Twee winstcijfers beslissen over de waardering van Marvell
In het kort
Marvell groeide in het tweede kwartaal van boekjaar 2027 met 37% naar $2,74 miljard omzet. De GAAP-winst per aandeel bedroeg $0,33, tegenover $0,94 op aangepaste basis. Dat verschil is geen boekhoudkundige voetnoot: bij een koers van $236,47 bepaalt juist de economische kwaliteit van de aanpassingen hoeveel winst per aandeel werkelijk duurzaam is.
Marvell verkoopt halfgeleiders voor datacenters, netwerken, telecom, auto's en opslag. De belangrijkste groeimotor is nu het datacenter. Daar levert het bedrijf niet alleen standaardcomponenten, maar ook aangepaste chips en snelle verbindingen waarmee duizenden AI-versnellers als één systeem samenwerken.
Klanten betalen omdat energie, bandbreedte en vertraging op grote schaal minstens zo belangrijk zijn als de rekencapaciteit van één chip. Een versneller die op gegevens wacht, verdient zijn hoge aanschafprijs niet terug. Marvell zit daarmee in een aantrekkelijke laag van de infrastructuur: minder zichtbaar dan de GPU, maar essentieel voor de werking van het geheel.
De omzetgroei van 37% en 46% groei in Data Center bevestigen dat die vraag echt is. De waardering vraagt alleen om meer dan omzet. Zij vraagt dat het verschil tussen aangepaste en reguliere winst kleiner wordt of overtuigend economisch verklaarbaar blijft.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Twee winstcijfers, één aandeelhouder
GAAP is de officiële Amerikaanse verslaggevingsstandaard. Aangepaste winst haalt posten weg die het management minder representatief vindt voor de lopende operatie. Dat kan nuttig zijn bij een eenmalige herstructurering of een tijdelijke overnamepost. Het wordt lastiger wanneer dezelfde correcties ieder jaar terugkeren.
In het tweede kwartaal verdiende Marvell $0,33 per aandeel volgens GAAP en $0,94 aangepast. Het verschil van $0,61 bevat onder meer aandelenbeloning, amortisatie van overgenomen immateriële activa en andere correcties. Niet iedere dollar daarvan heeft dezelfde economische betekenis. Amortisatie is geen nieuwe kasuitgave in het kwartaal. Aandelenbeloning kan de aandeelhouder wel degelijk raken via verwatering.
De module maakt die afweging zichtbaar. Wanneer 60% van het verschil economisch blijvend is, komt een genormaliseerde winst van ongeveer $0,57 per aandeel uit de rekensom. Dat is geen officieel cijfer, maar een manier om niet automatisch het laagste of hoogste winstgetal te kiezen. Wie de volledige $0,94 als structureel neemt, veronderstelt dat vrijwel alle correcties voor de aandeelhouder onbelangrijk zijn. Wie alleen $0,33 gebruikt, kan de onderliggende kasverdiencapaciteit onderschatten.
In onze vooruitblik op Marvell en andere earnings staat waarom een goed kwartaal vooral waardevol is wanneer het de meerjarige vraag beantwoordt. Dit kwartaal bevestigt de AI-omzet. Het laat nog niet vanzelf zien welke genormaliseerde marge overblijft wanneer de ontwikkelkosten voor nieuwe custom chips hoog blijven.
Custom silicon kan groot worden, maar is niet gratis
Marvell helpt grote cloudbedrijven eigen chips ontwerpen. Dat is aantrekkelijk omdat hyperscalers hun hardware kunnen optimaliseren voor specifieke modellen, stroomlimieten en software. Marvell levert ontwerpkennis, interfaces en productietechniek zonder zelf de volledige eindmarkt te bezitten.
De kans is groot. Steeds meer rekenwerk verschuift van algemene chips naar aangepaste versnellers. De klantrelatie kan jaren duren en hoge volumes opleveren. De tegenwerping is dat grote klanten veel onderhandelingsmacht hebben. Zij financieren vaak een deel van de ontwikkeling, kennen hun alternatieven en kunnen meerdere leveranciers inzetten. Hoge omzet betekent daardoor niet automatisch dezelfde brutomarge als bij een volledig eigen standaardproduct.
Marvell rapporteerde een GAAP-brutomarge van 53,1% en een aangepaste marge van 58,9%. Voor het derde kwartaal verwacht het bedrijf $3,15 miljard omzet en een aangepaste brutomarge tussen 57,5% en 58,5%. De omzet groeit dus sneller, terwijl de aangepaste marge iets lager kan liggen. Dat kan een normaal gevolg zijn van productmix, maar moet wel worden gevolgd.
De onderneming verwacht ongeveer 921 miljoen verwaterde aandelen in het derde kwartaal. Bij $236,47 impliceert dat een beurswaarde van ongeveer $218 miljard. Zo'n waarde is alleen houdbaar wanneer de AI-omzet meerdere jaren groeit en een groot deel daarvan als GAAP-winst en vrije kasstroom bij dezelfde aandeelhouders terechtkomt.
Wat moet de koers waarmaken?
Een bruikbare omgekeerde waardering begint met GAAP-winst per aandeel in 2029. Bij $7,50 winst en een P/E van 38 volgt een koers van $285. Vanaf $236,47 is dat ongeveer 6,5% koersrendement per jaar. Voor een dubbelcijferig rendement is meer winst, een hogere multiple of een combinatie nodig.
Een P/E van 38 in 2029 is nog royaal. Zij veronderstelt dat Marvell tegen die tijd nog overtuigend groeit. Wanneer de markt 25 keer winst betaalt, moet de winst per aandeel richting $12 om een koers van $300 te dragen. Dat is mogelijk bij sterke omzet, hogere marges en beperkte verwatering, maar het is geen lage lat.
De vergelijking met NVIDIA helpt, maar heeft grenzen. NVIDIA bezit een veel breder software-ecosysteem en verdient zeer hoge marges op complete versnellingsplatforms. Marvell levert cruciale delen van het netwerk en custom ontwerp. De markt kan groot genoeg zijn voor beide, terwijl de winst per omzetdollar duidelijk verschilt.
Het eerdere artikel over GoPro en het verhuren van NVIDIA-GPU's laat zien hoe snel een AI-verhaal los kan raken van de economische basis. Bij Marvell is de AI-omzet aantoonbaar. De waarschuwing blijft nuttig: omzetlabel en winstkwaliteit zijn twee verschillende vragen.
Drie koerspaden
In het bearscenario vertraagt de datacentergroei, blijven correcties groot en daalt de waarderingsmultiple. Dan volgen ongeveer $150 eind 2027, $135 eind 2028 en $145 eind 2029. De onderneming kan in dat pad nog steeds groeien; de daling komt vooral uit minder winst per aandeel dan de koers nu veronderstelt.
Het middenpad gaat uit van aanhoudende vraag naar custom silicon en interconnect, een geleidelijke stijging van de GAAP-marge en beperkte verwatering. Dat leidt tot $245, $285 en $325. In het gunstige pad wint Marvell grote programma's, schaalt software en ontwikkeling beter en groeit de GAAP-winst veel sneller dan het aantal aandelen. Dan volgen $330, $420 en $520.
De formule is GAAP-winst per verwaterd aandeel maal een veronderstelde P/E. De scenario's tellen de aangepaste winst niet nog eens boven op de GAAP-winst. Ook aandeleninkoop wordt alleen via het verwaterde aantal aandelen verwerkt, zodat zij niet dubbel in de uitkomst komt.
Marvell heeft een sterke positie in de fysieke infrastructuur van AI. De omzetgroei is echt en de markt groeit. De onzekerheid die de conclusie bepaalt, is hoeveel van de aangepaste winst uiteindelijk gewone winst per aandeel wordt. Wanneer het verschil tussen $0,33 en $0,94 structureel kleiner wordt terwijl Data Center blijft groeien, wordt de huidige koers beter verdedigbaar. Wanneer de correcties groot blijven en de brutomarge onder druk staat, blijkt de omzetgroei minder waardevol dan zij op het eerste gezicht lijkt.
Opmerkingen