Shell ziet een sterke raffinagemarge en zwakkere chemie tegelijk
In het kort
Shell verwachtte voor het derde kwartaal een indicatieve raffinagemarge van $42 per vat, tegenover $24 in het tweede kwartaal. De chemische marge daalde tegelijk van $270 naar $208 per ton. Bij €46,515 in Amsterdam is de vraag niet welke marge het hoogst oogt, maar welk deel na benutting, onderhoud, werkkapitaal en belastingen als kasstroom per aandeel overblijft.
Shell wordt vaak als olie- en gasbedrijf samengevat, maar de kwartaalwinst is het resultaat van meerdere ketens. Upstream haalt olie en gas uit de grond. Integrated Gas produceert en verhandelt LNG. Downstream verwerkt ruwe olie tot brandstoffen. Chemicals verkoopt grondstoffen voor industrie en consumentenproducten. Sterkte in één onderdeel kan zwakte elders opvangen.
Dat is precies wat de kwartaalupdate van 7 oktober laat zien. De indicatieve raffinagemarge steeg sterk, terwijl de chemische marge daalde. Raffinagebenutting werd geraamd op 93% tot 97%, lager dan de 102% in het tweede kwartaal, mede door de lage waterstand in de Rijn. Een hogere marge per vat helpt alleen op de vaten die werkelijk door de raffinaderij gaan.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Twee marges met een ander verhaal
De raffinagemarge is een modelmatige indicatie van het verschil tussen de waarde van brandstoffen en de prijs van de gebruikte ruwe olie. Zij is geen nettowinst per vat. Energie, onderhoud, transport, productmix en regionale prijsverschillen komen daarna. Toch is de stijging van $24 naar $42 een duidelijk gunstig signaal voor het derde kwartaal.
De chemische marge daalde juist naar $208 per ton, vanaf $270. Chemie reageert op andere markten: industriële productie, bouw, verpakkingen en wereldwijde capaciteit. Wanneer veel nieuwe fabrieken dezelfde basischemicaliën produceren, kunnen marges lang zwak blijven. Een raffinagerally kan dus een structureler chemisch probleem tijdelijk maskeren.
Dit vult onze eerdere uitleg over de raffinagemarge als thermometer aan. De nieuwe informatie zit niet alleen in de hogere thermometerstand, maar in de combinatie met lagere benutting en zwakkere chemie. Shell kan een hoge theoretische marge hebben en toch minder verdienen wanneer logistiek of onderhoud de volumes beperkt.
Het rekenmodel in de module gebruikt daarom een eenvoudige index. De raffinagemarge wordt vermenigvuldigd met de benutting en opgeteld bij een geschaalde chemische marge. Dat is geen winstprognose. Het maakt alleen zichtbaar dat een verandering in volume of chemie een deel van de headline-marge kan opeten.
Kasstroom kan verder afwijken
De kwartaalupdate bevat nog twee belangrijke punten. Integrated Gas verwachtte productie van 740.000 tot 780.000 vaten olie-equivalent per dag, hoger dan 631.000 in het tweede kwartaal. LNG-volumes werden geraamd op 7,2 tot 7,6 miljoen ton, iets onder 7,7 miljoen. Upstreamproductie bleef met 1,735 tot 1,835 miljoen vaten olie-equivalent per dag ongeveer rond het vorige kwartaal.
Daarnaast verwacht Shell een kasuitstroom van $2,5 miljard door de timing van Duitse emissiecertificaten. Het bedrijf gaf ook een brede werkkapitaalbandbreedte van een uitstroom van $4 miljard tot een instroom van $1 miljard. Werkkapitaal is het geld dat tijdelijk vastzit in voorraden, vorderingen en betalingen. Een winstgevend kwartaal kan daardoor toch een zwakke operationele kasstroom hebben.
Het optimistische argument is dat Shell juist door zijn brede keten schokken kan opvangen. Sterke raffinage, hogere gasproductie en handel kunnen een zwakke chemische markt compenseren. De onderneming koopt bovendien aandelen in, waardoor dezelfde winst over minder stukken wordt verdeeld.
Het tegenargument is dat die spreiding geen garantie voor stabiele vrije kasstroom is. Olie- en gasprijzen, raffinagemarges en handelsresultaten kunnen tegelijk draaien. Aandeleninkoop creëert vooral waarde wanneer Shell onder de intrinsieke waarde koopt en de balans niet uitholt. In onze analyse van de inkoop staat waarom minder aandelen ook de gevoeligheid per overblijvend aandeel vergroot.
Wat moet €46,515 waarmaken?
Bij ongeveer 2,92 miljard aandelen komt de marktwaarde rond €136 miljard uit. Bij 9% gewenst rendement moet die waarde in 2029 ongeveer €176 miljard bedragen. Tegen tien keer de winst is dan circa €17,6 miljard nettowinst nodig. Bij een genormaliseerde winstmarge van 7% hoort daar ongeveer €251 miljard omzet bij. Voor Shell is omzet minder bruikbaar dan kasstroom, maar de omgekeerde berekening laat zien welke winstorde de prijs vraagt.
De uitkomst hangt sterk af van de olie- en gasprijs en van de gekozen multiple. Een hogere multiple is alleen logisch wanneer beleggers meer vertrouwen krijgen in stabiele kasstromen en de energietransitie geen grote afboekingen vraagt. Een lagere multiple past bij meer cycliciteit, hogere investeringen of twijfel over de levensduur van activa.
In het bearscenario dalen grondstof- en raffinagemarges, blijft chemie zwak en neemt de waardering af. Het middenpad gebruikt gematigde energieprijzen, normaliserende raffinage en voortdurende uitkeringen aan aandeelhouders. Het gunstige pad vraagt sterke LNG- en handelsresultaten, discipline in investeringen en een gunstige productmix.
De koersen zijn mogelijke jaareindewaarden in euro. Dividend komt daar als totaalrendement eventueel bovenop en is niet dubbel in de koers opgenomen. De scenario's zijn geen voorspellingen en reageren sterk op aannames over energieprijzen en kapitaaluitgaven.
De afweging
De hogere raffinagemarge maakt het derde kwartaal waarschijnlijk beter dan de chemische marge alleen suggereert. Tegelijk voorkomt de lagere benutting dat de volledige stijging rechtstreeks in winst wordt omgezet. De werkkapitaalbeweging en Duitse emissiebetaling kunnen bovendien maken dat kasstroom en winst tijdelijk uiteenlopen.
Bij €46,515 is het middenpad verdedigbaar wanneer Shell de sterke delen van de portefeuille gebruikt om schuld, dividend en inkoop te financieren zonder de balans kwetsbaarder te maken. Het bewijs komt op 29 oktober niet uit één opvallende marge, maar uit de aansluiting tussen segmentresultaten, werkkapitaal en vrije kasstroom. Pas wanneer die drie samen sterk zijn, verdient de derdekwartaalmix ook een hogere waarde per aandeel.
Opmerkingen