Heeft deze Europese 'beleggers favoriet' eindelijk de bodem bereikt?
In het kort:
Coloplasts kernactiviteiten groeien weer degelijk, met sterke prestaties in Amerikaanse chronische zorg en urologie.
De overnames hebben het rendement op geïnvesteerd vermogen teruggebracht van meer dan 30% naar circa 15%. Kerecis is daarvan het pijnlijkste voorbeeld.
De centrale vraag is daarom of de huidige verbetering uitgroeit tot herstel van de oude compounderkwaliteit, of slechts de kracht van de oorspronkelijke kernactiviteiten bevestigt.
Rond Coloplast is een vertrouwd beursverhaal ontstaan. Een ooit uitzonderlijk winstgevende onderneming deed grote overnames, verloor een flink deel van haar kapitaalefficiëntie en zag de beurskoers hard dalen. De stabiele groeimachine leek ontspoord.
Koers Coloplast
Dat beeld heeft een stevige feitelijke basis. Coloplast betaalde ongeveer 2,5 miljard dollar voor Atos Medical en 1,3 miljard dollar voor Kerecis. Daarmee werd het bedrijf breder, terwijl ook de hoeveelheid geïnvesteerd kapitaal en de operationele complexiteit toenamen. Het rendement op geïnvesteerd vermogen, kortweg ROIC, zakte van historisch meer dan 30% naar ongeveer 15%.
ROIC meet hoeveel operationele winst een onderneming verdient op het geld dat in haar activiteiten is gestoken. Voor een langetermijnbelegger is dat belangrijker dan één sterk kwartaal. Een bedrijf dat jarenlang veel rendement behaalt op iedere geïnvesteerde kroon, kan winstgevend blijven groeien. Zodra dat rendement halveert, verandert de kwaliteit van die groei.
Kerecis maakte het probleem zichtbaar. Veranderde Amerikaanse vergoedingsregels verstoorden de verkoop van biologische wondproducten in de poliklinische markt. Coloplast boekte vervolgens DKK 3 miljard af op de overname. In het derde kwartaal daalde de omzet van Biologics organisch met 6% en drukte Kerecis de groepsmarge met ongeveer een half procentpunt.
Daarmee is Kerecis uitgegroeid tot de lakmoesproef voor Coloplasts kapitaalallocatie. Een herstel zou aantonen dat de overgenomen technologie binnen een andere commerciële aanpak alsnog waarde kan opleveren. Aanhoudende stagnatie zou erop wijzen dat een deel van het geïnvesteerde geld structureel te weinig rendeert.
Maar klopt het sombere beeld voor het hele bedrijf?
Meer dan 75% van Coloplasts omzet komt uit chronische zorg, vooral stomazorg en continentiezorg. Veel gebruikers hebben deze producten dagelijks en langdurig nodig. Wanneer een stomazak goed aansluit of een katheter prettig functioneert, is overstappen onaantrekkelijk. Productkwaliteit, gewenning en relaties met zorgverleners zorgen daardoor voor terugkerende vraag.
Die economische kern vertoont weinig tekenen van verval. De groepsomzet groeide in het derde kwartaal organisch met 6%. Stomazorg kwam uit op 5% groei en continentiezorg op 8%. De Luja-katheters leverden een belangrijke bijdrage, terwijl de Amerikaanse activiteiten dubbelcijferige groei lieten zien. Ook Interventional Urology groeide stevig, aangevoerd door producten voor mannengezondheid.
De kasstroom bevestigt dat de onderliggende machine nog functioneert. Over de eerste negen maanden steeg de vrije kasstroom met 16% tot DKK 4,1 miljard. Gecorrigeerd voor overname- en desinvesteringseffecten bedroeg de stijging 27%. Van iedere DKK 100 omzet bleef ongeveer DKK 20 aan vrije kasstroom over.
Vrije kasstroom
Daar staat een schuld van DKK 22,9 miljard tegenover, deels ontstaan door de overnames. De verhouding tussen schuld en operationele winst voor afschrijvingen bedroeg ongeveer 2,5. Coloplast kan zijn verplichtingen dragen dankzij de sterke kasstroom, al beperkt de schuld de ruimte voor nieuwe grote overnames. Het voornemen om tot 2030 geen omvangrijke acquisities te doen, verschuift de aandacht daarom naar uitvoering binnen de bestaande portefeuille.
De Verenigde Staten leveren ongeveer een kwart van de groepsomzet, terwijl het land de grootste medtechmarkt ter wereld vormt. In Amerikaanse stomazorg staat Coloplast op de derde plaats met een marktaandeel van circa 15% tot 20%. Dat ligt ruim onder zijn wereldwijde positie. Ook in continentiezorg is het Amerikaanse aandeel, ondanks een leidende positie, lager dan het mondiale gemiddelde.
Die achterstand creëert ruimte, maar vormt geen automatische groeigarantie. Gevestigde concurrenten beschikken over langdurige relaties met distributeurs, verzekeraars en zorginstellingen. Coloplast moet productvoordelen vertalen naar plaatsing, vergoeding en dagelijks gebruik. De recente dubbelcijferige groei laat zien dat dit mogelijk is, mede dankzij nieuwe producten. Of dat tempo standhoudt, moet nog blijken.
Bij Kerecis kiest Coloplast inmiddels een andere route. De commerciële aandacht verschuift van poliklinische zorg naar ziekenhuizen en gespecialiseerde behandelcentra. Het grootste deel van de Kerecis-omzet komt al uit deze omgeving en de verkoop binnen de intramurale markt groeide over de eerste negen maanden dubbelcijferig. Een beter gerichte verkooporganisatie moet vanaf ongeveer het tweede kwartaal van boekjaar 2026/27 een duidelijker herstel zichtbaar maken.
Dat herstel vraagt investeringen. Coloplast wil meer besteden aan innovatie en Amerikaanse commerciële slagkracht. Tegelijk wil het capaciteit vrijmaken door de organisatie te vereenvoudigen en ondersteunende kosten terug te dringen. De spanning is helder: extra investeringen kunnen toekomstige groei versterken, terwijl ze op korte termijn de marge onder druk kunnen zetten.
Wanneer is herstel bewezen?
Voor het lopende boekjaar rekent Coloplast op 5% tot 6% organische omzetgroei, circa 5% groei van de operationele winst in constante valuta en een ROIC van ongeveer 15%. De ambitie voor 2029/30 ligt aanzienlijk hoger: 7% tot 8% organische groei en een ROIC boven 20%.
Alleen een hogere omzetgroei is onvoldoende om de oude kwaliteit te herstellen. Wanneer daar steeds meer kapitaal voor nodig is, blijft het rendement achter. De overtuigendste signalen zouden daarom gelijktijdig moeten verschijnen: aanhoudende groei in chronische zorg, winstgevend herstel bij Kerecis, een stabiele of verbeterende marge en een oplopende ROIC.
Opmerkingen