Waarom de AI-groei van Marvell door maatwerkchips de marge juist kan verlagen
In het kort
Marvell verwacht voor boekjaar 2027 ongeveer $12 miljard omzet en voor boekjaar 2028 circa $18 miljard, vooral dankzij datacenters en maatwerkchips. De datacenteromzet steeg in het tweede kwartaal van boekjaar 2027 met 46 procent naar $2,17 miljard en vormde 79 procent van de totale omzet. Maatwerkchips kunnen de omzet versnellen, maar hebben doorgaans een lagere brutomarge dan de eigen netwerkproducten van Marvell. Bij $259,50 op 23 september veronderstelt de koers voor een rendement van 10 procent per jaar in 2029 ongeveer $38 miljard omzet bij een nettomarge van 26 procent en 32 keer de winst.
Marvell is een van de grote winnaars van de AI-infrastructuur geworden. Het bedrijf levert snelle verbindingen tussen chips, optische componenten en maatwerkprocessors voor grote cloudbedrijven. Dat klinkt als één samenhangend productpakket, maar economisch zijn het verschillende activiteiten. Juist dat verschil bepaalt hoeveel van de AI-omzet uiteindelijk als winst bij aandeelhouders terechtkomt.
De markt kijkt vooral naar de spectaculaire groei van custom silicon. Marvell helpt klanten een eigen accelerator of ondersteunende chip te ontwerpen en gebruikt daarvoor intellectueel eigendom, ontwerpkennis en een netwerk van productiepartners. Zulke opdrachten kunnen miljardenomzet opleveren. Ze kunnen tegelijk de gemiddelde brutomarge verlagen, omdat een groot deel van de waarde bij de cloudklant en chipfabrikant blijft.
De omzet groeit sneller dan de winstmarge
In het tweede kwartaal van boekjaar 2027 rapporteerde Marvell $2,739 miljard omzet, 37 procent meer dan een jaar eerder. De datacenterdivisie groeide 46 procent naar $2,172 miljard en vertegenwoordigde 79 procent van de omzet. De overige markten samen brachten $568 miljoen op.
De aangepaste brutomarge bedroeg 58,9 procent. Volgens de officiële boekhouding was dat 53,1 procent. Het verschil ontstaat onder meer door amortisatie van overgenomen technologie en andere correcties. Voor het derde kwartaal verwacht het management $3,15 miljard omzet, met een bandbreedte van 5 procent, en een aangepaste brutomarge van 57,5 tot 58,5 procent.
Die lichte margedaling terwijl de omzet sterk groeit is geen detail. Een hoger aandeel maatwerkchips kan de brutowinst in dollars verhogen, maar het percentage drukken. Marvell hoeft daarvoor geen slecht contract te sluiten. Bij custom silicon koopt de klant grote volumes en neemt hij een deel van de economische waarde zelf. Marvell krijgt ontwerpinkomsten en een marge op de geleverde chip, maar bezit niet noodzakelijk dezelfde prijszettingsmacht als bij een unieke eigen netwerkchip.
Het positieve tegenargument is schaal. Als de omzet hard genoeg groeit, kunnen onderzoek, verkoop en administratie over een grotere basis worden verdeeld. Een dalende brutomarge kan dan samengaan met een stijgende operationele marge. Beleggers moeten daarom beide bekijken: de marge op iedere extra dollar omzet én de vaste kosten die niet even snel meegroeien.
Google is groot, maar $120 miljard is geen orderboek
Reuters meldde eind augustus dat de potentiële waarde van Marvells samenwerking met Google tot 2033 tot $120 miljard kan oplopen. Het sleutelwoord is potentieel. Het betreft geen gegarandeerde bestelling en evenmin omzet die al in het orderboek staat. De volumes hangen af van het succes van Googles eigen chips, de uitrol door datacenters en toekomstige ontwerpkeuzes.
Het management verwacht dat nieuwe programma's vanaf boekjaar 2029 betekenisvol bijdragen. Dat betekent dat de beurs nu al waarde toekent aan omzet die pas over meerdere jaren zichtbaar wordt. Tot die tijd moeten de bestaande datacenterproducten de groei dragen. Op 17 september kondigde Marvell bovendien een uitgebreid partnerschap met GlobalFoundries aan voor productie in de Verenigde Staten. Dat kan de leveringszekerheid verbeteren, maar verandert de economische logica van custom silicon niet.
De omzetverwachting van ongeveer $12 miljard in boekjaar 2027 en $18 miljard in boekjaar 2028 impliceert al een stevige versnelling. De stap naar $18 miljard vraagt grofweg 50 procent groei. Als Marvell dat haalt, bewijst het bedrijf dat de ontwerpen daadwerkelijk naar massaproductie gaan. Als klanten lanceringen uitstellen, valt niet alleen de omzet later; de ontwikkelkosten zijn dan al gemaakt.
Aangepaste winst is niet hetzelfde als winst per aandeel
Marvell rapporteerde over het tweede kwartaal $0,94 aangepaste winst per aandeel, tegenover $0,33 volgens GAAP. De belangrijkste brug bestaat uit aandelenbeloning en amortisatie. De operationele aandelenbeloning bedroeg ongeveer $310 miljoen. Amortisatie in kostprijs en operationele kosten samen was circa $215 miljoen. Gedeeld door ongeveer 921 miljoen verwaterde aandelen zijn dit grote bedragen per aandeel, ook als er belastingeffecten en andere correcties tegenover staan.
Aandelenbeloning is geen onmiddellijke kasuitstroom, maar wel een overdracht van waarde aan medewerkers. Als Marvell aandelen inkoopt om die verwatering te compenseren, gebruikt het daar kasgeld voor. Het is daarom te optimistisch om aandelenbeloning volledig te negeren én aandeleninkoop als extra rendement te tellen. In de scenario's rekenen we met 920 miljoen aandelen en zonder extra waarde voor toekomstige inkoop.
Amortisatie ligt genuanceerder. Die post volgt uit eerdere overnames en weerspiegelt niet altijd een terugkerende kasuitgave. Maar de overnames waren wel echt betaald. Een belegger kan voor operationele analyse naar de aangepaste winst kijken, zolang hij de acquisitiekosten en toekomstige noodzaak om technologie te kopen niet vergeet.
Wat vraagt de koers?
Marvell noteerde op 23 september $259,50. De beurswaarde lag rond $239 miljard. De winstmultiple op basis van de gerapporteerde winst is hoog, terwijl de koers al een groot deel van de verwachte AI-groei weerspiegelt.
Een reverse waardering laat zien hoeveel omzet nodig is. Voor een koers van $345 in 2029, gelijk aan ongeveer 10 procent rendement per jaar, gebruiken we een nettomarge van 26 procent, 920 miljoen aandelen en een koers-winstverhouding van 32. De benodigde omzet komt dan uit rond $38,2 miljard. Dat is ruim twee keer de managementdoelstelling voor boekjaar 2028.
De berekening is gevoelig voor de marge. Bij een nettomarge van 20 procent is nog veel meer omzet nodig. Bij 32 procent wordt de opdracht kleiner, maar zo'n marge vereist sterke prijszettingsmacht en uitzonderlijke operationele discipline. Juist de groei van maatwerkchips maakt die aanname onzeker.
Drie mogelijke koerspaden
De scenario's gebruiken omzet maal nettomarge, gedeeld door 920 miljoen aandelen, maal een koers-winstverhouding. Ze zijn bedoeld om aannames zichtbaar te maken, niet als voorspelling. De peildatum is 23 september 2026, de valuta is de Amerikaanse dollar en het dividend van jaarlijks $0,24 per aandeel is buiten de koersberekening gehouden.
In het bear-scenario stijgt de omzet naar $13 miljard in 2027, $15 miljard in 2028 en $17 miljard in 2029. De nettomarge loopt op van 15 naar 19 procent, terwijl de multiple daalt van 30 naar 25. Dat levert mogelijke koersen op van ongeveer $64, $75 en $88.
Het middenscenario gebruikt $15 miljard, $20 miljard en $26 miljard omzet, marges van 20, 23 en 26 procent en multiples van 40, 35 en 32. De uitkomsten zijn circa $130, $175 en $235. Zelfs in dit pad, waarin de omzet in drie jaar meer dan verdubbelt, ligt de koers in 2029 onder de huidige notering.
In het gunstige scenario groeit de omzet naar $17 miljard, $25 miljard en $35 miljard. De nettomarge stijgt van 24 naar 32 procent en de multiple blijft hoog. Dan ontstaan mogelijke koersen van ongeveer $222, $342 en $487.
De echte test komt na het ontwerp
De bullcase voor Marvell is sterk. Hyperscalers willen minder afhankelijk worden van standaardaccelerators, eigen chips kunnen hun totale gebruikskosten verlagen en Marvell heeft schaarse expertise in ontwerp, verbindingen en geavanceerde packaging. Bovendien kan elk maatwerkprogramma jarenlang terugkerende productieomzet opleveren.
De bearcase zit niet alleen in concurrentie van Broadcom, NVIDIA en interne teams van cloudbedrijven. Het risico is dat beleggers omzetgroei verwarren met evenredige winstgroei. Een contract van grote omvang kan economisch minder aantrekkelijk zijn als de klant veel onderhandelingsmacht heeft, de brutomarge laag is of het ontwerp extra ontwikkelkosten vraagt.
Marvells volgende beleggersdag op 6 oktober wordt daarom belangrijk. Niet vanwege een nieuw hoog omzetgetal, maar vanwege details over de mix, marge en timing van custom silicon. De nuttigste maatstaven zijn brutowinst per extra dollar omzet, operationele kosten, aandelenbeloning en het moment waarop ontwerpen daadwerkelijk in volumeproductie gaan.
Het aandeel kan verder stijgen als Marvell tegelijk de omzetdoelen haalt en de operationele marge verbetert. De huidige koers geeft het bedrijf weinig ruimte om slechts één van die twee te leveren. AI maakt de markt groter, maar een grotere markt garandeert niet automatisch dat Marvell hetzelfde deel van de waarde houdt.
Opmerkingen