Is de holdingkorting van Prosus een koopje of een valkuil?
In het kort
Prosus kocht in de week van 5 tot en met 9 oktober 2,36 miljoen eigen aandelen tegen gemiddeld €35,36, samen voor €83,5 miljoen. Sinds de start van het programma in 2022 daalde het aantal vrij verhandelbare aandelen volgens de onderneming met ongeveer 30%. Toch lag de holdingkorting bij de aandeelhoudersvergadering rond 43%. Bij €35,81 werkt de inkoop rekenkundig per aandeel, maar de bron van het geld en de waarde van de eigen bedrijven bepalen of dat voordeel duurzaam is.
Prosus is geen gewone operationele onderneming. Een groot deel van de intrinsieke waarde komt uit het belang in Tencent. Daarnaast bezit en bouwt de groep activiteiten in maaltijdbezorging, betalingen, advertenties, reizen en online handel. De beurskoers weerspiegelt meestal minder dan de geschatte waarde van al die onderdelen samen. Dat verschil heet de holdingkorting.
Een korting kan aantrekkelijk zijn, maar zij verdwijnt niet vanzelf. Beleggers houden rekening met belastingen, bestuur, kapitaalallocatie en de onzekerheid over niet-beursgenoteerde onderdelen. Een aandeel kan jaren onder de berekende nettovermogenswaarde, of NAV, blijven.
De wekelijkse inkoopmelding laat zien dat Prosus het verschil actief benut. Wanneer een onderneming voor €100 aan NAV slechts €57 op de beurs kost en zij voor €57 eigen aandelen inkoopt, wordt de resterende NAV over minder aandelen verdeeld. Dat is waardeverhogend zolang de NAV redelijk is berekend en niet sneller daalt dan het aandelen aantal.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De bron van de inkoop bepaalt de kwaliteit
Prosus financiert het programma hoofdzakelijk door geleidelijk Tencent-aandelen te verkopen. Dat is rationeel wanneer Prosus met een grotere korting noteert dan Tencent. De groep verkoopt dan een relatief hoog gewaardeerd activum en koopt een sterker afgeprijsd eigen aandeel terug.
Er zit wel een beperking aan. Tencent is een liquide, winstgevende en goed te volgen deelneming. De eigen e-commercebedrijven zijn moeilijker te waarderen en vragen investeringen. Door Tencent te verkopen, wordt de toekomstige NAV relatief afhankelijker van onderdelen waarvan winst en kasstroom minder zeker zijn. De rekenkundige winst per aandeel kan stijgen terwijl de kwaliteit van de activa verandert.
Een eenvoudig voorbeeld helpt. Stel dat Prosus €100 NAV heeft, waarvan €60 Tencent en €40 overige activiteiten. Bij 43% korting is de beurswaarde €57. Verkoopt het bedrijf €6 Tencent en koopt het voor €6 eigen aandelen terug, dan daalt de NAV naar €94, maar verdwijnen relatief veel goedkope eigen aandelen. NAV per resterend aandeel kan daardoor stijgen. Als de overige activiteiten later €10 moeten worden afgewaardeerd, verdwijnt een groot deel van het voordeel.
De korting is geen kasstroom
Bij de aandeelhoudersvergadering van 27 augustus meldde Prosus voor boekjaar 2026 $9,7 miljard groepsomzet, 57% groei, en een stijging van aangepaste EBITDA uit de ecosystemen met 84%. De kernwinst kwam uit op $8,3 miljard. De onderneming zei sinds de start van de inkoop meer dan $40 miljard aan waarde te hebben teruggegeven en in boekjaar 2026 circa $10 miljard te hebben ingekocht.
Die cijfers zijn sterk, maar aangepaste EBITDA is niet hetzelfde als vrije kas voor Prosus-aandeelhouders. Investeringen, acquisities, belastingen, minderheidsbelangen en werkkapitaal liggen ertussen. Het belangrijkste bewijs is daarom dat de eigen e-commerceactiviteiten structureel kas opleveren zonder telkens nieuw kapitaal nodig te hebben.
In onze eerdere analyse van de holdingkorting staat waarom inkoop de korting per aandeel benut maar niet per se sluit. De analyse van kas buiten Tencent legt uit welk bewijs nodig is: groeiende vrije kas uit de eigen bedrijven.
De sterkste kans is dat maaltijdbezorging, betalingen en classifieds samen een winstgevend ecosysteem vormen. De sterkste tegenwerping is dat de groep veel verschillende activiteiten bezit en nieuwe acquisities het inzicht vertroebelen. Een investeerder kan Tencent ook rechtstreeks kopen zonder die extra laag.
Wat moet €35,81 waarmaken?
De beurswaarde bedroeg op 15 oktober ongeveer €74,2 miljard. Bij een holdingkorting van 43% impliceert dat een NAV van ongeveer €130 miljard. Dat is geen exact cijfer, maar een nuttige orde van grootte. Voor 9% jaarlijks rendement moet de beurswaarde in 2029 richting €96 miljard. Dat kan via NAV-groei, minder aandelen en een kleinere korting.
Stel dat NAV per aandeel 8% per jaar groeit door Tencent, operationele winst en inkoop, terwijl de korting rond 43% blijft. Dan kan de koers ongeveer hetzelfde tempo volgen. Voor een veel hoger rendement is óf sterkere NAV-groei óf een kleinere korting nodig. Een daling van de korting naar 30% geeft een duidelijke extra impuls, maar is geen operationele prestatie waarop zonder bewijs kan worden gerekend.
De inkoop helpt het meest wanneer zij lang doorgaat onder een stabiele NAV. Zodra de korting kleiner wordt of Tencent sterk daalt, verandert de rekensom.
Drie scenario’s tot en met 2029
In het bearscenario daalt Tencent, vallen de eigen kasstromen tegen en blijft de korting breed. De modelkoersen zijn €27 in 2027, €25 in 2028 en €24 in 2029. In het middenscenario groeit NAV per aandeel, leveren de eigen bedrijven kas en blijft de korting ongeveer gelijk. Dan volgen €39, €44 en €50.
Het gunstige scenario veronderstelt sterke vrije kas uit de ecosystemen, blijvende inkoop onder NAV en een daling van de holdingkorting. Dan komen de koersen uit op €47, €58 en €70. Het zijn scenario’s, geen koersdoelen.
De inkoop is economisch logisch en heeft al veel aandelen uit de markt gehaald. Toch is zij geen vervanging voor operationele kwaliteit. De doorslaggevende vraag is of Prosus met minder Tencent-aandelen een portefeuille overhoudt die zelf steeds meer vrije kas produceert. Als dat gebeurt, wordt de korting kleiner of in ieder geval beter verdiend. Als de eigen bedrijven kapitaal blijven vragen, kan 43% korting lang blijven bestaan.
Opmerkingen