Deepdive Chapters Group: de toekomstige leider in VMS software?
- Daan Heijneman
- 30 minuten geleden
- 20 minuten om te lezen
In het kort:
Chapters Group investeerde in de eerste helft van 2025 al €288 miljoen in overnames, tegenover €144 miljoen in heel 2024.
De verwachte EBITDA voor 2025 ligt rond de €42 miljoen, met een groepsmarge van net onder de 25 procent.
Het management mikt op een groei van de winst per aandeel van €0,22 in 2024 naar maximaal €4,94 in 2032.
Wie de grote namen in de wereld van softwareconsolidatie opsomt, komt al snel uit bij giganten als Constellation Software of het Nederlandse Topicus. Maar onder de radar, diep verscholen in de Duitse beurs, timmert een relatief onbekende speler gestaag aan een indrukwekkend imperium. Chapters Group is geen techhype met snelle groeipraatjes, maar een zorgvuldig opgebouwde verzamelplaats voor mission critical softwarebedrijven, geleid door een jonge belegger met een langetermijnblik die zeldzaam is in Europa.
De beurskoers is inmiddels ook al flink opgelopen:
Geen flitsende apps, geen marketingcampagnes, geen Silicon Valley-glans. Wat Chapters bouwt, is trager, technischer en uiteindelijk veel taaier: een infrastructuur van digitale bedrijven die onmisbaar zijn voor hun klanten. Met een decentrale structuur, scherp financieel management en een groeiend web van loyale aandeelhouders, lijkt Chapters stilletjes precies dat te worden wat veel beleggers hopen te vinden: een Europese compounding-machine in wording.
De vraag is alleen, zien we het op tijd?
De filosofie van seriële overnames
Een van de meest fascinerende modellen binnen de beleggingswereld is dat van de zogeheten serial acquirer. Dit zijn bedrijven die hun groei niet primair halen uit het uitbreiden van de bestaande activiteiten, maar uit het systematisch overnemen van andere ondernemingen. Dit type groeistrategie wordt in de kern gekenmerkt door continuïteit en discipline, het management investeert niet incidenteel in één grote overname, maar bouwt aan een reeks van strategische aankopen die allemaal een bijdrage leveren aan een steeds sneller draaiend compoundingvliegwiel.
Deze aanpak wint vooral aan kracht wanneer de overnames plaatsvinden binnen een strak afgebakend domein, waarin voorspelbaarheid, herhaalbaarheid en schaalbaarheid samengaan. Voorbeelden zijn er inmiddels te over. Berkshire Hathaway gaf het goede voorbeeld in de industriële sfeer, Danaher deed het binnen medische technologie, en Constellation Software liet zien dat dit model ook uitstekend werkt in de softwarewereld. Wat ze gemeen hebben is een diep geloof in langetermijngroei, een top-down allocatiemodel waarin het rendement op kapitaal leidend is, en een decentrale structuur waarin de autonomie van de overgenomen bedrijven volledig behouden blijft.
Hoe het model van Constellation in de praktijk werkt:
Het grote voordeel van deze filosofie is de herhaalbaarheid. Iedere succesvolle overname creëert extra kasstroom, die weer kan worden ingezet voor de volgende stap. Mits goed uitgevoerd ontstaat er zo een exponentiële groeicurve die nauwelijks externe prikkels nodig heeft. De uitdaging is dat het een uitzonderlijk managementteam vereist, dat niet alleen kapitaaldiscipline weet te combineren met strategisch inzicht, maar ook over de mensenkennis beschikt om tientallen autonome bedrijfjes aan te sturen zonder de controle te verliezen.
De kracht van verticale software
Juist in dat licht is het opvallend hoe vaak serial acquirers hun pijlen richten op vertical market software, kortweg VMS. Waar veel softwarebedrijven mikken op horizontale, algemene toepassingen, denk aan Office, Zoom of Salesforce, is VMS gericht op specifieke niches. Het gaat om software die niet voor iedereen is, maar alles betekent voor een selecte groep gebruikers. Denk aan ERP-software voor orkesten, boekhoudsystemen voor tandartspraktijken of ticketsoftware voor stadsvervoer. Elk van deze markten is te klein om interessant te zijn voor grote techreuzen, maar groot genoeg om een stabiel en winstgevend bedrijf op te bouwen.
De verschillen tussen horizontale en verticale software:
En juist daarom zijn deze bedrijven zulke aantrekkelijke targets voor serial acquirers. De software is diep verweven met de operatie van de klant. Veranderen is ingewikkeld, riskant en zelden aantrekkelijk. De klantretentie is dan ook extreem hoog. Daarnaast werken veel van deze bedrijven met een licentiemodel, waardoor er een gestage stroom aan terugkerende omzet binnenkomt. Ze zijn bovendien asset light, wat betekent dat de operationele hefboom groot is, extra omzet leidt vrijwel direct tot extra winst.
Daar komt bij dat veel van deze VMS-bedrijven in handen zijn van hun oprichters. Ondernemers die ooit begonnen met een passie voor hun niche, een product ontwikkelden dat klanten werkelijk nodig hebben, en nu op zoek zijn naar opvolging. Ze willen hun levenswerk niet zomaar overdragen aan een anonieme private equitypartij, maar zoeken een partner die begrijpt wat hun bedrijf nodig heeft. Chapters speelt daar op in met het beloftevolle verhaal van permanent kapitaal en operationele autonomie, een boodschap die verrassend goed aansluit bij dit type verkoper.
Het samenspel als groeimotor
De combinatie van serial acquirer en VMS-software is geen toeval. Het is een strategische keuze die twee krachtbronnen verenigt, voorspelbaarheid aan de onderkant en schaalbaarheid aan de bovenkant. Voor bedrijven als Chapters is dit het perfecte speelveld. Iedere overname brengt niet alleen directe kasstroom en winst, maar ook toegang tot unieke expertise, loyale klantrelaties en een bewezen product. Omdat de bedrijven zelfstandig blijven opereren hoeven ze niet geïntegreerd te worden, iets wat bij veel andere buy-and-build modellen juist voor vertraging en frictie zorgt.
Het overname model dat Chapters gebruikt:
Tegelijkertijd is er wel ruimte voor verbetering. Via het door COO Marc Maurer ontwikkelde Manuscript Method kunnen best practices, dashboards en benchmarks worden gedeeld tussen de bedrijven. Daarmee ontstaat een zachte vorm van sturing, bedrijven behouden hun autonomie, maar kunnen zich wel spiegelen aan hun zusterondernemingen. Deze combinatie van vrijheid en structuur is precies wat het model zo krachtig maakt. Er is ruimte voor ondernemerschap, maar ook voor optimalisatie. En bovenal, er is rust. Chapters koopt geen bedrijven om ze door te verkopen, maar om ze voor altijd te behouden. Dat geeft vertrouwen bij het personeel, bij de klanten en bij de oprichters die hun bedrijf verkopen.
In essentie draait het allemaal om alignment. Wanneer het kapitaal, de mensen en de structuur allemaal gericht zijn op dezelfde langetermijndoelstelling, duurzame groei met gezond rendement, dan kan een relatief kleine onderneming uitgroeien tot een Europese gigant. Chapters staat aan het begin van die reis, maar het pad is geplaveid met een strategie die zich al meerdere keren heeft bewezen. Dat maakt deze combinatie van serial acquiring en VMS-software niet alleen interessant, maar mogelijk ook zeer lucratief.
Wat doet Chapters Group precies en waarom is het zo krachtig?
Chapters Group is een beursgenoteerde holding uit Hamburg die bouwt aan een Europees netwerk van hoogwaardige softwarebedrijven. Het bedrijf richt zich specifiek op vertical market software, oftewel software voor zeer specifieke niches die voor grote spelers commercieel onaantrekkelijk zijn, maar voor de klant absoluut onmisbaar. Denk aan ERP-systemen voor gemeentes, applicaties voor expats die zich in Duitsland vestigen, of softwaresystemen voor logistiek, publishing of stedelijk openbaar vervoer. Deze software zit diep verankerd in de dagelijkse operatie van de klant, waardoor overstappen risicovol en kostbaar is. Dat maakt de omzet zeer stabiel, de klantloyaliteit hoog en de groeibasis stevig.
De basis van het bedrijfsmodel van Chapters is die van een serial acquirer, een bedrijf dat met regelmaat kleine tot middelgrote softwarebedrijven overneemt en deze laat doorgroeien binnen een langetermijnstructuur. Wat Chapters hierin onderscheidt van veel andere kopers is de manier waarop het de overgenomen bedrijven benadert. In plaats van volledige controle en centralisatie biedt Chapters juist ruimte voor autonomie en continuïteit. De oprichters van de overgenomen bedrijven blijven in de meeste gevallen aan als operationeel leider, en behouden een minderheidsbelang van vaak 10 tot 20 procent in hun onderneming.
Ze nemen dus wel geld van tafel, maar blijven financieel en emotioneel betrokken. Die
betrokkenheid is essentieel voor het model dat Chapters nastreeft, geen snelle exit, maar duurzame groei binnen een grotere familie van gelijkgestemde bedrijven.
De voordelen van een serial acquirer ten opzichte van private equity:
Dat is ook precies de reden waarom veel ondernemers bewust kiezen voor een verkoop aan Chapters. In tegenstelling tot private equity, dat vaak een exit binnen vijf tot zeven jaar nastreeft, biedt Chapters een permanent thuis voor hun levenswerk. De cultuur, klantrelaties en autonomie blijven behouden, maar ze krijgen er strategische rugdekking, groeikapitaal en een professioneel netwerk voor terug. Voor veel software-oprichters, die vaak technisch zijn ingesteld en hun bedrijf met zorg hebben opgebouwd, is dat een aantrekkelijk alternatief voor een harde overname met integratie en kostenbesparing als einddoel. Chapters biedt rust, behoud van identiteit en toegang tot kennis en middelen om de volgende groeifase in te gaan.
Onder de paraplu van de holding opereert Chapters via een reeks gespecialiseerde platformen zoals Ookam, Waterkant, Fintiba, Altamount en Via Unita. Deze platformen zijn geografisch of thematisch georganiseerd en vormen de tussenlaag tussen de centrale holding en de tientallen OpCo’s, de individuele softwarebedrijven. Elk platform wordt geleid door een ervaren managementteam dat niet alleen verantwoordelijk is voor de operationele strategie, maar ook mede-eigenaar is van het platform. Meestal bezit het management een belang van circa 20 procent, waardoor hun belangen direct zijn verweven met het succes van de groep. Dit ownershipmodel, dus op drie niveaus: holding, platform en OpCo, creëert een cultuur waarin ondernemerschap, verantwoordelijkheid en langetermijndenken centraal staan.
De platformen van Chapters:
Hoewel Chapters haar financiële rapportage opdeelt in drie hoofdsegmenten, Enterprise Software, Public Sector Software en Financial Technologies, lopen deze indeling en de platformstructuur niet altijd parallel. Sommige platformen bedienen meerdere segmenten tegelijk, en de spreiding over landen en markten maakt het geheel lastig in één oogopslag te analyseren. Maar deze complexiteit is juist de kracht van het model. De spreiding over sectoren, landen en klanttypen maakt het geheel robuust en bestand tegen schommelingen in een specifieke markt.
De drie segmenten van Chapters:
Waar het echt interessant wordt, is in wat Chapters doet ná de overname. In plaats van bedrijven te integreren zet het bedrijf in op verbetering vanuit de basis. Hiervoor heeft COO Marc Maurer de zogeheten Manuscript Method ontwikkeld, een interne toolkit gebaseerd op jarenlange ervaring bij Constellation Software. Dit raamwerk biedt bedrijven binnen de groep toegang tot data, benchmarks en procesoptimalisatie zonder dat het hun zelfstandigheid aantast. Elk bedrijf kan zien hoe het presteert ten opzichte van zusterbedrijven, en waar er ruimte ligt voor verbetering, bijvoorbeeld in prijszetting, salesconversie of productiviteit per ontwikkelaar. Door best practices te delen, inzichten toegankelijk te maken en ruimte te geven voor groei ontstaat een intern ecosysteem waarin bedrijven niet alleen blijven draaien, maar continu beter worden.
Het manuscript method van Chapters:
Deze combinatie van acquisitiegroei en verbetering van bestaande bedrijven zorgt voor een dubbel motoreffect. Chapters groeit zowel extern via overnames als intern via organische groei. Die tweede motor is zeldzaam krachtig, juist omdat veel VMS-bedrijven jarenlang zijn blijven hangen in een stabiel maar vlak groeipatroon. Chapters maakt daar dynamiek van, zonder dat het ten koste gaat van cultuur of klantrelaties.
Het resultaat is een groeimodel dat schaalbaar is, kapitaalefficiënt en duurzaam in opzet. Een holding met tientallen bedrijven die zelfstandig opereren, maar ondersteund worden door een strategisch kader, kapitaal en een cultuur van continue verbetering. Chapters koopt niet om door te verkopen, maar om te behouden en sterker te maken. En dat maakt het model, juist in een gefragmenteerde en lokaal georiënteerde markt als Europese niche-software, zo krachtig.
De markt waarin Chapters opereert, is diep, gefragmenteerd en groeiend
Chapters Group begeeft zich in een van de aantrekkelijkste segmenten binnen de Europese technologiesector, vertical market software. Deze markt, waarin bedrijven software bouwen voor zeer specifieke niches zoals afvalverwerking in gemeentes, logistiek in de drukkerijsector of onboarding van expats, wordt gekenmerkt door fragmentatie, loyaliteit en hoge overstapdrempels. Juist dat maakt het zo geschikt voor een buy and hold acquirer als Chapters. In plaats van te investeren in generieke software die wereldwijd moet concurreren met techgiganten, kiest Chapters ervoor om diepgewortelde, lokale kampioenen over te nemen die hun klanten al jaren bedienen met stabiele, terugkerende inkomsten.
Wat deze markt extra interessant maakt, is dat ze zowel breed als onvolwassen is. In heel Europa zijn er naar schatting tienduizenden kleine tot middelgrote softwarebedrijven actief die binnen hun niche marktleider zijn, maar buiten hun sector nauwelijks bekendheid genieten. Veel van deze bedrijven zijn in handen van oprichters die inmiddels richting pensioenleeftijd gaan en zoeken naar opvolging zonder dat hun levenswerk verloren gaat in een anonieme corporate integratie. Chapters speelt in op deze dynamiek met een aantrekkelijk model, autonomie blijft behouden, lokale teams blijven aan het roer en het kapitaal komt van langetermijnaandeelhouders. Precies die filosofie onderscheidt Chapters van private equity of beursgenoteerde consolidators die sturen op kortetermijnrendement.
Een voorbeeld van de hoeveelheid verticale software bedrijven (note, deze zijn al relatief groot!):
Tegelijkertijd groeit de onderliggende markt stevig door. Vertical market software groeit wereldwijd met 8 tot 11 procent per jaar, vooral gedreven door de voortschrijdende digitalisering van sectoren als zorg, onderwijs, logistiek en publieke dienstverlening. De toenemende complexiteit, strengere regelgeving en hogere verwachtingen van eindgebruikers maken eenvoudige Excel-oplossingen of generieke ERP-systemen ontoereikend. Specialisatie is noodzakelijk, en dat creëert ruimte voor VMS-bedrijven om hun aanbod te verdiepen en hun klantenbasis uit te breiden.
Chapters bevindt zich dus in een aantrekkelijke markt, maar staat zeker niet alleen. De concurrentie onder seriële overnamebedrijven is de afgelopen jaren fors toegenomen. Grote spelers als het Canadese Valsoft en Constellation Software, het Scandinavische Vitec, het Britse Software Circle en natuurlijk het Nederlandse Topicus vissen in dezelfde vijver. Vooral Topicus, dat zich eveneens richt op Europese niches, wordt vaak als directe concurrent genoemd. Ook industriële acquirers zoals Lifco, Indutrade en Röko verbreden hun interesse naar software, wat de druk op de beste overnamedeals vergroot. Toch is de markt voorlopig nog ruim genoeg. De fragmentatie is zo groot dat meerdere consolidators tegelijkertijd actief kunnen zijn zonder direct in elkaars vaarwater te zitten. Succes hangt dan ook minder af van de grootte van de vijver, en meer van de uitvoering, wie weet de juiste bedrijven te vinden, tegen een redelijke prijs, en met voldoende kwaliteit om duurzame groei te realiseren?
Kunstmatige intelligentie bedreigt niet het model, maar versterkt het zelfs
De opkomst van generatieve AI heeft binnen de technologiesector geleid tot fundamentele vragen over de houdbaarheid van traditionele softwaremodellen. Met tools als ChatGPT en copilots kunnen ontwikkeltrajecten drastisch worden versneld en lijken nieuwe toetreders ineens op gelijke voet te komen met gevestigde spelers. Toch lijkt de impact van AI op vertical market software vooralsnog beperkt, en dat is precies waarom het zo’n aantrekkelijk segment is voor acquirers zoals Chapters.
De kracht van VMS ligt in de diepe integratie bij de klant. Softwareoplossingen binnen deze markt zijn zelden plug and play. Ze zijn jarenlang aangepast op lokale wetgeving, klantspecifieke workflows en sectorafhankelijke complexiteit. Klanten zijn vaak volledig afhankelijk van de software voor hun operatie, en een overstap naar een andere oplossing brengt substantiële risico’s met zich mee. Zelfs als een nieuw AI-gedreven product functioneel superieur is, blijft de drempel om te migreren vaak te hoog. Daardoor zijn de klantrelaties binnen VMS niet alleen duurzaam, maar ook uitzonderlijk goed bestand tegen externe technologische verstoring.
Bovendien biedt AI juist een kans voor Chapters en haar portfoliobedrijven. Door AI als uitbreiding in te zetten binnen bestaande systemen, denk aan voorspellende planningsmodules, geautomatiseerde rapportages of slimme foutdetectie, kunnen bedrijven hun toegevoegde waarde vergroten zonder dat de kern van hun product verandert. Dit verhoogt de klanttevredenheid, maakt prijsverhogingen beter verdedigbaar en vergroot de operationele efficiëntie. Cruciaal hierbij is dat Chapters geen technologie ontwikkelt vanuit een centrale R&D-divisie, maar deze implementatie overlaat aan de bedrijven zelf. Dankzij de autonomie van elk OpCo en de kennisdeling via de Manuscript Method kunnen AI-oplossingen op maat worden geïntegreerd, precies afgestemd op de nichemarkt waarin elk bedrijf actief is.
Daarmee biedt de combinatie van mission critical software en een gedecentraliseerd verbetermodel een sterke bescherming tegen AI-disruptie en een springplank om de technologie juist te benutten. In een wereld waarin snelheid en schaal vaak geprezen worden, bewijst Chapters dat je ook met rust, focus en discipline uitzonderlijke groeikansen kunt benutten. De markt waarin het opereert is niet alleen aantrekkelijk vandaag, maar lijkt ook structureel robuust voor de toekomst.
De onzichtbare kracht van Chapters: management, eigenaarschap en strategisch kapitaal
Bij beleggingen in serial acquirers zoals Chapters draait alles uiteindelijk om één ding: vertrouwen in het team dat aan de knoppen zit. Anders dan bedrijven met één duidelijk product of dienst, bestaat het model van een serial acquirer uit het continu nemen van honderden kleine en grote beslissingen, over tientallen ondernemingen tegelijk. De kwaliteit van het management is dan niet zomaar een factor in de waardering, het ís de waardering. Chapters Group is daarvan een schoolvoorbeeld. Niet alleen door wat het doet, maar vooral door hóé het dat doet. De kracht van het bedrijf zit diep verweven in zijn bestuurders, hun incentives, en de unieke groep aandeelhouders die hen ondersteunt.
Aan het hoofd van Chapters staat Jan-Hendrik Mohr, een jonge maar ervaren belegger met een opvallende staat van dienst. Zijn achtergrond ligt niet in corporate consultancy of traditionele software, maar in value investing. Die achtergrond vormt de ruggengraat van het hele Chapters-model. Mohr denkt als een eigenaar, handelt met discipline en bouwt een cultuur die eerder aan Berkshire Hathaway doet denken dan aan een doorsnee Europese techscale-up. Hij wist bovendien een buitengewoon complementair team aan zich te binden.
De CEO van Chapters, Morh:
CFO Marlene Carl, met een diepe achtergrond in structured finance, heeft een scherp oog voor kapitaalstructuren, risico’s en lange termijn cashflowarchitectuur. COO Marc Maurer, afkomstig van Constellation Software, brengt operationele slagkracht en ervaring in het bouwen van decentrale platformen. Hij staat aan de basis van de Manuscript Method, het systeem waarmee Chapters zijn tientallen softwarebedrijven niet centraliseert, maar wél optimaliseert.
Cruciaal is dat dit team niet alleen bestuurt, maar zelf ook meedeelt in het succes. Het drietal bezit samen 1,4 procent van de aandelen, wat omgerekend naar hun salaris en beloningsstructuur een zeer aanzienlijk belang vertegenwoordigt. Daarbovenop komt het Virtual Share Option Plan, een vorm van uitgestelde beloning die alleen uitbetaalt als de beurskoers structureel stijgt. Geen korte termijn KPI’s, geen jaarlijkse bonussen, maar een duidelijke koppeling tussen lange termijn waardecreatie en persoonlijke beloning. De optiepakketten zijn gemaximeerd, wat verwatering beperkt en tegelijkertijd de prikkel sterk houdt. Het gevolg is skin in the game in de zuiverste vorm.
De holders structuur van Chapters, met wat bijzondere namen, wat later wordt besproken:
Die filosofie van eigenaarschap trekt Chapters door in de hele organisatie. De platformen die de groep aanstuurt, zoals Ookam, Fintiba of Waterkant, worden geleid door teams die ongeveer 20 procent van hun eigen platform bezitten. Ze krijgen dus de ruimte én de financiële prikkel om hun ecosysteem uit te bouwen met nieuwe acquisities, maar behouden de autonomie om dat op hun eigen manier te doen. Ook bij de overname van nieuwe bedrijven wordt gestreefd naar betrokkenheid van oprichters. Vaak blijft het bestaande management aan boord met een minderheidsbelang. Zo ontstaat een gelaagde structuur waarin op elk niveau meebouwen betekent meedelen.
Wat deze opzet extra bijzonder maakt, is dat het wordt gedragen door een groep aandeelhouders van uitzonderlijke kwaliteit. Sator Grove Holdings, het family office van Daniel Ek (Spotify), Mitch Rales (Danaher), MIT Investment Management Company en Sun Mountain Partners zijn geen doorsnee investeerders. Ze denken in decennia, niet in kwartalen. Ze zijn vertrouwd met het compounding model en zijn bereid om kapitaal te verstrekken zonder directe druk op rendement. Het zijn aandeelhouders die begrijpen dat je niet investeert in een spreadsheet, maar in mensen.
Dat vertrouwen blijkt ook uit hun gedrag. In maart 2025 gaf Chapters voor ruim 16 miljoen euro aan nieuwe aandelen uit, tegen een koers van €35. Niet alleen lag die koers boven de prijs waarvoor de meeste bestaande aandeelhouders ooit instapten, de inschrijving was ook nog eens fors overtekend. Dat is uiterst zeldzaam in de Europese smallcap-markt, waar aandelenuitgiftes doorgaans onder de marktkoers plaatsvinden en leiden tot verwatering.
Het feit dat Chapters kapitaal kon ophalen bóven de nominale waarde getuigt van uitzonderlijke marktwaardering. Het is niet alleen een financieel voordeel, het is een strategisch wapen. In plaats van acquisities te doen met schuld of verwaterende aandelen, kan Chapters deals sluiten vanuit kracht, met behoud van controle en waarde per aandeel.
In deze combinatie van diepgeworteld eigenaarschap, gedisciplineerd management en hoogwaardige aandeelhouders schuilt de ware kracht van Chapters. In tegenstelling tot veel groeiverhalen draait het hier niet om technologie, marktaandeel of branding, maar om structuur, cultuur en mensen. Waar andere bedrijven dromen van schaal, bouwt Chapters geduldig verder aan een onderneming die zijn fundamenten begrijpt. En juist dat maakt het tot een van de meest interessante serial acquirers van dit moment.
De financiële kern van Chapters Group, groei, discipline en kapitaalstructuur
Voor beleggers die serial acquirers volgen, draait het niet alleen om de hoogte van de cijfers, maar vooral om de samenhang tussen groei, rendement en kapitaalefficiëntie. Waar traditionele softwarebedrijven hun prestaties vooral aflezen aan omzetgroei en nettowinst, ligt bij serial acquirers de lat elders. Het gaat om de kwaliteit van overnames, het rendement op geïnvesteerd kapitaal, de duurzaamheid van kasstromen en het vermogen om discipline te bewaren in de jacht op groei. Chapters Group begint, ondanks zijn relatief korte historie, op meerdere fronten serieuze voortgang te boeken.
De omzet van Chapters groeit hard, maar gecontroleerd. In 2020 lag het jaarlijkse overnamebudget nog op slechts zes miljoen euro. Twee jaar later was dat opgelopen naar 24 miljoen, in 2024 werd er voor 144 miljoen aan acquisities gedaan, en in het eerste halfjaar van 2025 zat het bedrijf al op 288 miljoen euro. Dat duidt op een steile versnelling van kapitaalinzet, wat zich vertaalt in stijgende groepsomzet. Cijfers over de exacte netto-omzet zijn schaars, maar gezien de acquisitiegrootte en het schaalbare karakter van de VMS-bedrijven mag worden aangenomen dat de jaaromzet inmiddels fors boven de 100 miljoen ligt.
De omzetgroei en marges van Chapters Group:
Wat betreft marges laat Chapters bemoedigende signalen zien. De gemiddelde EBITDA-marge over de drie hoofdsegmenten, Enterprise, Public Sector en Financial Technologies, ligt net onder de 25 procent. Dat is stevig, zeker gezien het feit dat sommige platformen zich nog in de investeringsfase bevinden. Naarmate het Manuscript Method breder wordt uitgerold en operationele verbeteringen doorwerken, verwacht het bedrijf dat deze marge zal stijgen richting 30 procent. Dat ligt in lijn met andere succesvolle acquirers zoals Constellation Software of Vitec, waar decentrale softwarebedrijven vaak op een natuurlijke manier richting hogere winstgevendheid evolueren na integratie in een groter geheel.
Een van de belangrijkste maatstaven bij serial acquirers is de groei van de winst per aandeel, ofwel EPS. In tegenstelling tot traditionele softwarebedrijven, waar omzet en brutowinst de focus krijgen, is bij acquirers de EPS een afgeleide van acquisitiebeleid,
financieringsstructuur en organische groei. In 2024 kwam de gecorigeerde EPS uit op €0,22, waarvan €0,14 afkomstig is van de kernactiviteiten. Volgens het management ligt er een scenario op tafel waarin de EPS in 2032 uitkomt tussen €2,32 en €4,94, afhankelijk van de groeisnelheid, leverage en marges. Dat suggereert een potentieel groeipad van 9 tot 22 procent IRR, wat realistisch oogt gezien de huidige acquisitietempo’s en de kwalitatieve verbeteringen via het business system.
Belangrijk bij het beoordelen van dit type bedrijven zijn ook de onderliggende ratio’s. De vrije kasstroom, ofwel free cash flow, is bij Chapters positief, mede dankzij de hoge marges en het asset light model van softwarebedrijven. CAPEX is relatief laag, wat typisch is voor VMS-bedrijven waar de waarde vooral zit in personeel en intellectueel eigendom.
Investeringen in softwareontwikkeling vallen vaak onder OPEX, waardoor de kasstroompositie robuust blijft, zeker bij bedrijven met stabiele abonnementsmodellen.
Op de balans laat Chapters een mix zien van kapitaalconservatisme en strategische agressie.
De hoge vrije kasstroom en lage Capex van Chapters:
De onderneming is niet bang voor schuldfinanciering, maar hanteert duidelijke kaders. De maximale schuldgraad ligt rond de 60 procent, waarbij prioriteit wordt gegeven aan het aflossen van externe bankleningen vóór interne leningen of verkopersfinanciering. Chapters verstrekt ook zelf aandeelhoudersleningen aan platformen, altijd met een vaste rente van 10 procent. Dat creëert enerzijds een prikkel tot efficiëntie, en anderzijds een minimale opbrengst op groepsniveau, ook bij tegenvallende performance in individuele bedrijven.
De verhouding tussen cash en schuld blijft voor beleggers een belangrijk aandachtspunt. Tot nu toe is Chapters erin geslaagd om de schuldenstructuur overzichtelijk te houden, met een mix van bullet loans, obligaties en aandeelhoudersleningen. Omdat het bedrijf bovendien de luxe heeft om kapitaal op te halen via aandelenuitgiftes boven nominale waarde, zoals gebeurde in maart 2025, hoeft het niet afhankelijk te zijn van goedkope schuld om te groeien. Dat is zeldzaam in de Europese smallcap-wereld en geeft Chapters een buffer die veel van haar concurrenten missen.
Cruciaal is ook de Return on Invested Capital, ofwel ROIC, misschien wel de belangrijkste KPI voor iedere serial acquirer. Chapters mikt op een ROIC van 10 tot 15 procent binnen 12 tot 24 maanden na overname, op basis van synergie, margeverbetering en autonome groei. Die doelen zijn voorlopig nog niet op structurele basis behaald, maar er zijn signalen dat dit binnen handbereik komt. Dankzij het Manuscript Method worden portfoliobedrijven actiever ondersteund, gemonitord en vergeleken. Benchmarks voor sales per FTE, prijsstelling, churn en klanttevredenheid maken het mogelijk om bedrijven versneld op te tillen richting hun potentiële rendement. Het langetermijndoel ligt op een ROIC van minimaal 25 procent, al erkent het management dat dit nog niet binnen handbereik is en afhankelijk blijft van de executiekwaliteit per platform.
Tot slot is het belangrijk te kijken naar kapitaalallocatie. Chapters toont zich flexibel en intelligent. Wanneer er betere investeringsmogelijkheden elders liggen, worden belangen verkocht, zoals recent gebeurde bij Software Circle. Wanneer nieuwe kansen zich voordoen, wordt nieuw kapitaal opgehaald, zoals bij de aandelenuitgifte begin 2025. Het bedrijf balanceert actief tussen schuld, eigen vermogen en herinvestering van kasstromen, zonder dogma’s maar met een duidelijk doel, waarde creëren per aandeel, op een manier die schaalbaar is en verdedigbaar blijft als de markten keren.
De schaduwzijde van groei, risico’s die je als belegger niet mag negeren
Ondanks de aantrekkelijke groeiformule van Chapters Group is het essentieel om ook stil te staan bij de risico’s. Want hoe robuust het businessmodel op papier ook lijkt, in de praktijk is de uitvoering allesbepalend. Zeker bij een serial acquirer die afhankelijk is van tientallen autonome bedrijven, constante dealflow en strak kapitaalbeheer, kunnen kleine fouten zich snel opstapelen. Beleggers die alleen focussen op het groeiverhaal, zonder oog te hebben voor de risico’s, missen daarmee een belangrijk deel van de realiteit.
Een van de grootste risico’s is de afhankelijkheid van het management. De structuur van Chapters is bewust slank opgezet. Op het hoofdkantoor werken minder dan vijf mensen, de echte waardecreatie vindt plaats op decentraal niveau. Dat betekent ook dat er veel verantwoordelijkheid rust op een klein team. Jan Mohr is ontegenzeggelijk het gezicht van de onderneming, en zijn visie en netwerk vormen de basis waarop het bedrijf tot nu toe gebouwd is. Hoewel de benoeming van sterke krachten als CFO Marlene Carl en COO Marc Maurer duidelijk laat zien dat het leiderschap verbreed wordt, blijft het risico bestaan dat een eventueel vertrek van Mohr een flinke impact zou hebben. De cultuur, de aandeelhoudersrelaties en de langetermijnstrategie zijn sterk met hem verweven.
Daarnaast speelt executierisico een grote rol. Chapters groeit razendsnel, en hoewel het businesssysteem en de kapitaaldiscipline goed zijn doordacht, is het succes van elke overname afhankelijk van talloze factoren. De kwaliteit van het management bij de werkmaatschappijen, de marktpositie van de overgenomen bedrijven en de mate waarin het Manuscript Method effectief wordt geïmplementeerd, kunnen per casus sterk verschillen. Een verkeerde overname, een overbetaalde deal of een mislukte integratie kan de performance van een platform jaren drukken. Omdat Chapters nog relatief klein is, telt elke fout zwaar mee in de groepscijfers.
Een ander structureel risico is de houding ten opzichte van schuld. Chapters is niet vies van financiële hefboomwerking. Tot nu toe blijft alles binnen duidelijke kaders en toont het management zich rationeel. Toch kan een langdurige economische terugval of hogere rentestructuur het financieringsmodel onder druk zetten. Zeker omdat een deel van de financiering bestaat uit bullet loans en aandeelhoudersleningen met een vaste rente, kan de druk op kasstromen oplopen wanneer marges onder druk komen te staan. De aantrekkingskracht van het model staat of valt met de beschikbaarheid van goedkoop kapitaal en een stabiel acquisitieklimaat. Als die randvoorwaarden verslechteren, kan de rendementsmachine gaan haperen.
Tot slot is er het risico van marktwaardering en liquiditeit. Chapters heeft tot nu toe het uitzonderlijke vermogen laten zien om kapitaal op te halen boven nominale waarde. Dat is een enorm strategisch voordeel, maar ook een kwetsbaarheid. Als de marktvertrouwen afneemt, bijvoorbeeld door een mislukt kwartaal, afnemende overnamedeals of vertraging in de EPS-groei, kan het sentiment snel keren. De vrije verhandelbaarheid van het aandeel is beperkt, en bij een beurskoers die onder druk staat wordt het lastiger om kapitaal op te halen zonder verwatering. Voor langetermijninvesteerders is dat op korte termijn misschien te overzien, maar het beïnvloedt wel de strategische slagkracht van het bedrijf.
Moeilijk te vangen in een model, hoe waardeer je een groeistrategie als die van Chapters?
Bij het analyseren van Chapters Group stuiten beleggers al snel op een ongemakkelijk vraagstuk, hoe bepaal je de waarde van een onderneming die zichzelf voortdurend heruitvindt? Waar veel bedrijven relatief eenvoudig te modelleren zijn op basis van omzet, marges en winstgroei, is het bij serial acquirers als Chapters lastiger. De financiële toekomst is afhankelijk van tientallen nog niet gedane overnames, van integraties die moeten slagen, van rentepercentages, dealflow en het gedrag van duizenden medewerkers verspreid over meerdere landen. Een klassieke waarderingsaanpak, gebaseerd op koers-winstverhouding of EBITDA-multiples, schiet dan al snel tekort.
Toch ontkomen we er niet aan om enige basis te formuleren. Op basis van de verwachte EBITDA voor 2025, die rond de €42 miljoen zou moeten uitkomen, noteert Chapters momenteel op een P/EBITDA van ongeveer twintig. Bij een verwachte EBITDA-groei van circa 40 procent in het jaar daarop, zou die multiple kunnen dalen richting vijftien. Gecorrigeerd voor belastingen en investeringen betekent dat een verwachte koers-winstverhouding voor 2026 rond de twintig. Dat is op het eerste gezicht niet overdreven goedkoop, zeker niet vergeleken met andere smallcap softwarebedrijven, maar voor een actieve acquisitiemachine met ambitieuze ROIC-doelen en een bewezen kapitaalinzet, is het evenmin buitensporig hoog.
Belangrijker is misschien nog wel het potentieel dat het bedrijf zelf schetst. Op de beleggersdag gaf het management aan dat de winst per aandeel, ofwel EPS, tussen 2024 en 2032 zou kunnen groeien van €0,22 naar een bandbreedte tussen €2,32 en €4,94. Dat is een veelvoud, en hoewel het om scenario’s gaat, laat het zien dat er sprake is van een lange, diepere groeicurve dan de huidige cijfers doen vermoeden. Als Chapters dit pad weet te realiseren, kan de waardering vandaag achteraf goedkoop blijken. Maar het blijft een inschatting, geen zekerheid.
Juist daarom draait waarderen bij een bedrijf als Chapters niet zozeer om getallen, maar om mensen. Je koopt niet alleen een reeks cashflows, je koopt een methodiek, een cultuur, een discipline. En in dit geval, ook een leider. De vraag is dus niet of het bedrijf nú goedkoop is op basis van historische cijfers, maar of je erop vertrouwt dat het team in staat is om de komende tien jaar tientallen goede bedrijven te vinden, te integreren en te verbeteren. Of je gelooft dat het model van kapitaaldiscipline, gedecentraliseerde autonomie en interne optimalisatie schaalbaar is. En of je denkt dat dit team ook in een moeilijke markt koersvast blijft handelen.
Die benadering is ongemakkelijk voor beleggers die zich graag vasthouden aan een Excel-model. Maar het is wel de realiteit bij serial acquirers. Er is een reden waarom bedrijven als Constellation Software jarenlang als ‘duur’ werden weggezet, maar keer op keer doorgroeiden en hun aandeelhouders uitzonderlijke rendementen opleverden. Ook bij Chapters kan dat zo uitpakken, als het team levert wat het belooft. Maar het vereist geduld, en bovenal vertrouwen. Niet in een multiple, maar in het kompas van de mensen die de koers bepalen.
Wat moeten beleggers doen?
De komende jaren zullen bepalend zijn voor de geloofwaardigheid van het model dat Chapters heeft neergezet. In een landschap dat steeds competitiever wordt, moeten niet alleen de juiste bedrijven gevonden worden, ze moeten ook op de juiste manier worden geleid en geoptimaliseerd. Dat vraagt om meer dan alleen kapitaal, het vereist visie, consistentie en geduld. Terwijl andere bedrijven zweren bij schaal, centralisatie en directe controle, bouwt Chapters aan een ecosysteem dat juist floreert op autonomie, vertrouwen en langetermijnrelaties. Die keuze is minder zichtbaar op kwartaalbasis, maar des te krachtiger in de tijd. Als de aannames overeind blijven en het vliegwiel blijft draaien, zou dit weleens een van de meest eigenzinnige en waardevolle groeiverhalen van Europa kunnen worden. Niet voor de snelle winst, wel voor wie bereid is het hele boek uit te lezen.
