerking komt.

Dit is inmiddels groter dan een belastingtechnisch probleem.

De Belastingdienst houdt rekening met mogelijk tien miljoen formulieren. Brieven en herstelprocedures kunnen tot 2030 doorlopen. De Algemene Rekenkamer becijferde dat eind 2025 in totaal €16,6 miljard aan budgettaire kosten rond de Box 3-arresten was ingeboekt.

Dat bedrag bestaat hoofdzakelijk uit geraamde belastingderving en herstelkosten. Het is dus nadrukkelijk niet hetzelfde als reeds uitgekeerde compensatie. Maar het laat wel zien hoeveel een juridisch ondeugdelijk stelsel uiteindelijk kan kosten.

Voor het nieuwe systeem verwacht de uitvoeringstoets van de Belastingdienst 876,9 structurele extra arbeidsplaatsen, circa €112 miljoen jaarlijkse uitvoeringskosten en ongeveer 1,4 miljoen mensen die zelf een administratie moeten gaan bijhouden.

De Raad van State adviseerde vanwege de complexiteit, uitvoerbaarheid en het ontbreken van een integrale visie zelfs om het voorstel niet in deze vorm in te dienen. Dat advies bevatte zwaarwegende bezwaren.

Box 3 is niet langer alleen een belastingregel. Het is een herstelindustrie geworden. En hopelijk voor ons, geen aanwas belasting.

Wat geldt er nu eigenlijk?

De verwarring ontstaat doordat drie systemen voortdurend door elkaar worden gehaald.

In 2026 bedraagt het belastingtarief 36%. Het heffingsvrije vermogen is €59.357 per persoon. De exacte berekening staat bij de Belastingdienst.

Een alleenstaande met €250.000 aan aandelen en zonder schulden krijgt op basis van het forfait grofweg een Box 3-heffing van €4.118. Wanneer het werkelijke rendement lager is, kan de tegenbewijsroute gunstiger zijn.

Maar “werkelijk” blijkt een misleidend woord.

De Belastingdienst rekent niet alleen ontvangen rente en dividend mee. Ook ongerealiseerde waardestijgingen tellen. Bij deze berekening geldt geen heffingsvrij vermogen. Een negatief totaalrendement wordt op nul gezet en mag in het huidige herstelstelsel niet naar een ander jaar worden meegenomen. De Belastingdienst legt die definitie zelf uit.

Werkelijk rendement betekent bovendien nominaal rendement.

Stijgt een belegging 3,3% terwijl de inflatie eveneens 3,3% bedraagt, dan is de koopkrachtwinst ongeveer nul. Fiscaal kan er desondanks positief “werkelijk rendement” bestaan. Werkelijk betekent dus niet gerealiseerd.

Werkelijk betekent zelfs niet noodzakelijk dat iemand in koopkracht vooruit is gegaan.

Het plan voor 2028 belast nog steeds papieren winst

Het wetsvoorstel voor 2028 probeert echte inkomsten en waardeveranderingen te belasten. Kosten worden gedeeltelijk aftrekbaar en verliezen kunnen voorwaarts worden verrekend. Dat zijn wezenlijke verbeteringen.

Voor vastgoed en bepaalde aandelen in startups en scale-ups wil het kabinet pas bij realisatie afrekenen. Voor beursgenoteerde aandelen blijft jaarlijkse vermogensaanwas echter de hoofdregel.

Stel dat een portefeuille tijdens een uitstekend beursjaar stijgt van €500.000 naar €700.000. De eigenaar verkoopt niets. Onder het aanwasprincipe telt de waardestijging van €200.000 wel mee als rendement.

Wanneer de portefeuille enkele maanden later door een beurscrash naar €400.000 daalt, ontstaat in het volgende belastingjaar een verlies. Dat kan volgens het voorstel met latere winsten worden verrekend. Een achterwaartse verrekening van één jaar wordt eveneens onderzocht. Maar verliesverrekening is geen liquiditeit.

Zij vult geen bankrekening op het moment dat de belastingaanslag moet worden betaald. Zij voorkomt niet dat iemand aandelen moet verkopen nadat de koers al is gedaald.

Het gebruikelijke tegenargument is dat beursgenoteerde aandelen liquide zijn. Ze kunnen immers worden verkocht.

Dat klopt. Maar de mogelijkheid om iemand tot verkoop te dwingen, maakt die verkoop nog niet economisch neutraal.

Een taxatie is nog geen kasstroom.

Nog opmerkelijker is de politieke stand van zaken. De Tweede Kamer nam het wetsvoorstel op 12 februari 2026 aan. De Eerste Kamer behandelde het op 30 juni, maar stelde de eindstemming uit totdat aangekondigde wijzigingen, novelles, zijn behandeld. Het voorstel heeft daardoor nog steeds de status “plenair”.

Tegelijk zegt het kabinet dat dit aanwasstelsel de basis voor 2028 blijft, terwijl het alweer onderzoekt hoe Nederland daarna naar een volledige vermogenswinstbelasting kan overstappen.

We bouwen dus met honderden extra ambtenaren een fiscaal tussenstation dat politiek nu al als tussenstation wordt beschouwd.

Box 3 is niet simpelweg “de belasting van de allerrijksten”

Nu moet een tweede heilig huisje eraan geloven. Nederland kent grote vermogensverschillen. Wie dat ontkent, ontkent de cijfers. Volgens het CBS bezat de rijkste 10% begin 2023 ongeveer 56% van het huishoudvermogen. De rijkste 1% bezat bijna 24%.

Grote vermogens mogen daarom best een grotere bijdrage leveren. Maar daaruit volgt niet dat iedere Box 3-verzwaring automatisch de allerrijksten treft.

Binnen de rijkste 1% bestond 54% van de bezittingen uit aanmerkelijk belang: grote belangen in ondernemingen die doorgaans in Box 2 vallen. Dat vermogen is niet belastingvrij, want bedrijfswinsten en latere uitkeringen of verkopen worden belast. De eigenaar heeft echter wel andere mogelijkheden rond timing, financiering en structurering dan iemand die iedere maand vanuit zijn salaris een ETF koopt.

Een brede CBS-vermogensbalans over 2024 maakt de verschillen nog duidelijker.

Voor deze vermogensvormen gelden totaal verschillende fiscale regels.

Dat kan soms goede redenen hebben. Een pensioen is niet vrij beschikbaar. Een eigen woning is ook een woonvoorziening. Een onderneming financiert werkgelegenheid en draagt al vennootschapsbelasting af.

Maar noem Box 3 dan niet langer een algemene belasting op rijkdom.

We belasten niet alleen rijkdom. We belasten vooral de verpakking waarin zij zit.

De gewone man met een zijn eigen huis en een effectenrekening is niet arm. Hij verdient geen medelijden omdat hij belasting betaalt.

Hij is alleen niet hetzelfde fiscale dier als iemand met €50 miljoen in een holding, toegang tot adviseurs en de mogelijkheid om privé-uitgaven langdurig anders te financieren.

Wie beiden uitsluitend “rijk” noemt, voert geen analyse. Die beëindigt de discussie voordat zij is begonnen. Ja jij, Arjen Lubach.

Volledige openheid: ik ben zelf miljonair

Dat maakt mij belanghebbende. Het maakt mij niet automatisch ongelijk.

Ik pleit niet voor een belastingvrij fort rond vermogen. Nederland heeft publieke voorzieningen, onderwijs, infrastructuur, veiligheid en een rechtsstaat nodig. Mensen met brede schouders mogen daaraan meer bijdragen.

Maar een slechte belasting wordt niet rechtvaardig doordat de belastingplichtige impopulair is.

Een logisch stelsel zou inkomsten belasten wanneer ze daadwerkelijk ontstaan en beschikbaar komen:

• rente, dividend en huur wanneer die worden ontvangen;

• koerswinst wanneer een belegging wordt verkocht;

• volledige verrekening van verliezen, inclusief ten minste een beperkte mogelijkheid om slechte jaren met eerdere goede jaren te verrekenen;

• een progressieve bijdrage wanneer werkelijk zeer grote winsten worden gerealiseerd;

• stevige anti-misbruikregels bij emigratie, overlijden, schenking en langdurig lenen tegen een portefeuille;

• één samenhangende visie op Box 1, Box 2 en Box 3.

De sterkste kritiek op een vermogenswinstbelasting is dat mensen verkoop kunnen uitstellen. Ze kunnen beleggingen vasthouden en soms geld lenen tegen hun vermogen. Dat is een reëel probleem.

Maar uitstelgedrag is een ontwerpprobleem. Het is geen bewijs dat een koers op 31 december hetzelfde is als ontvangen cash.

De overheid kan misbruik bij overlijden, emigratie en excessief lenen aanpakken. Zij kan grote gerealiseerde winsten zwaarder belasten. Zij kan regels maken tegen kunstmatige overdrachten.

Wat zij niet moet doen, is uitvoerbaarheid verwarren met rechtvaardigheid. Dat iets eenvoudig door een bank kan worden doorgegeven, betekent niet automatisch dat het economisch de juiste belastinggrondslag is.

Wie winst wil belasten, moet verlies durven erkennen.

Ook beleggers moeten in de spiegel kijken

Een eerlijk stuk richt zijn woede niet uitsluitend op Den Haag.

Box 3 is geen excuus om waarderingen te negeren. Een slechte belasting maakt een aandeel tegen veertig keer de omzet niet goedkoop. De overheid is niet verantwoordelijk voor iedere AI-hype, cryptomunt of verliesgevende groeibelofte die een belegger vrijwillig koopt.

De huidige markt kent echte winstgroei, maar ook grote concentratierisico’s. De S&P 500, Nasdaq en AEX kunnen fors dalen wanneer de technologiecyclus afzwakt, AI-investeringen minder rendement opleveren of olie en rente langer hoog blijven.

De VIX voorspelt geen crash. Consumentensentiment voorspelt geen beursbodem. Een recordstand garandeert geen verdere stijging.

Wie uit frustratie over Box 3 alles verkoopt en permanent cash aanhoudt, neemt eveneens een positie in. Inflatie kan de koopkracht van dat geld ieder jaar aantasten. Volledige zekerheid bestaat ook op een spaarrekening niet. De belegger moet verantwoordelijk blijven voor zijn risico. De overheid moet verantwoordelijk worden voor haar regels.

Dat is de eerlijke verdeling.

De gevaarlijkste kloof van Nederland

De gevaarlijkste ontwikkeling op dit moment is niet dat de beurs hoog staat. Het is dat financiële markten nog vertrouwen hebben in het aanpassingsvermogen van ondernemingen, terwijl steeds meer burgers het vertrouwen verliezen in de voorspelbaarheid van hun eigen overheid.

De markt denkt dat bedrijven olie, rente, oorlog en technologische verandering uiteindelijk kunnen verwerken. De Nederlandse burger vraagt zich af of de belastingregels die vandaag gelden over twee jaar überhaupt nog bestaan.

Daarom voelt deze markt zo vreemd. Niet omdat iedereen bang is. Niet omdat iedereen hebzuchtig is.

Maar omdat niemand meer zeker weet welke werkelijkheid hij moet geloven: de recordstand op zijn scherm, de inflatie bij de kassa of de nieuwe plannen uit Den Haag. De belegger vraagt niet om zekerheid over rendement.

Hij vraagt om zekerheid over de spelregels.

Belast grote vermogens gerust. Belast enorme gerealiseerde winsten progressief. Sluit ontwijkingsroutes en laat de sterkste schouders daadwerkelijk meer bijdragen.

Maar bouw geen honderden miljoenen kostende fiscale machine die burgers dwingt vermogen te verkopen om belasting te betalen over een winst die alleen op een scherm heeft bestaan.

Belast rijkdom gerust.

Maar stop met doen alsof de koers van 31 december hetzelfde is als geld op 1 januari.