NASA biedt Voyager een grote kans, maar nog geen miljardenomzet
In het kort
NASA heeft de aanbesteding voor commerciële ruimtestations geopend, met een maximaal contractbedrag van afgerond $34,1 miljard. Dat is geen toegezegde omzet voor Voyager Technologies, dat via Starlab meedingt. De vaak aangehaalde bedragen voor bemande vluchten en bevoorrading zijn bovendien geen eenvoudige opbrengstenrekening voor de stationbouwer. Voyager heeft een geloofwaardige kans, maar bij een koers van $25,39 moet ook buiten Starlab veel goed gaan om de waardering te dragen.
Een grote, betrouwbare klant die jarenlang onderzoeksruimte nodig heeft, kan een jonge industrie op gang helpen. Dat maakt NASA’s nieuwe aanbesteding belangrijk voor commerciële ruimtevaart. Voor Voyager Technologies, het beursgenoteerde bedrijf achter een belangrijk deel van Starlab, kan een overwinning de vooruitzichten ingrijpend veranderen.
Toch is de stap van een aanbesteding van $34,1 miljard naar een aantrekkelijk aandeel groter dan de krantenkop doet vermoeden. NASA bestelt geen station dat morgen wordt afgeleverd. Het zoekt bedrijven die eerst ontwikkeling, financiering, bouw en certificering moeten doorlopen. Daarna moeten de diensten voldoende opleveren om de investeringen terug te verdienen. Juist in die tussenliggende jaren kan een aantrekkelijk bedrijfsproject voor bestaande aandeelhouders duur worden.
NASA koopt diensten en houdt ruimte om minder af te nemen
Op 9 oktober publiceerde NASA de definitieve aanvraag voor voorstellen. Inschrijven kan tot 8 december 2026; de eerste contracttoekenningen worden in het voorjaar van 2027 verwacht. NASA wil aanvankelijk twee of meer partijen ondersteunen. Daarna volgt opnieuw concurrentie voor verdere ontwikkeling, certificering en dienstverlening. Het gaat om private bestemmingen die NASA van onderzoeksruimte én vervoer kunnen voorzien, niet om de aankoop van één eigen overheidsstation. Dat staat in NASA’s aankondiging van 9 oktober.
De contractvorm combineert vaste prijzen voor afgesproken prestaties met een raamwerk waarin latere opdrachten worden verstrekt. In onderdeel B.8 van de aanbesteding 80JSC027R0004 staat een minimale garantie van $100 miljoen en een maximumbedrag van $34,063 miljard. De overheid is boven dat minimum niet automatisch tot afname verplicht. Het plafond beschrijft de mogelijke omvang van het programma, niet de waarde van een reeds gevulde orderportefeuille bij Voyager.
De looptijd maakt het verschil nog groter. NASA rekent op een basisperiode van april 2027 tot en met maart 2035, met opties tot maart 2039 en vervolgens maart 2042. Dat zijn mogelijke bestedingen over vijftien jaar, verspreid over ontwikkeling en dienstverlening. Opties hoeven niet te worden benut. Een dollar die pas over tien jaar binnenkomt, is bovendien minder waard dan een dollar vandaag.
Er zit wel degelijk houvast in het plan. Volgens de NASA-presentatie van 15 oktober krijgt een partij die de volgende ontwikkelfase wint een uitgebreidere minimumgarantie voor vier dienstverleningsmissies, waarvan minstens twee standaardmissies. Bij langdurige vertraging kan die garantie worden verlaagd. De presentatie gaat vanwege het budget uit van één partij in de volgende fase, met ruimte voor een andere uitkomst. Een eerste selectie is dus waardevol, maar nog geen eindoverwinning.
De miljardenrekensom haalt vervoer en stationomzet door elkaar
Het artikel van The Motley Fool van 18 oktober rekent met vier bemande missies en acht bevoorradingsmissies over vier jaar. Bij respectievelijk $325 miljoen en $300 miljoen per vlucht komt dat uit op $3,7 miljard in totaal, of gemiddeld $925 miljoen per jaar. De genoemde $1,85 miljard per jaar hoort bij twee bemande en vier bevoorradingsmissies ieder jaar. Dat is tweemaal zoveel activiteit als het minimum waarmee het artikel zelf begint.
Maar ook die gecorrigeerde $925 miljoen is geen omzetprognose voor Starlab. Ars Technica duidt de bedragen op 9 oktober als ramingen van NASA voor vervoer van bemanning en vracht. NASA’s eigen presentatie bevestigt dat het voor de eerste vier missies op verzoek vervoer en ondersteunende diensten kan aanleveren. De aanbieders moeten prijzen voor de complete dienstverlening indienen.
Economisch maakt dat veel uit. Wanneer NASA vervoer zelf regelt, wordt die vervoersrekening geen omzet van de stationexploitant. Wanneer de exploitant het vervoer inkoopt en doorberekent, staat tegenover die omzet een rekening van een vervoerder. Een hoge totale contractwaarde vertelt dan nog steeds weinig over de marge op het station. Voor de aandeelhouder zijn bezetting, exploitatiekosten en investeringen bepalender dan de optelsom van alle rekeningen rond een vlucht.
Starlab heeft sterke partners, maar Voyager bezit niet alles
De positieve kant verdient aandacht. Een bruikbaar ruimtelaboratorium vraagt technische kennis, veiligheidsprocedures en relaties met onderzoeksinstellingen die niet eenvoudig zijn na te bouwen. Een langdurige NASA-opdracht kan klanten en financiers vertrouwen geven. Als dezelfde infrastructuur daarnaast commerciële experimenten ondersteunt, kunnen de vaste kosten over meer gebruikers worden verdeeld.
Starlab combineert Voyager met onder meer Airbus, Mitsubishi Corporation, MDA Space en Palantir. Hilton en Northrop Grumman worden in het partneroverzicht van 19 augustus als strategische partners genoemd. Een partner, leverancier en mede-eigenaar hebben niet automatisch hetzelfde economische belang. De aanwezigheid van bekende namen is geen toezegging dat zij alle toekomstige financiering dragen.
Voyager rapporteerde per 30 juni een belang van 61,2% in Starlab. Op 19 augustus werd een investering van Global Venture Management aangekondigd, zonder openbaar bedrag of bijgewerkt eigendomspercentage. Het percentage van juni kan daarom niet zonder meer als actuele verdeelsleutel worden gebruikt. Voyager neemt Starlab volledig op in zijn geconsolideerde cijfers, terwijl een deel van het economische resultaat andere eigenaren toekomt. Dat onderscheid staat in het halfjaarverslag bij de SEC.
Ook technische vereenvoudiging heeft een keerzijde. Starlab wil het station met één Starship-vlucht lanceren, zoals het in januari 2024 bekendmaakte. Dat beperkt assemblage in de ruimte, maar maakt de planning afhankelijk van één grote lancering en een passend lanceervoertuig. Een vertraging betekent langer betalen voor mensen en ontwikkeling voordat exploitatie-inkomsten beginnen. Zoals ook bij AST SpaceMobile blijft technische vooruitgang iets anders dan bewezen winstgevendheid.
De financiering is minstens zo belangrijk als de gunning
Voyager heeft al bestaande defensie- en ruimtevaartactiviteiten. In het tweede kwartaal bedroeg de omzet $52,7 miljoen, tegenover $45,7 miljoen een jaar eerder. Dat is ongeveer 15,5% groei op jaarbasis. Het bedrijf benadrukte daarnaast 51% groei tegenover het voorafgaande kwartaal; dat is een andere vergelijking. Het verlies voor gewone aandeelhouders bedroeg $46,5 miljoen. De jaaromzetverwachting van $275 miljoen tot $305 miljoen bevat ook overnamebijdragen, waaronder Astrobotic, dat op 10 juli werd overgenomen.
De kasstroom laat zien hoeveel financiering de combinatie vraagt. In de eerste zes maanden ging $84,0 miljoen uit de operationele activiteiten. Daar kwamen $86,7 miljoen investeringen in materiële activa bij. Tegenover die investeringen stond $31,1 miljoen aan subsidies. Volgens Voyagers eigen definitie resteerde daardoor een negatieve vrije kasstroom van $139,6 miljoen. Zonder die investeringssubsidies bedroeg het tekort $170,7 miljoen. Deze bedragen volgen uit de aansluiting van kasstroom naar vrije kasstroom in het halfjaarverslag.
Niet iedere dollar van dit tekort is verloren geld. Investeringen kunnen toekomstige omzet mogelijk maken. Maar ze moeten wel worden betaald voordat die omzet ontstaat. Starlab levert volgens het halfjaarverslag nog geen klantomzet; ontvangen ontwikkelingssteun mag niet worden verward met een bewezen commerciële exploitatie.
Per 30 juni stond $373,4 miljoen kasgeld tegenover $460 miljoen hoofdsom aan converteerbare leningen. Van het kasgeld zat $48,4 miljoen bij Starlab en dat was niet vrij beschikbaar voor alle activiteiten. Vervolgens kostte de afronding van Astrobotic $96,1 miljoen aan contanten, naast aandelen en verdere voorwaardelijke betalingen. De kaspositie van juni is dus geen actuele kasstand van oktober. Nieuwe financiering kan komen van klanten, projectpartners, kredietverstrekkers of aandeelhouders. Iedere route heeft andere gevolgen voor risico, rente en het belang per aandeel.
De huidige koers vraagt al om een flinke groeisprong
De koers in de De Belegger-marktdata was op 19 oktober om 20.20 uur Nederlandse tijd $25,39. Met de circa 61,03 miljoen uitstaande aandelen van beide klassen die Voyager per 31 juli meldde, correspondeert dat met ongeveer $1,55 miljard aandelenwaarde. Dit is een benadering met een eerder gerapporteerd aantal aandelen, geen exacte volledig verwaterde waardering op de minuut.
Die aandelenwaarde bedraagt ongeveer 5,3 keer het midden van de omzetverwachting voor 2026. Dat is geen verhouding tussen ondernemingswaarde en omzet: schuld en kasgeld zijn daarin nog niet verwerkt. Wel maakt het duidelijk dat beleggers aanzienlijk meer betalen dan de huidige jaaromzet. Daarvoor moeten toekomstige groei, betere marges en Starlab iets wezenlijks opleveren.
Een winstmultiple op de huidige verliezen helpt weinig. Daarom gebruiken de onderstaande scenario’s een afzonderlijke waardering van de activiteiten buiten Starlab en van Voyagers eigen Starlab-belang. Het zijn expliciete rekenaannames, geen bedrijfsprognoses of getaxeerde marktwaarden. De formule is: omzet buiten Starlab maal de gekozen omzetmultiple, plus de nettowaarde van het Starlab-belang, minus de nettoschuld buiten Starlab. Deel dat door het veronderstelde toekomstige aantal verwaterde aandelen.
Het lage pad veronderstelt geen waarde voor het Starlab-belang en aanhoudende financieringsdruk. In het middenpad groeit de omzet buiten Starlab van $450 miljoen in 2027 naar $800 miljoen in 2029. Het hoge pad vraagt $1 miljard in 2029 en een waardevol Starlab-belang. Zelfs het middenpad is ambitieus vergeleken met het omzetdoel voor 2026.
De omzetmultiples van twee, drie en vier zijn geen gemeten sectorgemiddelden. Als waarderingsanker corresponderen ze met twintig keer de operationele winst bij uiteindelijk haalbare marges van respectievelijk 10%, 15% en 20%. Die marges zijn aannames voor een volwassen bedrijf, geen huidige prestaties. Vallen ze lager uit, dan wordt dezelfde omzet minder waard. Belastingen, vervangingsinvesteringen en werkkapitaal zorgen er bovendien voor dat operationele winst niet volledig als vrije kasstroom beschikbaar is.
De waarde voor Starlab betreft uitsluitend Voyagers belang, na rekening te houden met andere eigenaren, projectschuld en nog benodigde projectinleg. Die posten worden niet nogmaals bij de moeder afgetrokken. De oplopende aandelenaantallen en nettoschuld modelleren afzonderlijk de financiering buiten het project. De werkelijke mix kan anders uitvallen. Converteerbare leningen vragen daarbij een consistente behandeling: bij omzetting verdwijnt schuld en komen aandelen erbij. Beide nadelen volledig meetellen zou de aandeelhouder dubbel belasten.
Wat moet er gebeuren voor tien procent rendement?
De rekensom kan ook andersom. Wie bij $25,39 begint en over precies drie jaar 10% jaarlijks koersrendement wil behalen, heeft een koers van ongeveer $33,79 nodig. Dividend, wisselkoersen en belastingen blijven in dit rekenvoorbeeld buiten beschouwing. Bij de overige aannames van het middenpad voor 2029 vraagt dat ongeveer $723 miljoen omzet buiten Starlab, én $700 miljoen nettowaarde voor Voyagers Starlab-belang.
Verdwijnt die veronderstelde Starlab-waarde, dan stijgt de benodigde omzet buiten Starlab naar ongeveer $956 miljoen bij dezelfde multiple, schuld en aandelen. De huidige koers leunt dus al op een behoorlijke ontwikkeling van het bedrijf. Het contractplafond van NASA is geen extra bedrag dat zonder verdere voorwaarden boven op die waardering kan worden gezet.
Dat maakt Voyager interessant om te volgen, maar op basis van deze aanbesteding nog geen overtuigende koop. Het sterkste positieve scenario is serieus: Starlab wint, krijgt uitvoerbare contractvoorwaarden, financiert de bouw tegen aanvaardbare voorwaarden en trekt naast NASA meer betalende klanten. Dan kan het belang voor Voyager veel waard worden.
De doorslaggevende onzekerheid is hoeveel kapitaal en tijd nodig zijn voordat die waarde ook bij bestaande aandeelhouders terechtkomt. Een eerste NASA-selectie zou de kans op succes vergroten, maar voor een positievere afweging zijn vooral een gedekte financiering, concrete mijlpalen en betere kasstromen buiten Starlab nodig. Zolang die ontbreken, weegt de prijs van de belofte zwaarder dan het indrukwekkende bedrag boven de aanbesteding.
Opmerkingen