Warren Buffett en Charlie Munger vinden dit onzin

In het kort:

• Charlie Munger noemde EBITDA ooit zonder aarzeling “bullshit earnings”, omdat het de werkelijkheid vaak rooskleuriger voorstelt dan zij is.

• Afgeschreven machines, rentelasten en belastingen zijn reële kosten, en wie die negeert leeft volgens Munger en Buffett in een droomwereld.

• EBITDA kan nuttig zijn als snelle vergelijking of startpunt, maar wordt gevaarlijk zodra het een masker wordt dat de echte cijfers verbergt.

Toen Charlie Munger ooit werd gevraagd naar zijn mening over EBITDA, hoefde hij geen seconde na te denken. “Elke keer dat je dat woord ziet, zou je het moeten vervangen door: bullshit earnings.” Het is een uitspraak die al decennia rondzingt in de beleggingswereld en die een bijna mythische lading heeft gekregen. Munger zei nooit iets zonder reden, en zijn afkeer van EBITDA raakte aan een fundamenteler probleem: de neiging van Wall Street om de werkelijkheid mooier voor te stellen dan zij is.

EBITDA staat voor earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. Het idee is eenvoudig: door rente, belastingen en afschrijvingen uit de winst te filteren, hou je een getal over dat een soort ‘ruwe’ weergave moet zijn van de winstgevendheid van een bedrijf. Niet gehinderd door boekhoudkundige keuzes, niet beïnvloed door hoe de kapitaalstructuur is vormgegeven, maar een schone blik op het operationele verdienvermogen. Voor analisten, bankiers en private-equityfondsen was dat jarenlang bijzonder handig.

Bron: Hadley Capital

De oorsprong ligt bij John Malone, de mediamagnaat die in de jaren zeventig en tachtig kabelmaatschappijen opkocht met een enorme hoeveelheid schulden. Omdat rente en afschrijvingen de winstcijfers zwaar drukten, bedacht hij dat het slimmer was om bankiers te laten kijken naar de cash die zijn bedrijven vóór die posten genereerden. Het werkte: Malone kon miljarden lenen en zijn imperium bouwen, juist omdat hij de focus verlegde naar EBITDA. Wall Street keek mee en adopteerde het getal massaal.

Het is niet moeilijk te begrijpen waarom. Vergelijk twee bedrijven die evenveel omzet draaien en dezelfde marges hebben, maar waarvan de een volledig met eigen vermogen is gefinancierd en de ander voor de helft met schuld. Hun nettowinst ziet er radicaal anders uit door de rente die de tweede moet betalen. EBITDA haalt dat verschil weg en maakt ze “vergelijkbaar”. In theorie geeft het beleggers dus een zuiverder beeld. Maar dat is precies waar de problemen beginnen.

Want wat gebeurt er als je diezelfde bedrijven bekijkt over een langere periode? Het ene bedrijf hoeft zijn machines nauwelijks te vervangen, het andere moet jaarlijks forse bedragen investeren om überhaupt operationeel te blijven. EBITDA maakt daar geen onderscheid in. En zo ontstaat er een scheef beeld.

Munger en Buffett wezen daar keer op keer op. Depreciatie, zeiden ze, is geen fictief getal dat accountants voor hun plezier op papier zetten. Het is een weerspiegeling van reële kosten die je als bedrijf vroeg of laat moet maken. Een machine slijt, een pijpleiding roest, een wagenpark veroudert. Wie dat negeert, leeft in een droomwereld.

Waarom noemde Munger het dan “bullshit earnings”? Omdat EBITDA de neiging heeft de werkelijkheid te versimpelen tot een rooskleurig getal dat in de praktijk vaak niet bestaat.

Stel je een bedrijf voor dat elk jaar exact evenveel EBITDA genereert als het aan vervangingsinvesteringen moet uitgeven om zijn machines draaiend te houden. Wat hou je dan eigenlijk over? Niets. Toch zou je op papier een forse EBITDA zien. Het is de klassieke valkuil: verwarren wat “zou kunnen” met wat daadwerkelijk beschikbaar is voor aandeelhouders.

Beleg je in volatiele groeisectoren zoals tech en zoek je een stabieler fundament voor de lange termijn? Vastgoedfondsen bieden voorspelbare inkomsten en bescherming tegen inflatie. Bekijk hier het actuele overzicht van de beste Nederlandse vastgoedfondsen!

Beste vastgoedfondsen in 2025

Buffett gebruikte ooit een parabel: stel dat een bedrijf in jaar één alle salarissen van de komende tien jaar vooruit betaalt. In de jaren daarna zou personeelskosten een “non-cash expense” zijn. Zouden we dan serieus beweren dat die kosten niet bestaan? Hetzelfde geldt voor afschrijvingen: je kunt doen alsof ze niet bestaan, maar vroeg of laat moet het geld opnieuw uitgegeven worden.

Daar komt bij dat EBITDA andere werkelijke kosten buiten beschouwing laat. Belastingen, bijvoorbeeld. Of rente op schulden, die voor aandeelhouders buitengewoon reëel is.

"Schuld is een tweesnijdend zwaard. Het vergroot je rendement als het goed gaat, maar kan dodelijk zijn als het misloopt. EBITDA doet alsof dat mes niet bestaat." - Howard Marks

En misschien wel het grootste probleem: de manipuleerbaarheid. Een slimme CFO kan EBITDA optuigen tot wat hij wil. Door bepaalde kosten als eenmalig te labelen of door marketinguitgaven over jaren te spreiden. Er zijn zelfs bedrijven geweest die hun eigen varianten introduceerden, zoals EBITDAM: earnings before interest, taxes, depreciation, amortization and marketing. Groupon probeerde dat ooit, met als argument dat marketingkosten eigenlijk een investering waren die je over meerdere jaren moest uitspreiden. Het klinkt absurd, maar het illustreert hoe gemakkelijk het getal misbruikt kan worden.

Is het dan gek dat beleggers sceptisch zijn? Bedrijven die in hun persberichten sterk de nadruk leggen op EBITDA, roepen vaak juist wantrouwen op. Buffett zei zelfs: “We kopen geen bedrijven die EBITDA gebruiken.” Hij vertrouwde het simpelweg niet.

“It amazes me how widespread the use of EBITDA has become. People try to dress up financial statements with it.” - Warren Buffett

“We won’t buy into companies where someone’s talking about EBITDA. If you look at all companies, and split them into companies that use EBITDA as a metric and those that don’t, I suspect you’ll find a lot more fraud in the former group. Look at companies like Wal-Mart, GE and Microsoft — they’ll never use EBITDA in their annual report.” - Warren Buffett

Toch niet waardeloos

Toch zou het te kort door de bocht zijn om EBITDA volledig af te serveren. Er zijn contexten waarin het juist waardevol kan zijn. Private-equityfondsen gebruiken het bijvoorbeeld vaak om een inschatting te maken van de kasstroom die beschikbaar is om schulden af te lossen.

Voor een eerste ruwe vergelijking tussen bedrijven in verschillende sectoren kan het nuttig zijn om interest en belasting buiten beschouwing te laten.

Bovendien is het soms een handig startpunt. Voor een investeerder die snel een screening maakt, kan EBITDA dienen als grove schatting van de operationele kracht van een onderneming. Zolang je maar weet dat het het begin van de analyse is, niet het einde.

Daar zit ook de ironie: EBITDA is aantrekkelijk omdat het zo eenvoudig is. Eén getal dat de illusie wekt dat je de kern van een bedrijf hebt gevangen. Maar investeren is nooit zo simpel. Elke onderneming heeft zijn eigen kapitaalintensiteit, zijn eigen belastingregime, zijn eigen renteverplichtingen. Een cijfer dat die verschillen uitvlakt, kan nooit de hele waarheid vertellen.

En misschien is dat wel de essentie van Munger’s woede. Niet dat EBITDA op zichzelf een nutteloos getal is, maar dat het vaak wordt gebruikt als excuus om dieper graven te vermijden. Het wordt een masker dat de rommel moet verbergen.

Waarom blijft EBITDA dan toch zo populair? Het antwoord is deels praktisch, deels psychologisch. Praktisch, omdat banken en analisten behoefte hebben aan een snelle rekeneenheid. Psychologisch, omdat iedereen het graag simpel houdt. Een spreadsheet vol EBITDA-multiples is overzichtelijker dan een analyse die rekening houdt met kapitaaluitgaven, belastingstructuren en kapitaalstructuur.

Maar juist dat gemak maakt het gevaarlijk. Want als een bedrijf 100 miljoen EBITDA rapporteert, hoeveel daarvan is dan echt beschikbaar voor aandeelhouders? Moet er 80 miljoen naar onderhoudsinvesteringen? 40 miljoen naar rente? 20 miljoen naar de fiscus? Wat hou je dan werkelijk over?

Het antwoord verschilt per bedrijf, per sector, per jaar. En dus is de enige juiste manier om EBITDA te gebruiken: met voorzichtigheid. Als ruwe start, niet als eindpunt.

Misschien is dat ook de reden dat EBITDA, ondanks alle kritiek, blijft bestaan. Het is een beetje als een hamer: je kunt er een huis mee bouwen of iemand mee op het hoofd slaan. Het nut zit niet in het object, maar in hoe je het gebruikt.

En zo wordt duidelijk dat Munger’s uitspraak, hoe scherp ook, eerder een waarschuwing was dan een absoluut verbod. Hij wilde beleggers wakker schudden: trap niet in de verleiding van simpele cijfers die de werkelijkheid verdoezelen. Maar dat betekent niet dat je het getal altijd moet negeren.

Dus: is EBITDA onzin? Soms is het een handig hulpmiddel, soms pure misleiding. Het hangt af van de gebruiker, de context en de bereidheid om verder te kijken dan dat ene cijfer.