De obligatiemarkt geeft hetzelfde signaal af als vlak voor 2008

In het kort:

• De Amerikaanse obligatierente staat weer op niveaus die sinds vlak voor de Great Recession niet meer zijn gezien.

• De huizenmarkt VS oogt minder kwetsbaar dan toen, vooral door strengere kredietchecks en veel vaste hypotheken.

• De vraag verschuift naar commercieel vastgoed en private credit, waar hogere rentes sneller doorwerken in zwakke leningen.

De Amerikaanse obligatierente is terug op een niveau dat beleggers liever niet met 2008 vergelijken. Het rendement op de tienjarige Amerikaanse staatslening staat op 5,18%, terwijl de dertigjarige rond 5,5% noteert. Zulke percentages zijn niet meer gezien sinds vlak voor de Great Recession, en dat maakt de obligatiemarkt opnieuw bepalend voor het beursverhaal.

De obligatiemarkt trekt de aandacht omdat dure financiering langzaam door het systeem kruipt. Na de Great Recession hield de Federal Reserve de rente ongeveer tien jaar rond nul om de economie te ondersteunen. Die periode van goedkoop geld is voorbij sinds de inflatie na de pandemie de Fed tot renteverhogingen dwong.

Dit jaar kwamen daar stijgende olieprijzen door de oorlog met Iran en nieuwe zorgen over de Amerikaanse staatsschuld bij. Vooral langlopende staatsleningen liepen daardoor verder op. Voor beleggers is dat relevant omdat deze rentes doorwerken in hypotheken, bedrijfsleningen, vastgoedfinanciering en uiteindelijk ook in de waardering van aandelen.

De vergelijking met 2008 ligt dan snel op tafel. Toch is de belangrijkste vraag niet of dezelfde crisis terugkomt. Interessanter is waar de kwetsbare plekken nu zitten, want de huizenmarkt van vandaag ziet er anders uit dan de huizenmarkt van toen.

Amerikaanse staatsrentes testen opnieuw de rek in kredietmarkten

Bron: Reuters

Waarom 2008 anders begon

De Great Recession begon bij slechte hypotheekleningen. Banken en andere kredietverstrekkers gaven veel subprimehypotheken aan mensen die de lasten eigenlijk niet konden dragen. Vaak was er geen aanbetaling nodig en werd inkomen, werk of vermogen nauwelijks gecontroleerd.

Die leningen bleven niet netjes op één balans staan. Ze werden verpakt in mortgage backed securities, hypotheekobligaties, en daarna opnieuw in complexere schuldproducten zoals collateralized debt obligations. Daardoor konden kredietverstrekkers blijven uitlenen, terwijl de kwaliteit van de onderliggende leningen verslechterde.

Veel huizenkopers hadden ook hypotheken met variabele rente. Die begonnen met lage introductietarieven, maar werden later aangepast naar veel hogere rentes. Toen huizenprijzen daalden en maandlasten stegen, kwam precies de groep met de minste financiële ruimte als eerste in de problemen.

Strengere hypotheekchecks maken huizenmarkt minder kwetsbaar dan in 2008

Bron: Reuters

Huizenmarkt VS heeft meer lucht

De huizenmarkt VS heeft nu meer bescherming dan in 2006 tot en met 2008. Banken liepen tijdens de vorige crisis forse reputatieschade op en de kredietpraktijk is sindsdien strenger geworden. Leningen zonder controle van inkomen, werk of vermogen bestaan nauwelijks nog.

Huizenkopers brengen vaker eigen geld in, waardoor zij meer overwaarde hebben. Dat maakt gedwongen verkoop minder waarschijnlijk zodra de markt afkoelt. Het betekent niet dat huizenprijzen niet kunnen dalen, maar de zwakste schakel van toen lijkt minder groot.

Ook de hypotheekstructuur is veranderd. Van de Amerikaanse hypotheken heeft 92% een vaste rente in plaats van een variabele rente. Daardoor voelen veel huishoudens de hogere marktrente niet meteen in hun maandlasten, terwijl dat vóór de Great Recession juist een belangrijke versneller van de problemen was.

Powell blijft spil in markt voor duurdere financiering

Bron: Reuters

Commercieel vastgoed oogt kwetsbaarder

Commercieel vastgoed voelt hogere rentes sneller dan veel particuliere huiseigenaren. Projecten die eerder goedkoop gefinancierd waren, moeten bij herfinanciering vaak tegen duidelijk hogere tarieven door. Dan wordt zichtbaar welke gebouwen of leningen alleen werkten in een wereld met bijna gratis geld.

Daar wringt het meer dan bij de doorsnee hypotheekbezitter. Veel huishoudens zitten nog op gunstige hypotheekrentes en hebben overwaarde. Bij commercieel vastgoed is de buffer minder vanzelfsprekend, vooral wanneer inkomsten tegenvallen en leningen aflopen.

Hogere rendementen kunnen ook kapitaalmarkten droger maken. Beleggers eisen meer vergoeding voor kredietrisico en worden kritischer op minder liquide leningen. Complexe financieringen die bij lage rente makkelijk kopers vonden, krijgen dan een zwaardere test.

Private credit krijgt stresstest

Private credit staat nadrukkelijker in beeld omdat veel leningen buiten het traditionele banksysteem zijn verstrekt. Die markt groeide juist sterk in jaren waarin goedkoop geld ruim beschikbaar was. Nu geld duurder blijft, wordt duidelijker welke kredietnemers hun schuldlast echt kunnen dragen.

Wanbetalingen in private credit bereikten eerder dit jaar het hoogste niveau in vijf jaar. Dat cijfer is geen bewijs van een brede kredietcrisis, maar het past wel bij een markt waarin de rente opnieuw selecteert. Niet elke lening die werkte bij lage rente, werkt ook met staatsrentes rond de huidige niveaus.

Opvallend is dat de waarschuwing niet uit één hoek komt. De huizenmarkt kan verder afkoelen en verliezen zijn niet uitgesloten, maar de grotere spanning lijkt elders te zitten. Commercieel vastgoed en private credit hebben minder harde bescherming van vaste hypotheken en strengere consumententoetsen.

Fed blijft de spil

De Fed speelde ook vóór de vorige crisis een rol via hogere rentes. In 2006 verhoogde de centrale bank de federal funds rate meerdere keren om de economie af te remmen. Dat werkte door in langlopende rendementen en uiteindelijk in hypotheeklasten.

Vandaag is de aanloop anders, maar het kanaal blijft herkenbaar. Eerst worden nieuwe leningen duurder. Daarna komen herfinancieringen aan de beurt en pas later worden zwakke balansen zichtbaar.

Daarom draait het nu minder om een herhaling van 2008 dan om de normalisatie van kredietverliezen. Sinds de Great Recession, die formeel 18 jaar geleden begon, hebben lage rentes en steunmaatregelen veel problemen vooruitgeschoven. De huidige obligatiemarkt test hoeveel van die rek nog over is.

Obligatiemarkt bepaalt waar pijn komt

De Amerikaanse obligatierente blijft voorlopig het ijkpunt voor de rest van de kredietmarkt. Zolang de tienjarige staatslening op 5,18% staat en de dertigjarige rond 5,5% noteert, blijft financiering duurder dan veel partijen gewend zijn. Dat hoeft geen crash op te leveren, maar het maakt slechte leningen moeilijker te verbergen.

Voor de huizenmarkt VS is de uitgangspositie sterker dan vóór de Great Recession. Voor commercieel vastgoed en private credit ligt die zekerheid minder voor de hand. De komende signalen zitten daarom vooral in nieuwe wanbetalingen, herfinancieringen tegen hogere rentes en de volgende stap van de Fed.