Beleggers dumpen massaal dit aandeel - nu een koopkans?

Jelger Sparreboom
20 jul
19 minuten om te lezen

In het kort:

Aandeel UNH verloor bijna de helft van zijn waarde na zorgen over stijgende zorgkosten.
Justitie onderzoekt mogelijke fraude rond Medicare Advantage-risicocodering.
Toch blijft UnitedHealth winstgevend, marktleider en diep verankerd in het zorgstelsel.

UnitedHealth Group (UNH) was tot voor kort een van de 15 grootste beursgenoteerde bedrijven in de Verenigde Staten, een reus in de gezondheidszorg met een piekmarktkapitalisatie van bijna $500 miljard. Inmiddels is die waarde teruggevallen naar ongeveer $256 miljard. Het concern behaalt meer dan $300 miljard aan jaarlijkse omzet en raakt vrijwel elk facet van het Amerikaanse zorgstelsel. Toch staat het aandeel UnitedHealth de laatste tijd onder flinke druk.

Beleggers zijn nerveus door recente uitdagingen rond stijgende zorgkosten en strengere toezicht, waardoor de koers van het aandeel fors is gedaald. Veel investeerders vragen zich af of de markt deze neerwaardse reactie overdrijft en/of UnitedHealths fundamenten sterker zijn dan waarop de huidige koersduik gebaseerd is.

Koers UnitedHealth Group afgelopen 40 jaar:

Anders dan veel mensen denken is UnitedHealth Group namelijk niet zomaar een verzekeraar. Het bedrijf heeft zich ontwikkeld tot een volledig geïntegreerd zorgsysteem dat veel meer doet dan alleen polissen verkopen. UnitedHealth biedt zowel verzekering (onder de divisie UnitedHealthcare) als zorg- en datadiensten (onder de divisie Optum), en bedient in totaal ruim 150 miljoen mensen, waarvan ongeveer een derde verzekerd is bij UnitedHealthcare en de rest gebruikmaakt van diensten via Optum.

Voor beleggers die naast volatielere (tech)posities zoeken naar stabielere langetermijnopties, bieden vastgoedfondsen een solide aanvulling. Ontdek hier het actuele overzicht van de beste Nederlandse vastgoedfondsen!

Beste vastgoedfondsen in 2025

Met deze geïntegreerde aanpak probeert UnitedHealth de gefragmenteerde, dure Amerikaanse zorgmarkt op efficiëntere wijze te bedienen. Deze synergie tussen verzekeringen en zorgdiensten fungeert als een vliegwiel dat de winstmachine van UnitedHealth aandrijft.

Fragmentatie in de Amerikaanse zorgmarkt

Om UnitedHealths positie te begrijpen, is inzicht in de Amerikaanse gezondheidszorgcontext cruciaal. De Verenigde Staten geven meer geld uit aan gezondheidszorg dan welk ander welvarend land ook: in 2024 zo’n $5,1 biljoen in totaal, oftewel ongeveer $15.400 per persoon. Dit is bijna dubbel zoveel per hoofd van de bevolking als het volgende land (Zwitserland) en vele malen hoger dan bijvoorbeeld het VK, Duitsland of Japan.

Totale zorguitgaven VS 1970-2023:

Ondanks die enorme uitgaven zijn de gezondheidsuitkomsten in de VS niet veel beter, en in sommige opzichten zelfs slechter. De levensverwachting ligt met 77 jaar onder die van andere rijke landen, en indicatoren als chronische ziektebeheersing, toegang tot zorg, kindersterfte en obesitas laten zwakkere resultaten zien.

Een belangrijke oorzaak van deze tegenstrijdigheid is de structuur van het zorgstelsel. De VS kennen geen universeel nationaal zorgsysteem zoals veel andere OESO-landen. In plaats daarvan is er een hybride stelsel met zowel publieke als private financiering en zorgverlening. Voor mensen onder de 65 domineert private verzekering (veelal via werkgevers), terwijl publieke programma’s bestaan uit Medicare (zorg voor 65-plussers en gehandicapten, inclusief het via private verzekeraars uitgevoerde Medicare Advantage) en Medicaid (zorg voor minvermogenden, gefinancierd door staten en federale overheid).

Dit lappendekenmodel leidt tot een versplinterd zorglandschap met meerdere betalers, gefragmenteerde zorgverleners, complexe regelgeving en flink wat bureaucratie.

Administratieve kosten maken naar schatting zo’n 30% uit van het ‘excessieve’ uitgavenverschil met andere landen. Bovendien liggen de onderliggende kosten in de VS zelf hoger: salarissen van medisch personeel zijn vaak dubbel zo hoog als elders voor vergelijkbare functies, en medicijnen kosten circa twee keer zoveel als bijvoorbeeld in Europa.

Naast de hoge kosten speelt informatie-asymmetrie en het ontbreken van een dominante partij een rol: patiënten zijn afhankelijk van zorgverleners en weten minder, wat kan leiden tot overbehandeling en dure ingrepen die niet altijd nodig zijn. Het resultaat is dat het Amerikaanse stelsel voor grote delen van de bevolking suboptimale uitkomsten levert, ondanks pockets van wereldleidende innovatie (bijv. farmaceutische ontwikkelingen en medische technologie). Kortom, een enorme markt die kampt met inefficiëntie en inconsistentie.

Dit biedt een duidelijke kans voor elke speler die door die complexiteit kan snijden, risico’s beter kan beheersen, schaalvoordelen kan benutten, verspilling kan verminderen en uitkomsten kan verbeteren. UnitedHealth Group heeft zich precies met dat doel voor ogen ontwikkeld.

Van HMO naar geïntegreerd zorgplatform

UnitedHealth Group’s oorsprong gaat terug naar 1977, toen oprichter Richard Burke het bedrijf opzette met de ambitie om gezondheidszorg efficiënter en toegankelijker te maken. In die tijd waren zogenoemde Health Maintenance Organizations (HMO’s) in opkomst, mede gestimuleerd door overheidsbeleid onder president Nixon begin jaren ’70.

Het idee was dat HMO’s burgers de mogelijkheid zouden bieden om vooraf te betalen voor zorg (via premie) en zo hun ziekterisico’s te poolen. Men hoopte op 1.700 HMO’s die tegen 1976 zo’n 40 miljoen Amerikanen zouden verzekeren. In de praktijk werd dat bij lange na niet gehaald: eind jaren ’70 waren er slechts 165 HMO’s met samen 6,5 miljoen verzekerden.

Burke zag die trage adoptie niet als een teken dat het concept faalde, maar eerder als een kans om het beter te doen. Hij gebruikte zijn ervaring als vroege speler in de sector om UnitedHealth (toen nog een HMO) op nationale schaal uit te rollen.

Al vroeg kwam UnitedHealth tot een belangrijk inzicht: versnippering leidt tot inefficiëntie. Wat begon als een klassieke verzekeringsadministratie (premies innen en rekeningen vergoeden) werd al snel omgevormd tot een actieve managed care-operatie. In plaats van alleen passief behandelingen te vergoeden, ging UnitedHealth zorg actief inkopen en organiseren namens zijn leden. Deze omslag van louter vergoeder naar mede-zorgregisseur, drukte de kosten en verbeterde de zorglevering.

Tijdens de jaren ’80 en ’90 groeide UnitedHealth explosief. Het bedrijf nam andere verzekeraars over en breidde uit naar data-analyse, technologie en zelfs het zelf aanbieden van zorgdiensten. In 1998 werd de naam gewijzigd in UnitedHealth Group, een signaal dat het concern veel breder was geworden dan alleen een verzekeraar. Onder één dak verenigde UnitedHealth voortaan ziektekostenverzekeringen, analytische diensten, apotheekbeheer en klinische zorg. Die bredere naamgeving onderstreepte de oorspronkelijke visie van een steeds verder geïntegreerd zorgsysteem. Vandaag de dag speelt UnitedHealth een centrale rol in het vormgeven van een meer geïntegreerd, databedreven en op waarde gefocust zorgmodel in de VS.

Met deze basis op orde, rijst de vraag hoe UnitedHealth nu precies werkt en wat het model zo effectief maakt. Centraal staan twee grote pijlers: aan de ene kant de traditionele verzekeringsactiviteiten onder de vlag UnitedHealthcare en aan de andere kant de zorg- en technologieactiviteiten onder de vlag Optum. In feite is UnitedHealth Group een combinatie van een verzekeraar én een zorgdienstverlener.

Verzekeren en zorgdiensten

UnitedHealthcare (verzekeringen): Deze divisie neemt de rol van verzekeraar op zich. Het sluit verzekeringspolissen af met klanten (bedrijven, overheden en individuen), int premies en draagt het financiële risico van zorgkosten voor die verzekerden. UnitedHealthcare is een van de grootste zorgverzekeraars in de VS en heeft meer dan 50 miljoen mensen verzekerd in verschillende segmenten (collectieve werkgeverspolissen, individuele polissen, Medicare/Medicaid-programma’s van de overheid).

Deze enorme schaal geeft UnitedHealthcare een sterke onderhandelingspositie bij ziekenhuizen en zorgverleners (betere tarieven door volume) en een breed gespreid risicoprofiel. Het resultaat is doorgaans een stabielere schade- en kostenontwikkeling dan kleinere verzekeraars kunnen behalen. Daarnaast verschaft de schaal een rijke hoeveelheid data over zorggebruik en -kosten, wat cruciaal is voor risicomanagement.

Optum (zorg- en datadiensten): Dit is de dienstenpoot van UnitedHealth Group die in 2011 is gelanceerd om de horizon van het bedrijf te verbreden van alleen verzekeren naar breder zorgplatform. Optum omvat drie hoofdsegmenten:

Optum Health: levert direct zorg aan patiënten via een landelijk netwerk van klinieken, huisartspraktijken, gespecialiseerde centra en zelfs thuiszorgbezoeken. Opvallend is dat Optum Health inmiddels de grootste werkgever van artsen in de VS is, met meer dan 90.000 artsen onder contract. Dat illustreert hoe diep UnitedHealth inmiddels zelf in de zorgverlening zit.
Optum Insight: biedt data-analyse, consulting en technologieoplossingen aan binnen de zorgsector. Deze tak helpt bijvoorbeeld ziekenhuizen en andere zorgverleners met data-analyses, IT-infrastructuur en het stroomlijnen van hun administratie (zoals declaratieverwerking). Optum Insight heeft een orderboek van $33 miljard en genereert stabiele, hoog-marginale inkomsten. UnitedHealth verkoopt via deze weg zijn expertise en know-how aan derden, wat niet alleen extra inkomsten oplevert maar ook bijdraagt aan kwaliteitsverbetering in de sector als geheel.
Optum Rx: fungeert als apotheekdienst of pharmacy benefit manager (PBM). Deze divisie onderhandelt met farmaceutische bedrijven over geneesmiddelenprijzen, beheert medicijnvoordeelprogramma’s voor verzekerden en optimaliseert medicijngebruik (bijv. via formulieren en kortingen). Optum Rx zorgt ervoor dat UnitedHealth grip heeft op de farmaceutische kostenkant van zorg.

De kracht van het model zit in de koppeling tussen deze twee segmenten: verzekeren en zorgdiensten. UnitedHealth Group heeft dankzij Optum inzicht in en invloed op vrijwel de hele zorgketen: van de diagnose en behandeling van een patiënt tot en met de financiële afhandeling ervan. Dit is uniek in een markt waar normaal gesproken verzekeraars en zorgverleners gescheiden zijn.

Capler biedt particuliere beleggers de mogelijkheid om te investeren in private equity, een beleggingscategorie die normaal gesproken alleen toegankelijk is voor institutionele partijen of vermogende individuen. Al vanaf €5.000 kun je via Capler deelnemen aan een zorgvuldig geselecteerde portefeuille van internationale private equity-fondsen. Door middel van een zogeheten fund-of-funds-structuur investeert Capler indirect in honderden winstgevende en groeiende bedrijven wereldwijd.

Gratis en vrijblijvende Capler Brochure

Door deze integratie kan UnitedHealth een vliegwiel-effect creëren. Concreet werkt dat als volgt: UnitedHealthcare verzekert een grote populatie en int premies; Optum levert (een deel van) de zorg aan die populatie en verzamelt daarbij gedetailleerde medische data. Doordat UnitedHealth zowel de verzekeraar als (via Optum) deels de zorgverlener is, controleert het bedrijf een groot deel van de gegevensstroom, de zorgpaden en de kostenstructuur. Beste praktijken en bevindingen uit de ene tak kunnen razendsnel worden toegepast in de andere tak. Zo ontstaat een continu leer- en verbeterproces.

Een voorbeeld: Als Optum in zijn klinieken observeert dat een bepaalde behandelmethodiek efficiënter is of betere uitkomsten geeft, kan UnitedHealthcare dit inzicht gebruiken om elders preventief in te grijpen of om de verzekeringstarieven hierop aan te passen.

Omgekeerd, als de verzekeringskant een trend in claimdata ziet (bijv. stijgende kosten voor een specifieke behandeling), kan Optum die informatie benutten om zorgprocessen bij te sturen of met zorgverleners in gesprek te gaan. UnitedHealth beheert zo de hele feedbackloop binnen één organisatie, iets wat bij gescheiden partijen nauwelijks mogelijk is.

De twee onderdelen opereren formeel op armlengte afstand (Optum maakt bijvoorbeeld ook omzet bij andere verzekeraars dan UnitedHealthcare), maar ze leren wel van elkaar en versterken elkaar voortdurend.

Dit model leidt tot concrete voordelen. Doordat UnitedHealth veel data en controle heeft, kan het sneller knelpunten identificeren en oplossen dan concurrenten. Bovendien zorgt integratie voor kostenbesparingen: als je als verzekeraar weet wat er op de zorgvloer gebeurt, zijn er minder onverwachte tegenvallers. UnitedHealth vertrouwt niet louter op statistisch geluk of “actuarieel toeval” bij het behalen van winst, maar stuurt actief op operationele efficiëntie dankzij de grip die het via Optum heeft. Daarnaast worden vaste kosten (zoals IT-systemen, compliancekosten) uitgesmeerd over een enorme schaal, wat de marges verbetert.

Concurrentievoordeel ten opzichte van sectorgenoten: Traditionele zorgverzekeraars concurreren in de regel op premieniveau en efficiënte schadelastbeheersing. Enkele andere Amerikaanse spelers, zoals CVS Health/Aetna, Cigna en Elevance Health (het vroegere Anthem), hebben de laatste jaren ook stappen gezet naar diversificatie; bijvoorbeeld door apotheekketens te kopen of beperkte zorgdiensten aan te bieden. Geen van hen heeft echter zo’n omvangrijke en goed geïntegreerde dienstenpoot als UnitedHealth’s Optum.

CVS/Aetna heeft bijvoorbeeld een grote apotheek- en retailtak, maar blijft in wezen deels een drogisterijketen; Cigna heeft na de overname van Express Scripts een grotere blootstelling aan het apotheekvoordeelbeheer, maar een kleinere verzekeringsportefeuille en minder directe zorgverlening. Elevance Health (Anthem) kwam pas laat tot het inzicht van verticale integratie en heeft na een mislukt overname-avontuur de inhaalslag ingezet, maar beschikt bij lange na niet over bijvoorbeeld tienduizenden eigen artsen zoals UNH dat wel heeft. Humana ten slotte, een andere grote verzekeraar, is sterk gefocust op Medicare Advantage en mist de diversificatie die UnitedHealth kenmerkt. Hoewel al deze spelers hun service-activiteiten uitbreiden, halen zij lang niet het aandeel van de omzet uit dergelijke diensten, noch de technische verfijning en diepe integratie die Optum aan UnitedHealth levert.

UnitedHealth’s geïntegreerde model betekent ook dat het bedrijf doorgaans minder cyclisch kwetsbaar is. Omdat inkomsten uit verzekeringen én uit zorgdiensten komen, heeft UnitedHealth een betere balans: tegenvallers in de ene tak kunnen (tot op zekere hoogte) worden opgevangen in de andere.

Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld Humana, dat recent zeer gevoelig bleek voor problemen in Medicare Advantage omdat dat hun kernbusiness is. In een sector met traditioneel hoge rendementen op kapitaal maar lage winstmarges, zorgen vele kleine efficiëntieverbeteringen gezamenlijk voor een duurzaam financieel voordeel. Dat is terug te zien in de cijfers: sinds 2014 is de jaaromzet van UnitedHealth Group verdrievoudigd van $110 miljard naar $370 miljard. De winst per aandeel groeide in die periode met zo'n 14% per jaar – aanzienlijk sneller dan de meeste bedrijven.

Omzet UnitedHealth 2014-2025:

Uniek verzekeringsmodel

Een belangrijk, soms onderbelicht aspect voor beleggers is hoe het verzekeringsdeel van UnitedHealth verschilt van traditionele verzekeraars. Bij veel verzekeraars (denk aan levensverzekeringen of schadeverzekeraars) neemt een verzekeraar langlopende verplichtingen op zich: men incasseert premies en kan pas jaren of decennia later volledig weten wat de schadelast is (bijv. bij levensverzekeringen of aansprakelijkheidsverzekeringen).

De kunst is daar om premies nu zo te prijzen dat ze toekomstige claims dekken én om de ontvangen premiegelden in de tussentijd winstgevend te beleggen. Bij zorgverzekeringen ligt dat anders: de meeste polissen lopen één jaar, en elk jaar worden premies opnieuw vastgesteld op basis van de verwachte zorgkosten in de komende 12 maanden. Dit maakt zorgverzekering een ‘short-tail’ verzekeringstype, waar de aansprakelijkheid voor de verzekeraar relatief kortdurend is en jaarlijks kan worden herprijsd.

Dit korte tijdsbestek geeft UnitedHealth een grote mate van wendbaarheid. Als de zorgkosten of claims een jaar hoger uitvallen dan verwacht, kan het bedrijf in principe het jaar daarop de premies aanpassen om de marge te herstellen; ervan uitgaand dat de concurrentie rationeel blijft en de markt dit toelaat. Een eenmalige tegenvaller hoeft dus niet, zoals bij sommige andere verzekeraars, meteen een blijvend gat in de winstgevendheid te slaan. Feitelijk kan UnitedHealthcare zijn volledige portefeuille elk jaar opnieuw prijzen aan de hand van de meest recente gegevens over medische kosten, regelgeving en risicotrends.

De mogelijkheid tot snelle herprijzing maakt het bedrijf veerkrachtiger en beter bestand tegen kostenstijgingen of andere schokken. Combineer dit met UnitedHealth’s structurele kostenvoordelen ten opzichte van kleinere verzekeraars (denk aan de eerdergenoemde schaalvoordelen en data-inzichten), en er ontstaat een business die jaar na jaar relatief consistente resultaten kan neerzetten, zelfs in roerige marktomstandigheden.

Recente tegenwind

Ondanks al deze sterke punten is UnitedHealth Group recentelijk tegen serieuze uitdagingen aangelopen. Met name in de tweede helft van 2024 en begin 2025 kreeg het bedrijf te maken met onverwacht hoge zorgkosten en toenemende kritische aandacht van toezichthouders en media. Deze ontwikkelingen hebben beleggers flink laten schrikken, wat duidelijk tot uiting kwam in de aandelenkoers.

Een eerste probleem was dat binnen Medicare Advantage, de belangrijke groei- en winstmotor van UnitedHealth waarbij het particuliere verzekeringen aanbiedt aan senioren als alternatief voor traditioneel Medicare, de zorgconsumptie sterk steeg. Vooral ouderen maakten meer doktersafspraken, scans en ingrepen dan voorzien. Mogelijke redenen hiervoor zijn onder andere het inhalen van uitgestelde zorg na de coronapandemie en algemene vergrijzing/eerdere diagnose, maar feit is dat de medical cost ratio (het percentage van de premies dat aan zorguitgaven opgaat) hoger uitviel dan verwacht.

Omdat UnitedHealthcare als verzekeraar dat risico draagt, betekent dit direct een drukkend effect op de winstgevendheid. Tegelijkertijd leverde Optum Health in veel van deze gevallen de zorg aan die senioren op basis van vaste capitatie-contracten (vaste vergoeding per lid).

Met zulke contracten krijgt Optum een vast bedrag per patiënt, ongeacht hoeveel zorg die persoon nodig heeft. Wanneer er plots meer behandelingen plaatsvinden dan gemiddeld begroot, overstijgen de kosten de vergoeding en vreten ze aan de marge van Optum. Dat is precies wat er gebeurde: UnitedHealth waarschuwde in 2023/2024 voor hogere zorgkosten bij vooral oudere klanten, en dit vertaalde zich in tegenvallende marges bij Optum Health.

Alsof dat niet genoeg was, kwam er forse publieke en politieke aandacht voor de manier waarop Medicare Advantage-verzekeraars (waaronder UnitedHealth) omgaan met het zogeheten risk adjustment-systeem. In Medicare Advantage krijgen verzekeraars meer vergoeding voor patiënten die zieker zijn (aangezien die naar verwachting duurdere zorg nodig hebben). Dit gebeurt via een coderingssysteem: artsen noteren diagnoses die de verzekeraar indient bij de overheid om de risico-score van een patiënt te bepalen. Een onderzoeksartikel in de Wall Street Journal beschuldigde UnitedHealth en sommige andere verzekeraars ervan dat zij mogelijk overmatig codes toevoegen om patiënten zieker te laten lijken en zo meer geld te ontvangen.

Hoewel UnitedHealth door de jaren heen steevast de vereiste audits door de overheid (CMS) heeft doorstaan, suggereerde het artikel dat er systematisch te veel gecodeerd zou kunnen worden, een vorm van fraude of op z’n minst grijs gebied. Zulke beschuldigingen zijn explosief in een politiek gevoelig programma als Medicare, en al snel stelden ook toezichthouders scherpe vragen over de “coding intensity” bij UnitedHealth.

UnitedHealth heeft krachtig ontkend dat het iets onoorbaars doet. Het bedrijf stelt dat het juist grondig samenwerkt met artsen om ervoor te zorgen dat alle relevante aandoeningen van patiënten gedocumenteerd en doorgegeven worden, zodat de zorg voor die patiënten adequaat bekostigd is. Met andere woorden, men claimt alleen te coderen wat er werkelijk aan medische condities bestaat, niet om fictieve ziektelast te creëren.

Het is ook goed om te beseffen dat er strikte controles bestaan: Medicare Advantage-contracten worden regelmatig doorgelicht door auditors en er is een heel stelsel van controles (zoals Risk Adjustment Data Validation audits) om dit soort misstanden op te sporen. Tot dusver zijn er bij UnitedHealth geen bewijzen boven tafel gekomen van grootschalige, opzettelijke overcodering of fraude in de audits.

Dit neemt niet weg dat de schijn tegen kan zijn. Het risico op reputatieschade is aanzienlijk wanneer de media en politici zoiets oppakken, zelfs als er (nog) geen keihard bewijs is van wangedrag. De publieke opinie is namelijk al snel wantrouwig als een commercieel bedrijf winst maakt op een door de overheid gefinancierd zorgprogramma voor ouderen. In de Verenigde Staten heerst het gevoel dat waar een overheidsinstituut als bijv. het Britse NICE streng maar onafhankelijk beslist welke zorg vergoed wordt, een private verzekeraar zoals UnitedHealth misschien meer op de eigen portemonnee let dan op de patiënt.

Naast deze inhoudelijke issues speelde er ook een personele ontwikkeling die beleggers zenuwachtig maakte: CEO Andrew Witty kondigde zijn vertrek aan middenin deze turbulentie. Witty was vanaf 2017 (met een korte onderbreking) de topman van UnitedHealth en werd gezien als een architect van de recente koers, met name de expansie van Optum.

Hij leidde het bedrijf door de COVID-19-pandemie en deed diverse grote overnames in de dienstenhoek. Zijn aftreden, op het moment dat het bedrijf geconfronteerd werd met winstmarges onder druk, kritische krantenkoppen en verhoogde regulatoire aandacht, werd gezien als een teken aan de wand door sommigen. Hoewel er geen directe aanwijzing was dat zijn vertrek iets met de problemen te maken had, vreesden beleggers voor continuïteit in de strategie. UnitedHealth heeft in het verleden echter vaker wisselingen van de wacht goed doorstaan; de onderneming heeft een sterk managementteam en een ingesleten strategie die niet van één persoon afhangt. Toch droeg de timing bij aan een algemener gevoel van onzekerheid.

Al deze factoren bij elkaar resulteerden in een forse koersval van het aandeel UnitedHealth eind 2024. De aandelenprijs zakte hard weg in korte tijd, volgens analisten een beweging van wel drie standaarddeviaties ten opzichte van de normale volatiliteit. Dit wil zeggen: statistisch gezien een uitzonderlijk scherpe reactie die je zelden ziet zonder extreem nieuws.

Blijkbaar begon de markt te vrezen dat er iets fundamenteel mis was met het model van UnitedHealth. Was dit geïntegreerde model, ooit bejubeld, nu aan het barsten onder eigen gewicht? Zijn de marges structureel in gevaar? Dergelijke vragen spookten rond. De kernvraag voor beleggers werd: betreft het hier een tijdelijk storm die wel gaat liggen, of tekenen zich blijvende problemen af?

Structureel probleem of tijdelijke tegenwind?

Nu de rook enigszins optrekt, trachten marktwaarnemers de recente ontwikkelingen in perspectief te plaatsen. Een deel van de zorgen lijkt namelijk cyclisch of tijdelijk van aard, eerder dan structureel. Zo wijzen sommige analisten erop dat de sterke stijging van het zorggebruik onder ouderen een inhaaleffect kan zijn na de COVID-periode. Overheidswege is tijdens de pandemie veel gedaan om de toegang tot zorg te garanderen (bijvoorbeeld door hogere vergoedingen en extra diensten in Medicare Advantage te financieren), wat mogelijk een soort “supercyclus” heeft veroorzaakt die nu weer normaliseert.

Verzekeraars hebben aanvankelijk geprofiteerd van lagere zorgconsumptie tijdens de lockdowns en de ruime ondersteuning door de overheid, maar nu slaat de slinger de andere kant op: er komen relatief meer declaraties binnen terwijl premies nog gebaseerd waren op rustiger jaren. Dit vraagt om een reset in premieniveau en pakketinhoud, iets waar de hele sector momenteel mee bezig is. UnitedHealth is in zekere zin het slachtoffer van zijn eigen succes en omvang: het kon de klap misschien iets langer uitstellen door efficiënter te werken, maar ontkomt er ook niet aan om de premie/uitkeringsbalans weer in lijn te brengen met het nieuwe post-COVID normaal.

Het goede nieuws is dat dit binnen één à twee jaar kan gebeuren dankzij de korte cycli in zorgverzekering. Met iedere jaarwisseling kunnen MA-contracten en premies worden aangepast aan de nieuwste kostenrealiteit, wat UnitedHealth de kans geeft verloren marge te herstellen: mits er geen prijsoorlog uitbreekt en concurrenten ongeveer hetzelfde doen.

Dan de vraag of er structureel iets mis is: heeft het geïntegreerde model een achilleshiel blootgelegd? Het is waar dat de wederzijdse afhankelijkheid tussen UnitedHealthcare en Optum betekent dat als één onderdeel faalt in zijn aannames, de ander pijn lijdt. Maar die interdependentie was juist altijd de kracht: het feit dat UnitedHealth meteen voelt wanneer kosten oplopen (via Optum’s resultaten) maakt dat men direct kan bijsturen, in plaats van dat er ergens in de keten een bommetje tikt waar men als verzekeraar geen zicht op heeft.

Een andere belangrijke nuance: de markt lijkt zich te realiseren dat we níet meer in de situatie van pakweg 2016 zitten, toen politieke figuren als Bernie Sanders en Elizabeth Warren pleitten voor het compleet afschaffen van private zorgverzekeraars (“Medicare for All”). Het bestaansrecht van het publieke-private model staat nu niet serieus ter discussie op korte termijn. Daarvoor is het stelsel te verweven en ontbreekt politieke consensus. Met andere woorden, de huidige problemen komen niet doordat de overheid het businessmodel wil ontmantelen, maar uit een combinatie van tijdelijke factoren en uitvoeringsvraagstukken. Dat is een belangrijk verschil in risicotaxatie.

Sommige marktvolgers gaan nog een stap verder en zien in de recente koersdaling een typisch geval van overshooting door onzekerheid. UnitedHealth is een complex bedrijf – het opereert in meerdere silo’s (verzekering, zorgverlening, farmacie) én onderworpen aan ingewikkelde regulering. In onzekere tijden hebben beleggers de neiging om bij zulke complexe ondernemingen eerder te overreageren, omdat de waardering lastiger te doorgronden is. Zoals hierboven beschreven, zijn er plausibele argumenten dat de hoofdmotoren van UnitedHealth niet kapot zijn: het bedrijf kan jaarlijks zijn inkomstenstroom herijken aan kosten, en de geïntegreerde zorgdiensten zouden juist moeten helpen kosten te drukken op termijn.

Van fundamentele erosie van het concurrentievoordeel is vooralsnog weinig bewijs. Toch is het aandeel hard afgestraft, wat zou kunnen betekenen dat de markt de complexiteit verkeerd prijst; een fenomeen dat eerder is gezien bij UnitedHealth. Analisten die het aandeel al langer volgen, wijzen erop dat de markt in het verleden herhaaldelijk de winstmachine van UnitedHealth verkeerd heeft ingeschat of ondergewaardeerd. Het huidige pessimisme zou wel eens zo’n mispricing kunnen zijn, ingegeven door angst voor het onbekende (nieuwe regulatoire regels? blijvend hogere kosten?) meer dan door keiharde verslechtering van de fundamentals.

Natuurlijk moet deze interpretatie met zorg gemaakt worden: risico’s zijn er zeker. De komende kwartalen zal UnitedHealth moeten bewijzen dat het zijn kosten weer onder controle krijgt en eventuele regelgeving moet zien mee te buigen zonder al te veel winst in te leveren. Maar het feit dat het bedrijf drie standaarddeviaties onder zijn normale waardering schoot, geeft aan dat de beurs wellicht uitgaat van een scenario dat wel erg somber is. De waarheid zou gematigder kunnen zijn. In plaats van een definitieve klap voor het model, lijkt het waarschijnlijker dat we een reset zien: een periode waarin UnitedHealth zijn premies opvoert, wat gas terugneemt in groeiende kosten en zich aanpast aan nieuwe speelregels, om daarna weer op een evenwichtiger pad verder te gaan.

Interessant is dat insiders en langetermijnbeleggers lijken te blijven geloven in de kern van UnitedHealth’s verhaal. De “flywheel” van verzekering en zorg is immers niet verdwenen – senioren hebben nog steeds zorg nodig en de overheid leunt nog steeds op private partijen om die te leveren. UnitedHealth herprijst momenteel zijn risico’s (premies gaan omhoog) en vermindert kosten via geïntegreerde zorg (bijvoorbeeld door nog meer in te zetten op preventie en efficiëntie), precies de kwaliteiten die het altijd al onderscheidde.

Is het ergste nu ingeprijsd?

De forse daling van het aandeel UnitedHealth heeft het concern in een ongemakkelijke spotlight geplaatst. Wat begon als een correctie na oplopende zorgkosten, groeide uit tot een bredere vertrouwenscrisis. Intussen wordt het bedrijf onderzocht door het Amerikaanse ministerie van Justitie (DOJ), heeft het zijn winstverwachting ingetrokken en wacht de markt met ingehouden adem op het komende kwartaalbericht.

Eind mei werd via The Wall Street Journal bekend dat het DOJ samen met het Office of Inspector General en de FBI voormalige medewerkers van UnitedHealth ondervraagt over de risicocodering in Medicare Advantage. Daarmee lijkt het eerdere gerucht van een strafrechtelijk onderzoek zich te hebben ontwikkeld tot een daadwerkelijk actieve zaak.

UnitedHealth reageerde fel. Het bedrijf noemde het artikel onderdeel van een “gecoördineerde campagne tegen Medicare Advantage” en wees op eerdere audits waarbij geen onregelmatigheden werden gevonden. De kritiek zou volgens UNH gebaseerd zijn op onbegrip van hoe risicobeoordeling werkelijk werkt.

Toch blijft het voor beleggers moeilijk om in te schatten hoeveel gevaar hiervan uitgaat. Zolang er geen formele aanklacht of dagvaarding komt, blijft het een schaduw boven de koers, maar geen objectieve dreiging. DOJ-onderzoeken kunnen jaren duren, vaak zonder tastbare gevolgen. De ironie is dat veel Amerikaanse bedrijven zulke “headline-risico’s” regelmatig meemaken zonder dat er uiteindelijk iets uit voortvloeit.

Een ander opvallend feit is het gedrag van insiders. In de afgelopen drie maanden hebben leidinggevenden gezamenlijk meer dan 114.000 aandelen UnitedHealth gekocht. Alleen al de nieuwe CEO, Stephen Hemsley, kocht voor $25 miljoen aan aandelen, terwijl de CFO ook voor $5 miljoen bijsprong.

Verwachtingen

Het tweede kwartaal van 2025, dat op 29 juli gepubliceerd wordt, kan fungeren als kantelpunt. De verwachtingen zijn inmiddels zo ver omlaaggeschroefd dat zelfs een “niet dramatisch” kwartaal al tot opluchting kan leiden. De consensusverwachting voor aangepaste winst per aandeel ligt momenteel rond $4,63. Ter vergelijking: de laatste officiële guidance van UnitedHealth zelf (uit april) impliceerde een EPS van $6,00 tot $6,50 voor dit kwartaal. Die guidance werd inmiddels ingetrokken, maar het verschil geeft aan hoe ver de markt is afgeweken van eerdere inschattingen.

Als het bedrijf ook maar in de buurt komt van de oorspronkelijke range, zou dat de koers vermoedelijk flink ondersteunen. En zelfs als de winst lager uitvalt, kan het afgeven van nieuwe guidance, hoe conservatief ook, op zichzelf al vertrouwen herstellen. Analisten van UBS en Morgan Stanley denken dat het waarschijnlijk is dat UnitedHealth tijdens de call opnieuw verwachtingen zal communiceren, al dan niet met neerwaartse bijstelling.

De nieuwe CEO zou volgens hen mikken op een terugkeer naar een ‘beat-and-raise’-cultuur waarbij conservatieve prognoses stapsgewijs worden overtroffen. In de praktijk werkt dat vaak goed: beleggers krijgen weer houvast en kunnen het bedrijf rationeler waarderen.

Veel aandacht gaat uit naar Medicare Advantage en verzekeringsmarges, maar het is belangrijk niet te vergeten dat UnitedHealth een tweede winstmotor heeft: Optum. Deze dienstenpoot (met onderdelen als Optum Health, Optum Insight en Optum Rx) draaide tot nu toe veelal beter dan de verzekeringstak. Zelfs met de recente tegenvallers groeide Optum op jaarbasis nog steeds met dubbele cijfers.

Optum Insight, dat data-analyse en IT-diensten levert, heeft inmiddels een orderboek van meer dan $30 miljard. En Optum Rx, verantwoordelijk voor onderhandelingen met farmaceuten, speelt een sleutelrol in het beheersen van medicijnkosten. Mocht Medicare Advantage structureel minder winstgevend worden, dan blijft Optum een rendabele, schaalbare groeipoot met hoge marges.

Bovendien biedt Optum een buffer tegen cyclische schokken. Terwijl verzekeringsinkomsten jaarlijks worden herprijsd en vatbaar zijn voor medische inflatie, draaien de dienstencontracten vaak op multiyear-basis met vaste afspraken. In die zin biedt Optum een zekere mate van voorspelbaarheid in een anderszins volatiele sector.

Waardering: goedkoop, tenzij het echt misgaat

Met een koers-winstverhouding van circa 13,7x van de afgelopen 12 maanden oogt UnitedHealth historisch goedkoop. Ter vergelijking: het aandeel handelde jarenlang op multiples van boven de 20x, precies vanwege de veronderstelde kwaliteit, voorspelbaarheid en schaal. Nu is dat premium volledig verdampt. Op basis van verwachte vrije kasstroom en balanskwaliteit staat UnitedHealth zelfs lager geprijsd dan veel kleinere sectorgenoten.

Trailing P/E (GAAP) UnitedHealth 2000-2025:

Toch is dat alleen aantrekkelijk als de problemen tijdelijk blijken. Als marges inderdaad stabiliseren in 2026 en de DOJ-zaak geen ernstige gevolgen krijgt, ligt een koersherstel tot het historische gemiddelde voor de hand.

Belangrijk is ook dat de tegenwind in de sector breder speelt. Elevance Health, Centene en Humana hebben recent teleurstellende cijfers gepubliceerd, guidance ingetrokken of koersklappen gekregen. Het gaat dus niet enkel om UnitedHealth, maar om een bredere verschuiving in medische kosten en regulering.

Aandelenkoers sectorgenoten afgelopen 365 dagen:

Voor een geloofwaardig herstel van het aandeel UnitedHealth zijn er grofweg drie zaken nodig:

Guidanceherstel: de markt snakt naar concrete cijfers. Zelfs een conservatief herstelpad is beter dan niets.
Kostenstabilisatie: tekenen dat de medische kosten (vooral in Medicare Advantage) pieken of normaliseren kunnen veel doen voor het vertrouwen.
DOJ-duidelijkheid: zolang er geen formele aanklacht is, moet UnitedHealth blijven communiceren en transparant blijven om wantrouwen weg te nemen.

UnitedHealth Group is fors afgestraft na een combinatie van stijgende zorgkosten, politieke druk en onzekerheid rond Medicare Advantage. Toch blijft het bedrijf opereren op grote schaal, met een geïntegreerd model dat diep verankerd is in het Amerikaanse zorgsysteem. De komende kwartaalcijfers en eventuele uitkomsten van het DOJ-onderzoek zullen bepalen of de huidige waardering een tijdelijke reactie weerspiegelt of het begin is van een structurele correctie. Tot die tijd blijft het aandeel onderwerp van debat.