Dit aandeel keldert -52%, toch zien veel beleggers nu juist kansen

Jelger Sparreboom
4 uur geleden
7 minuten om te lezen

In het kort:

$CSU daalde circa 52% door bredere AI-sentimentdruk op software en extra onzekerheid na het onverwachte vertrek van oprichter Mark Leonard.
Het bedrijf is mogelijk minder kwetsbaar dan typische SaaS-spelers omdat het mission critical verticale software bezit met hoge overstapkosten en veel terugkerende onderhoudsinkomsten.
De operationele cijfers blijven sterk met groeiende cashflow en doorlopende acquisities, terwijl de waardering is gedaald naar ongeveer 22x EV/EBIT.

De koersdaling van Constellation Software (CSU) in 2025 en 2026 voelt op het eerste gezicht vreemd. Het bedrijf werd jarenlang gezien als een van de meest betrouwbare compounders op de beurs, met een uitzonderlijk trackrecord in kapitaalallocatie en een bedrijfsmodel dat nauwelijks afhankelijk lijkt van hypes. Toch daalde het aandeel ongeveer 52% in Amerikaanse dollars. De verklaring ligt grotendeels in sentiment. De markt begon softwarebedrijven collectief opnieuw te waarderen door de opkomst van generatieve AI en AI-agents, die in theorie softwareontwikkeling drastisch goedkoper en sneller kunnen maken.

Koers CSU als % vanaf hoogtepunt

Veel beleggers vrezen dat software in de toekomst minder waardevol wordt, omdat AI het makkelijker maakt om producten te bouwen en concurrentie sneller op te schalen. Het idee is dat de traditionele verdedigingsmuren van softwarebedrijven kunnen afbrokkelen. Wanneer functionaliteit sneller gekopieerd kan worden, wordt het lastiger om hoge prijzen te vragen en klanten langdurig vast te houden. Dat soort zorgen leidde tot een brede selloff in software, waarbij er weinig onderscheid werd gemaakt tussen sterke en zwakke bedrijfsmodellen.

CSU werd ook in die beweging meegezogen, ondanks dat het bedrijf in veel opzichten een atypisch softwarebedrijf is. Het is geen klassiek SaaS-platform dat afhankelijk is van snelle productinnovatie en marketing. CSU is eerder een holding met honderden nichebedrijven die verticale software leveren. Verticale software betekent software die gebouwd is voor één specifieke sector of proces, zoals systemen voor ziekenhuizen, openbaar vervoer, lokale overheden of logistieke bedrijven. Dit soort software is vaak diep geïntegreerd in dagelijkse workflows. Daardoor zijn overstapkosten hoog. Dat is een belangrijk begrip voor beleggers, omdat hoge overstapkosten vaak leiden tot stabiele omzet en voorspelbare cashflows.

De selloff werd bovendien versterkt door een tweede gebeurtenis: oprichter en CEO Mark Leonard trad onverwacht terug vanwege gezondheidsredenen. Leonard stond bekend als een uitzonderlijk rationele kapitaalallocateur en had binnen de beleggerswereld een bijna mythische reputatie. Zijn vertrek was dus meer dan een wisseling van CEO. Voor veel beleggers voelde het alsof een essentieel onderdeel van het CSU-verhaal wegviel. De koers reageerde alsof er structureel risico was toegevoegd, zelfs al bleven de operationele prestaties overeind.

Waarom CSU een ander soort softwarebedrijf lijkt

Constellation Software beschrijft zichzelf in zijn eigen rapportage als een bedrijf dat verticale marktsoftware koopt, beheert en verder uitbouwt. De strategie is helder: het koopt bedrijven met mission critical software, oftewel software die essentieel is voor de bedrijfsvoering van klanten. In veel gevallen draait een organisatie letterlijk op deze systemen. Dat betekent dat uitval of migratie grote operationele risico’s kan veroorzaken.

Het verdienmodel van CSU bestaat grotendeels uit terugkerende inkomsten. Het bedrijf haalt het grootste deel van zijn omzet uit onderhoudscontracten en andere recurring fees. Dit zijn contracten waarbij klanten jaarlijks betalen voor support, updates en continuïteit. In het derde kwartaal van 2025 kwam ongeveer $2,2 miljard van de $2,95 miljard omzet uit “maintenance and other recurring” inkomsten. Dit type omzet is voor beleggers aantrekkelijk, omdat het meestal stabieler is dan licentie-inkomsten of projectmatige dienstverlening. Het lijkt op een abonnement, alleen is het vaak minder gevoelig voor consumententrends omdat het gekoppeld is aan essentiële processen.

Dat brengt ons bij de economische moat van CSU. Een moat is het duurzame concurrentievoordeel van een bedrijf, het mechanisme dat voorkomt dat concurrenten de winstgevendheid eenvoudig kunnen aanvallen. Bij CSU zit die moat niet per sé in technische superioriteit. De software is soms zelfs relatief simpel. De moat zit vooral in integratie, datahistorie, betrouwbaarheid en support. Veel klanten hebben geen intern IT-team dat even een alternatief systeem kan implementeren. Ze betalen liever door voor een oplossing die al jaren draait en waarvan ze weten dat er support beschikbaar is.

Dit is precies waarom sommige langetermijnbeleggers CSU zien als een bedrijf dat minder kwetsbaar is voor AI-disruptie dan veel andere softwarebedrijven. AI kan code sneller schrijven, maar dat betekent niet automatisch dat een nieuw product meteen het vertrouwen krijgt om een busnetwerk of ziekenhuisadministratie over te nemen. In verticale markten draait het vaak om continuïteit en verantwoordelijkheid. Als een systeem faalt, zijn de gevolgen direct zichtbaar. Daardoor zijn klanten terughoudend met overstappen, zelfs wanneer er goedkopere alternatieven bestaan.

De acquisitiestrategie van CSU is minstens zo belangrijk als de software zelf. Het bedrijf herinvesteert zijn vrije kasstroom voortdurend in nieuwe overnames. Dat maakt CSU tot een compounding machine, een bedrijf dat kapitaal steeds opnieuw kan inzetten tegen aantrekkelijke rendementen. In de eigen definities van CSU wordt dat expliciet gemaakt. De onderneming berekent een maatstaf genaamd “free cash flow available to shareholders”, waarmee het laat zien hoeveel cash beschikbaar zou zijn als het geen nieuwe acquisities doet. Vervolgens benadrukt het dat de bedoeling juist is om die cash opnieuw te investeren in acquisities die aan de interne rendementseisen voldoen. Dit klinkt als een fondsmanager die een strikt mandaat volgt, en dat is ook ongeveer hoe CSU opereert.

In het derde kwartaal van 2025 steeg de operationele cashflow met 33% naar $685 miljoen. De free cash flow available to shareholders steeg zelfs 46% naar $529 miljoen. Tegelijk groeide de omzet met 16% naar $2,95 miljard. Dit zijn cijfers die wijzen op een robuuste basis, zelfs terwijl de beurskoers zwakker werd. In de eerste negen maanden van 2025 deed CSU bovendien voor ongeveer $955 miljoen aan acquisities. Dat bevestigt dat de motor blijft draaien. Voor beleggers is dit belangrijk, omdat het succes van CSU uiteindelijk afhangt van de vraag of het bedrijf zijn kapitaal tegen hoge rendementen kan blijven heralloceren.

Omzet CSU

AI als risico en als kans voor het CSU-model

Het AI-debat rond CSU draait om een fundamentele vraag. Wordt verticale software makkelijker te vervangen, of blijft het een markt waarin de echte barrières buiten de code liggen? De bear case is duidelijk. AI verlaagt de kosten om software te bouwen en kan toetredingsdrempels verlagen. CSU erkent dit risico ook expliciet in zijn eigen rapportage. Het bedrijf schrijft dat concurrenten AI mogelijk sneller kunnen inzetten en dat AI kan leiden tot meer prijsdruk en intensievere concurrentie. Daarnaast benoemt CSU juridische en reputatierisico’s rond AI, zoals privacy, bias, IP-claims en regulering.

Dat is geen formaliteit. Het laat zien dat management begrijpt dat AI een structurele factor wordt, en dat er scenario’s bestaan waarin bestaande softwarebedrijven minder pricing power houden. Pricing power betekent de mogelijkheid om prijzen te verhogen zonder klanten te verliezen. Als klanten gemakkelijker kunnen overstappen naar alternatieven, verzwakt dat vermogen.

Toch is er ook een plausibele bull case. CSU bezit honderden softwarebedrijven die al toegang hebben tot hun klanten en al ingebed zijn in processen en data. Als AI ontwikkelaars productiever maakt, kan CSU mogelijk sneller nieuwe functies bouwen en efficiënter onderhoud leveren. Dit kan marges ondersteunen en de waardepropositie van bestaande software versterken. In dat scenario fungeert AI als een versneller van productontwikkeling binnen een bestaande moat.

Belangrijk is dat CSU in zijn omzetmix sterk leunt op terugkerende inkomsten. Dat type omzet is vaak verbonden aan langdurige klantrelaties en contracten. Wanneer AI leidt tot meer software-innovatie, kan dat CSU dwingen om sneller te moderniseren, maar het bedrijf heeft vaak tijd. Klanten stappen niet snel over wanneer het systeem cruciaal is voor hun dagelijkse operaties. De echte bedreiging zou ontstaan als AI de overstapkosten drastisch verlaagt, bijvoorbeeld door migraties en implementaties te automatiseren. Dat is een risico dat beleggers serieus nemen, omdat het een van de weinige mechanismen is die CSU’s klassieke moat kan aantasten.

Naast AI speelde ook het vertrek van Mark Leonard een rol in de herwaardering. Leonard werd gezien als een uitzonderlijk talent in kapitaalallocatie. Zijn vertrek zorgde voor onzekerheid over de cultuur van discipline. Toch is de opvolging intern geregeld. De nieuwe CEO Mark Miller is al decennialang betrokken bij CSU en heeft een achtergrond als softwareontwikkelaar. Dat kan relevant zijn in een AI-tijdperk, omdat de discussie rond software niet langer alleen over acquisities gaat, maar ook over hoe software onderhouden en verbeterd wordt wanneer de technologie sneller verandert.

Voor beleggers komt het uiteindelijk neer op waardering en verwachtingen. CSU noteert nu rond een EV/EBIT van 22. Dat is de verhouding tussen ondernemingswaarde en EBIT. Een lagere multiple betekent dat de markt minder groei of meer risico inprijst. Historisch was CSU vaak duur, omdat beleggers bereid waren een premie te betalen voor voorspelbare compounding. Wanneer die premie afneemt door AI-onzekerheid en leiderschapstransitie, ontstaat een situatie waarin de waardering mogelijk aantrekkelijker oogt dan voorheen.

EV/EBIT CSU

De kernvraag blijft of CSU zijn compoundingmodel kan volhouden. De cijfers suggereren dat cashflow en omzetgroei voorlopig intact zijn. De acquisitiemachine draait door. Het grootste debat gaat dus minder over het heden en meer over de duurzaamheid van het model richting 2030 en verder. Als CSU zijn terugkerende omzetbasis kan behouden en zijn kapitaal blijft herinvesteren tegen hoge rendementen, dan kan een lagere waardering op termijn moeilijk vol te houden zijn. Als AI daarentegen de overstapdrempels structureel verlaagt, dan kan de markt gelijk krijgen dat softwarebedrijven in het algemeen minder waard worden.

Daarom is CSU in deze AI-fears selloff een interessant geval. Het bedrijf lijkt niet te passen in het stereotype van kwetsbare software, terwijl het wel in dezelfde verkoopgolf is terechtgekomen. Dat maakt het aandeel voor sommige beleggers aantrekkelijker om opnieuw te analyseren, vooral omdat de operationele prestaties tot nu toe weinig tekenen geven van fundamentele zwakte.

Lees ook: Beste vastgoedfondsen in 2026

De onzekerheid rond waarderingen en toekomstige groei laat zien hoe belangrijk het is om tijdelijk minder risico te nemen wanneer marktsentiment omslaat. Voor beleggers kan het dan logisch zijn om een deel van het vermogen even te parkeren, terwijl wordt gewacht op meer duidelijkheid over rente, waarderingen en structurele trends. In zo’n context speelt ook de vergoeding op vrij beschikbaar spaargeld weer een grotere rol.

Raisin RenteBoost is een tijdelijke actie waarbij je op een vrij opneembare spaarrekening de eerste 3 maanden lang een gegarandeerde rente van 2,85% p.j. krijgt. Je spaargeld blijft dagelijks opvraagbaar en je kunt vrij storten en opnemen. Na deze periode kun je via één Raisin-account verder sparen bij meer dan 50 Europese banken, met actuele variabele rentes tot 1,91% p.j. of kiezen voor spaardeposito’s met looptijden van één maand tot tien jaar en rentes tot 3,15% p.j.