Waarom is dit aandeel zo goedkoop? Laagste niveau in meer dan 10 jaar

Jelger Sparreboom
3 uur geleden
8 minuten om te lezen

In het kort:

Crocs noteert op het laagste EV/EBIT-niveau in meer dan tien jaar, ondanks marges die hoger liggen dan bij Nike of Adidas.
De pandemiehype is voorbij: omzet stagneert, waardering terug naar pre-2020-niveau.
De overname van HeyDude, dalende VS-verkopen en modeverzadiging maken het aandeel kwetsbaar voor een value trap.

Crocs is opnieuw een van de goedkoopste aandelen op de Amerikaanse markt. Op basis van de ondernemingswaarde ten opzichte van de winst (EV/EBIT) noteert het bedrijf op het laagste niveau in meer dan tien jaar, terwijl de operationele marge van circa 25 procent tot de hoogste in de sector behoort. Voor veel valuebeleggers lijkt dat een geschenk: een winstgevende onderneming met sterke kasstromen die tegen zeven keer de verwachte (non-GAAP) winst handelt. Toch is er reden om voorzichtig te zijn. Is dit een klassieke value-trap?

De situatie bij Crocs weerspiegelt de spanning tussen uitzonderlijke winstgevendheid en structurele twijfel over de houdbaarheid ervan. De koersdaling van ruim 25 procent na de tweedekwartaalcijfers illustreert hoe weinig vertrouwen beleggers hebben in de vooruitzichten. De onderneming heeft nog altijd hoge marges, maar de signalen wijzen op een neerwaartse cyclus in de kernmarkt en een problematische overname die de winstgevendheid op termijn kan uithollen.

Sterk merk & structurele zwakte

Crocs is groot geworden met één product: de kunststof schoen, gemaakt van Croslite, een licht en slijtvast schuimmateriaal. Het succes van dit ontwerp leverde jarenlang marges op die ver boven die van concurrenten als Nike en Adidas lagen. Maar juist die afhankelijkheid van een enkel model maakt het bedrijf kwetsbaar. Driekwart van de omzet komt nog altijd uit de klassieke croc, aangevuld met een kleine bijdrage van sandalen en accessoires. De mode-industrie kent een cyclisch karakter, en Crocs is daar geen uitzondering op.

EBIT marge Crocs versus Nike en Adidas:

Tijdens de pandemie bereikte de vraag een piek: comfort werd een trend, consumenten zaten thuis, en het product kreeg via sociale media een nieuwe status. Sinds 2023 is dat momentum verdwenen. De verkopen in Noord-Amerika dalen, en het management rekent voor het derde kwartaal van 2025 op een omzetkrimp tussen negen en elf procent. De brutomarge blijft hoog, maar de operationele marge zal terugvallen van bijna 27 procent naar hooguit 19 procent. Zelfs zonder de impact van importtarieven betekent dat een daling van zo’n zeven procentpunt in een halfjaar tijd.

Revenue en price/sales:

De grafiek van omzet en prijs-omzetverhouding maakt die overgang duidelijk zichtbaar. Tijdens de pandemiejaren explodeerden zowel de omzet als de waardering. Beleggers betaalden destijds ruim vier keer de jaaromzet voor Crocs, omdat de vraag leek te exploderen. Inmiddels is die groei gestabiliseerd: de omzet blijft rond vier miljard dollar hangen en de price-to-sales-ratio is teruggevallen naar onder de 1,5, vergelijkbaar met het niveau van vóór 2020. Dat suggereert dat de markt de pandemie ziet als een uitzonderlijke fase in plaats van een nieuwe norm. De hype is uitgewerkt, en Crocs wordt opnieuw gewaardeerd als een gewone producent met beperkte structurele groei.

Tegelijk probeert het bedrijf te herstellen van de overname van HEYDUDE, een merk dat in 2022 voor 2,5 miljard dollar werd gekocht. Die prijs bleek achteraf te hoog. Crocs moest in 2025 een afschrijving doen van 734 miljoen dollar op de goodwill van het merk, een stilzwijgende erkenning dat de acquisitie mislukt is. HEYDUDE kent lagere marges (ongeveer 50 procent bruto, tegenover 64 procent bij Crocs zelf) en groeide nauwelijks sinds 2023. De merkbekendheid is nog beperkt en het product mist een duidelijk onderscheidend vermogen. Waar Crocs profiteert van personalisatie via Jibbitz en een herkenbare stijl, biedt HEYDUDE weinig identiteit. Het risico is dat het merk structureel ondermaats presteert en zo jarenlang een rem vormt op de winstgroei.

De financiering van de overname heeft bovendien de balans verzwakt. Crocs betaalde deels met aandelen, deels met schulden. Sindsdien is het aantal uitstaande aandelen toegenomen en betaalt het bedrijf jaarlijks meer dan honderd miljoen dollar aan rente. De vrije kasstroom blijft stevig, maar wordt grotendeels gebruikt om schulden af te lossen en aandelen in te kopen, een defensieve kapitaalallocatie die weinig ruimte laat voor groei-investeringen.

Internationaal laat Crocs nog wel groei zien: de omzet buiten de VS steeg met 16 procent in het tweede kwartaal, en in China zelfs met meer dan 30 procent. Toch weegt dat niet op tegen de vertraging in de kernmarkten. De vraag is of deze groei duurzaam is of vooral voortkomt uit het tijdelijk openen van nieuwe distributiekanalen. Het risico bestaat dat ook internationale markten eenzelfde verzadigingspunt bereiken zodra de eerste golf van populariteit voorbij is.

De illusie van de lage waardering

De eerder genoemde koers doet denken aan een ondergewaardeerde groeier. Maar waardering vertelt weinig zonder zicht op de stabiliteit van de winstbasis.

Een eenvoudige kasstroomanalyse laat zien hoe smal de marge voor vergissing is. Stel dat de totale omzet structureel daalt van ruim vier miljard naar drie miljard dollar, een scenario waarin HEYDUDE stabiliseert rond een half miljard en het Crocs-merk zelf terugvalt naar circa 2,5 miljard. Dan resteert bij een operationele marge van twintig procent een bedrijfsresultaat van zeshonderd miljoen dollar. Na rente en belasting blijft ongeveer 400 miljoen winst over, goed voor een koers-winstverhouding van circa elf, voor de huidige koers. Dat is nog steeds laag, maar niet uitzonderlijk. Als de verkoopdaling groter blijkt, loopt die multiple snel op en verdwijnt het waarderingsvoordeel.

Het gevaar schuilt in de perceptie. Crocs lijkt een ‘deep value’-aandeel, maar de winst die het goedkoop doet lijken, is mogelijk tijdelijk. De pandemie heeft eenmalig drie jaar van overmatige vraag gecreëerd. De vergelijking met de jaren nul dringt zich op: ook toen schoot de omzet kortstondig omhoog, om daarna bijna te halveren. De geschiedenis kan zich herhalen, alleen dit keer met een zwaardere schuldenlast.

De overname van HEYDUDE illustreert dat het management geneigd is de eigen sterkte te overschatten. De toenmalige CEO sprak over een marktpotentieel van 110 miljard dollar voor casual footwear, een getal dat weinig realiteitszin verraadt. Inmiddels wordt duidelijk dat de onderneming juist marktaandeel verliest aan concurrenten als Birkenstock, die hun producten beter positioneren als kwaliteitssegment. Crocs heeft moeite om zijn merk te laten aansluiten bij de duurzaamheidstrend; plastic schuim is moeilijk te verkopen als premium of ecologisch product.

Ook op het vlak van marketing lijkt de formule minder effectief dan voorheen. Het succes van Crocs na 2020 was sterk afhankelijk van virale campagnes en samenwerkingen met beroemdheden. Dat werkt zolang de aandacht aanhoudt, maar de modecyclus op sociale media is kort. Een nieuwe generatie consumenten kan de merkbeleving snel achter zich laten zodra de trend verschuift. Het bedrijf blijft wel investeren in influencer-marketing en limited editions, maar die tactiek heeft een afnemend rendement zodra de hype voorbij is.

De operationele kracht, de lage productiekosten en hoge marges, zijn onmiskenbaar. Het productieproces met gietmallen levert structureel efficiëntie op. Toch is dat voordeel ook een beperking: de eenvoud van het ontwerp maakt innovatie moeilijk. De kernvorm van de schoen is sinds 2002 nauwelijks veranderd, en nieuwe productlijnen zoals sandalen en tassen blijven relatief klein. Het bedrijfsmodel lijkt op korte termijn solide, maar mist vernieuwing om de volgende groeifase te dragen.

Een bijkomend risico is dat de lage waardering zelf misleidend kan zijn. In cyclische consumentenmerken kan de markt jarenlang een lage multiple toekennen, juist omdat beleggers het vertrouwen verliezen in de houdbaarheid van de vraag. Crocs kan daardoor een zogenoemde value trap worden: een bedrijf dat goedkoop blijft omdat de winst daalt in plaats van de koers te herstellen.

De vergelijking met sectorgenoten versterkt dat beeld. Waar Nike en Adidas hogere multiples kennen, beschikken zij over diversificatie, merkloyaliteit en innovatiebudgetten die Crocs niet heeft. Deckers en On Holding tonen hoe premiumpositionering samengaat met structurele groei, iets wat Crocs moeilijk kan repliceren. De markt lijkt dus niet irrationeel; de korting weerspiegelt de onzekerheid over de toekomstige omzetbasis.

De recente aandeleninkopen veranderen dat niet wezenlijk. In 2024 kocht Crocs voor ruim een half miljard dollar eigen aandelen terug, ongeveer twaalf procent van de marktkapitalisatie. Hoewel dit op het eerste gezicht gunstig lijkt, komt het vooral voort uit het ontbreken van betere alternatieven voor het kapitaal.

Crocs bevindt zich in een ongemakkelijke positie tussen functioneel schoeisel en modieuze lifestyle. De producten zijn comfortabel en herkenbaar, maar niet exclusief. De differentiatie via personalisatie (Jibbitz) heeft tot nu toe gewerkt, vooral onder jongeren, maar het is onzeker of die trend duurzaam is. Zodra comfort en zelfexpressie elders gevonden worden, bijvoorbeeld bij sportmerken die hun eigen casual lijnen uitrollen, kan het merk snel marktaandeel verliezen.

De directe concurrentie met Birkenstock toont hoe kwetsbaar het concept is. Beide merken bedienen dezelfde doelgroep van consumenten die comfort en eenvoud zoeken. Birkenstock profiteert van een imago van authenticiteit en duurzaamheid, met natuurlijke materialen en orthopedische reputatie. Crocs daarentegen blijft verbonden aan plastic schuim, een materiaal dat moeilijk in een premiumverhaal past.

HEYDUDE versterkt die spanning. Het merk probeert tegelijk modieus en comfortabel te zijn, maar raakt daardoor zijn positionering kwijt. De producten concurreren met sneakers van Nike, Puma en Adidas, zonder duidelijke meerwaarde. Het is dan ook twijfelachtig of HEYDUDE ooit de beloofde groeimotor wordt. De recente strategie om minder marketing te doen en de voorraad te herstructureren is op zich rationeel, maar zal op korte termijn de omzet verder drukken.

Een ander signaal van verzadiging is zichtbaar in zoektrends en sociale mediadata. De online interesse in Crocs bereikte haar hoogtepunt in 2024 en daalt sindsdien. Dat hoeft niet direct tot lagere verkopen te leiden, maar het bevestigt dat de hypefase voorbij is. De categorie ‘clogs’ blijft aanwezig, maar groeit niet langer explosief. Voor een bedrijf dat sterk leunt op viraliteit en zichtbaarheid is dat een wezenlijke beperking.

Zoekvolume Crocs in de VS:

Het gevolg is dat Crocs meer dan ooit afhankelijk wordt van de basisvraag, de jaarlijkse vervangingsaankopen voor kinderen en huishoudelijk gebruik. Die markt is stabiel, maar beperkt. Het is niet genoeg om de onderneming te laten groeien zonder voortdurende impuls van nieuwe producten of marketinggolven.

Zelfs insiders lijken verdeeld. Er is enige insider buying geweest, de CFO kocht aandelen rond 76 dollar, maar dat is een klein gebaar tegenover de structurele uitdagingen. De vrije kasstroom en winst zijn indrukwekkend, maar zolang de omzetbasis krimpt, worden dat vooral cijfers uit het verleden.

Crocs heeft in twintig jaar meerdere cycli van euforie en correctie doorlopen. Elke keer kwam er een nieuwe generatie consumenten die het merk herontdekte, gevolgd door een terugval zodra de mode verschoof. De huidige waardering suggereert dat beleggers opnieuw twijfelen of dit een blijvende ommekeer is of slechts een herhaling van dat patroon. De daling van de EV/EBIT tot het laagste punt in tien jaar kan dus meer zeggen over de geloofwaardigheid van de winst dan over een koopkans.

De onderneming blijft winstgevend, maar het groeiverhaal verzwakt. De combinatie van een volatiele modecyclus, een mislukte overname en een verzadigde thuismarkt verzakt de koers van Crocs. Het aandeel lijkt goedkoop, omdat de markt rekening houdt met die krimp.

Wie op zoek is naar waarde in een cyclische markt zoals die van Crocs, merkt hoe lastig het is onderscheid te maken tussen tijdelijk herstel en structurele kracht. Bedrijven met hoge marges kunnen er op papier aantrekkelijk uitzien, maar hun winstbasis blijkt vaak kwetsbaar zodra de groei stokt. Voor beleggers die liever kiezen voor voorspelbare kasstromen in plaats van modegevoelige marges, is vastgoed een mogelijk alternatief.

Het SynVest Dutch RealEstate Fund belegt in Nederlands vastgoed met een focus op supermarkten en zorgcentra. Het fonds realiseerde de afgelopen jaren een gemiddeld rendement van 8,6% per jaar, waarvan 6% maandelijks wordt uitgekeerd. Beleggers profiteren zo van stabiele inkomsten en brede spreiding over solide huurders. Alleen in oktober ontvangen deelnemers een extra maand bonusuitkering bovenop het reguliere rendement.