De obligatiemarkt gunt Frankrijk geen vertrouwen op krediet
In het kort
De Franse schuldproblematiek raakt meer dan de overheid: hogere financieringskosten kunnen via banken en bedrijven doorwerken in de economie. Gouverneur Emmanuel Moulin benadrukt de noodzaak van een begroting die het tekort terugbrengt. De ECB is geen automatische oplossing voor nationale begrotingsproblemen. Voor beleggers telt of het verwachte herstel al in de prijs zit en hoeveel ruimte er is voor tegenvallers.
Ik begrijp waarom Frankrijk vertrouwen probeert uit te stralen. Wanneer beleggers steeds meer rente verlangen, wordt een begroting die al moeilijk sluit nog lastiger. Maar vertrouwen ontstaat niet alleen doordat een bestuurder zegt dat de situatie beheersbaar is. De markt wil kunnen volgen hoe inkomsten, uitgaven en economische groei de komende jaren bij elkaar komen.
Daarbij wil ik twee uitersten vermijden. Frankrijk staat niet plotseling gelijk aan een bedrijf dat morgen zijn kredietlijn kwijtraakt. Het heeft een omvangrijke economie, belastinginkomsten en toegang tot een grote obligatiemarkt. Tegelijk betekent die omvang niet dat hogere rente zonder gevolgen blijft.
In zijn interview met Public Sénat van 25 september, gepubliceerd door de Banque de France op 28 september, beschreef gouverneur Emmanuel Moulin een zwakke maar nog groeiende economie. Hij noemde een groeiverwachting van 0,4% voor 2026 en 0,9% voor 2027. Ook wees hij op de noodzaak van begrotingsmaatregelen en hervormingen. Dat zijn verwachtingen uit dat interview, geen inmiddels gerealiseerde jaargroeicijfers. Bron: Banque de France.
Het verschil tussen een plan en lagere schuld
Een kleiner begrotingstekort betekent dat de schuld minder snel toeneemt. Het betekent niet vanzelf dat de schuld in euro's daalt. En de verhouding tussen schuld en economie hangt bovendien af van de nominale groei van het bruto binnenlands product.
Dat klinkt technisch, maar het heeft een praktisch gevolg. Een overheid kan besparen en toch teleurstellen wanneer economische groei en belastinginkomsten tegenvallen. Omgekeerd kan groei helpen zonder dat elke uitgavencategorie wordt verlaagd.
Een bruikbare vereenvoudiging is de verhouding tussen de gemiddelde rente op de schuld en de nominale groei van de economie. Als de rente hoger is dan die groei, moet de begroting vóór rentelasten sterker zijn om de schuldquote stabiel te houden. Bij een lagere rente dan groei is dat gemakkelijker.
Neem een fictieve schuldquote van 120% van het bbp, een gemiddelde rente van 4% en nominale groei van 3%. Dan is ongeveer 1,17% van het bbp aan primair overschot nodig om de schuldquote in dit eenvoudige model constant te houden. Een primair overschot is het begrotingssaldo vóór rente. Dit zijn ronde modelaannames, geen actuele Franse schuld- of rentegegevens.
Waarom de Duitse vergelijking ertoe doet
Bij Franse obligaties kijken beleggers vaak naar het renteverschil met Duitsland. Dat verschil helpt onderscheid te maken tussen een algemene stijging van Europese rente en extra vergoeding die specifiek voor Frankrijk wordt gevraagd.
Die extra vergoeding kan met verschillende zorgen samenhangen: politieke besluitvorming, de begrotingsontwikkeling, liquiditeit of veranderingen in vraag en aanbod. Zij is niet rechtstreeks gelijk aan de kans op wanbetaling. Een spread is een marktprijs waarin meerdere risico's en voorkeuren samenkomen.
Voor de Franse overheid werkt een hogere nieuwe leenrente geleidelijk door. Een bestaande lening met vaste rente wordt niet dagelijks duurder. De kosten veranderen wanneer schuld afloopt en wordt vervangen, of wanneer extra geld wordt geleend. Dat geeft tijd om beleid aan te passen, maar maakt de rekening ook minder zichtbaar op het moment dat de problemen ontstaan.
Een fictieve herfinanciering van €100 miljard tegen één procentpunt extra rente kost jaarlijks €1 miljard meer. Dat bedrag kan op zichzelf beheersbaar zijn. Het probleem ontstaat wanneer verschillende jaargangen tegen hogere tarieven worden vervangen en de begroting ondertussen weinig ruimte opbouwt.
De ECB is geen onvoorwaardelijke verzekering
ECB-president Christine Lagarde wees op 14 oktober volgens Reuters naar Frankrijk zelf voor de oplossing van de begrotingsproblemen. Ik lees dat als een belangrijke beperking voor beleggers die rekenen op automatische steun zodra de obligatiemarkt onrustig wordt. Bron: Reuters.
De ECB beschikt wel over instrumenten om verstoringen van de monetaire transmissie tegen te gaan. Bij het Transmission Protection Instrument spelen onder meer begrotingsbeleid, schuldhoudbaarheid en macro-economisch beleid een rol. De beoordeling ligt bij de ECB; het instrument is geen vooraf toegezegde financiering van ieder nationaal tekort. Bron: ECB, TPI-voorwaarden.
Voor een belegger betekent dat dat een hoge rente niet zonder meer een buitenkans is omdat de centrale bank die later wel zal verlagen. Je moet ook kunnen leven met het scenario waarin de politieke oplossing langer duurt.
De gevolgen voor Franse aandelen verschillen
Een bedrijf met zijn hoofdkantoor in Frankrijk verdient niet noodzakelijk vooral in Frankrijk. Een internationale onderneming kan een heel andere gevoeligheid hebben dan een binnenlandse dienstverlener. De beursindex is daarom geen zuivere weergave van de Franse overheidsbegroting.
Bij banken kijk ik naar financieringskosten, kredietkwaliteit en de samenstelling van bezittingen. Een hogere rente kan inkomsten op nieuwe kredieten vergroten, maar ook spaargeld duurder maken en klanten in moeilijkheden brengen. Een verlies op een obligatie werkt bovendien anders door afhankelijk van de boekhoudkundige classificatie en de noodzaak om te verkopen.
Bij ondernemingen die sterk op binnenlandse vraag leunen, spelen mogelijke belastingverhogingen en lagere overheidsuitgaven. Een bezuiniging kan de staatsfinanciën verbeteren en tegelijkertijd de omzet van een leverancier raken. Het effect op de aandeelhouder is dus niet hetzelfde als het effect op de kredietwaardigheid van de staat.
Mijn omgekeerde waarderingsvraag is hoeveel herstel een aandeel nodig heeft om zijn prijs te dragen. In een fictief voorbeeld kost het 100 en wil ik over drie jaar 8% jaarlijks koersrendement. Bij een waardering van vijftien keer de winst in 2029 is dan circa 8,40 winst per aandeel nodig. Als die uitkomst alleen haalbaar is bij een snel politiek akkoord én sterke economische groei, vind ik de veiligheidsmarge beperkt.
Voor 2027–2029 onderscheid ik drie eigen scenario's. In het gunstige scenario ontstaat uitvoerbaar begrotingsbeleid en herstelt de groei geleidelijk. In het middenscenario wordt een crisis vermeden maar blijft de extra rentevergoeding bestaan. In het ongunstige scenario blokkeren politieke tegenstellingen de aanpassing en raken hogere financieringskosten steeds meer bedrijven. Geen van deze scenario's is een officiële voorspelling.
Ik vind Franse beleggingen daardoor niet bij voorbaat onaantrekkelijk. Wel wil ik een lagere waardering kunnen verklaren zonder iedere korting automatisch als overdrijving te zien. Het overtuigende herstel begint voor mij waar begrotingsmaatregelen uitvoerbaar worden en ondernemingen ook bij bescheiden groei voldoende kasstroom verdienen.
Opmerkingen