Alleen Starlink verdient echt geld terwijl de beurs heel SpaceX al op twee biljoen dollar waardeert
In het kort
SpaceX heeft na de beursgang geen gebrek aan geld, maar wel aan bewezen winst buiten Starlink. De koers van $154,72 waardeert het concern op ruim $2 biljoen. In het tweede kwartaal verdiende Connectivity $1,66 miljard operationeel, terwijl Space en AI samen $1,80 miljard verloren. De belegger koopt dus een sterke satellietprovider, een kapitaalintensief raketprogramma en een AI-project dat nog miljarden verbrandt. Bij deze prijs moet niet één belofte uitkomen, maar vrijwel alles tegelijk.
SpaceX publiceerde op 4 augustus zijn eerste volledige kwartaalrapport als beursbedrijf. Dat rapport maakt de onderneming tegelijk begrijpelijker en lastiger te waarderen. De omzet van $7,81 miljard groeide 92% ten opzichte van een jaar eerder en het operationele verlies kromp tot $143 miljoen. Onder die nette groepssom zitten echter drie totaal verschillende bedrijven.
Op 23 september om 12.51 uur UTC noteerde klasse A, ticker SPCX op Nasdaq, op $154,72. De vijf-voor-één-splitsing van mei is daarin verwerkt. Volgens de 10-Q stonden op 28 juli 7,696 miljard aandelen A en 5,485 miljard aandelen B uit. Samen is dat 13,182 miljard aandelen en ongeveer $2,04 biljoen beurswaarde. Deze koers is een momentopname, geen live prijs.
Starlink betaalt terwijl Space en AI investeren
Connectivity, vrijwel volledig Starlink, leverde in het tweede kwartaal $4,29 miljard omzet en $1,66 miljard operationele winst. Dat is een marge van 38,6%. Het aantal consumentenaansluitingen verdubbelde in een jaar naar 12 miljoen. De economische motor is helder: een satellietconstellatie kost vooraf enorm veel, maar een extra abonnee gebruikt grotendeels dezelfde infrastructuur.
De andere segmenten staan daar haaks op. Space rapporteerde $962 miljoen omzet en $542 miljoen operationeel verlies. Het bedrijf vloog 37 Falcon-missies, waarvan slechts tien voor externe klanten. Interne Starlink-lanceringen verschijnen niet als externe omzet bij Space. Wie de segmentomzet optelt zonder die interne relatie te begrijpen, onderschat de economische waarde van lanceringen voor Starlink maar overschat tegelijk de zelfstandige winst van Space.
AI boekte $2,56 miljard omzet en $1,26 miljard operationeel verlies. De omzet zegt weinig zonder de kosten van chips, stroom en afschrijving. SpaceX investeerde in één kwartaal $15,83 miljard in dit segment. Dat is meer dan twee keer de totale groepsomzet. Het concern financiert daarmee geen gewone softwaregroei, maar een fysieke AI-infrastructuur.
De module laat zien waarom groepsgroei niet automatisch aandeelhouderswaarde oplevert. Een procentpunt extra Connectivity-marge is ongeveer $43 miljoen kwartaalwinst. Een miljard extra AI-omzet kan bij een negatieve marge juist waarde vernietigen. Omzet is pas waardevol wanneer de incrementele dollar meer oplevert dan hij kost.
De beursgang kocht tijd maar geen gratis groei
De beursgang sloot op 15 juni. SpaceX verkocht inclusief de overtoewijzingsoptie 638,9 miljoen nieuwe A-aandelen tegen $135 en ontving netto $85,68 miljard. Daardoor stond eind juni $93,52 miljard cash op de balans, tegenover $38,43 miljard schuld en leaseverplichtingen. Op papier is de netto kaspositie ongeveer $55 miljard.
Die buffer klinkt ruim totdat de investeringen ernaast staan. Over de eerste jaarhelft kwam $3,47 miljard operationele kasstroom binnen, terwijl $34,49 miljard netto voor investeringen werd uitgegeven. Alleen in het tweede kwartaal bedroegen de segmentinvesteringen $18,37 miljard. De beursgang financiert de huidige bouwfase; hij bewijst niet dat die bouwfase zichzelf al financiert.
De kasstroom bevat bovendien $2,17 miljard extra uitgestelde omzet. Klanten betaalden dus deels voordat SpaceX de dienst leverde. Dat is gunstige financiering, maar het blijft een verplichting om later prestaties te leveren. Vrije kasstroom berekenen als operationele kasstroom minus alle investeringen geeft voor de eerste jaarhelft grofweg negatief $31 miljard. Dat is geen officiële bedrijfsmaatstaf en investeringen kunnen toekomstige capaciteit opleveren, maar het maakt de kapitaalhonger zichtbaar.
De schuld is evenmin verwaarloosbaar. De nieuwe notes hadden eind juni een effectieve rente van 6,03%. Meer dan $25 miljard hoofdsom vervalt na 2030. De onderneming kan die lasten vandaag dragen door de IPO-kas, maar op termijn moet bedrijfswinst de rente en vervangingsinvesteringen betalen.
Verwatering zit al in de machine
Het verschil tussen beurswaarde en waarde per aandeel is bij SpaceX extra belangrijk. Het bedrijf sloot juni af met 13,176 miljard uitstaande aandelen, maar de verliesberekening sloot 564 miljoen potentieel verwaterende effecten uit omdat opname het verlies per aandeel kleiner zou maken. Daarnaast bestonden 1,331 miljard prestatie- en marktgebonden awards waarvan de voorwaarden nog niet waren gehaald.
Niet ieder recht wordt een aandeel en niet ieder aandeel komt zonder tegenprestatie. Opties kunnen uitoefenprijzen hebben, awards kunnen vervallen en SpaceX kan later inkopen. Toch is een model met een eeuwig vlakke aandelenbasis te vriendelijk. In het eerste halfjaar werd $1,47 miljard aandelenbeloning als kosten geboekt. Dat is economische compensatie, ook wanneer er geen dollar uit de kas verdwijnt.
De geplande overname van Cursor verscherpt dit risico. SpaceX waardeert de aandelenvergoeding voor Cursor impliciet op $60 miljard, gebaseerd op een toekomstige gemiddelde beurskoers. De transactie moest volgens de 10-Q nog sluiten en vereiste goedkeuringen. Daarom hoort Cursor niet als reeds verworven omzet in een model, maar mogelijke nieuwe aandelen wel als scenariorisico.
Voor Nederlandse beleggers komt daar valuta bij. Het aandeel noteert in dollars. Een koersstijging van 10% kan in euro’s grotendeels verdwijnen wanneer de dollar 10% verzwakt. In box 3 telt de waarde van de positie mee; de grote kapitaaluitgaven zijn geen aftrekpost voor de particuliere aandeelhouder.
De sterke tegenwerping is dat SpaceX drie markten tegelijk kan domineren
De bullcase verdient meer dan een karikatuur. SpaceX heeft een eigen lanceerketen, meer dan 10.200 operationele Starlink-satellieten en directe toegang tot miljoenen betalende klanten. Die verticale integratie kan lagere lanceerkosten, snellere constellatie-uitbreiding en betere benutting van data opleveren. Een concurrent moet niet alleen een raket nabouwen, maar ook vergunningen, grondstations, chips, software en distributie organiseren.
Starlink bewijst al dat deze combinatie economische waarde heeft. Bij een jaarritme van ongeveer $17 miljard omzet en bijna 39% operationele marge zou het segment alleen al miljarden winst kunnen genereren. Overheden en ondernemingen kunnen daar nog bovenop komen; de gerapporteerde 12 miljoen telt geen onderhandelde enterprise- en overheidscontracten mee.
Starship kan de kosten per kilogram naar een baan verder verlagen en veel grotere satellieten meenemen. De AI-strategie kan profiteren van eigen verbindingen, eigen datacenters en realtime data uit X. Als SpaceX rekenkracht sneller kan bouwen dan traditionele nutsnetten capaciteit leveren, kan de huidige kapitaaluitgave een voorsprong worden.
Het tegenargument tegen die bullcase is niet dat innovatie onmogelijk is. Het is dat de koers al veel succes vooraf betaalt. SpaceX verloor in de eerste jaarhelft $4,82 miljard. De operationele winst van Connectivity werd opgeslokt door Space en AI. Een vertraging van Starship, lagere Starlink-prijzen, strengere spectrumregels of een langere AI-prijsoorlog kan meerdere aannames tegelijk raken.
Een tweede risico is governance. A-aandelen hebben één stem, B-aandelen tien. De economische aanspraak is gelijk, de zeggenschap niet. Gerelateerde transacties verdienen aandacht: SpaceX kocht in het halfjaar $329 miljoen Tesla Megapacks en had voor miljarden leaseverplichtingen bij een aan bestuurder gelieerde partij. Dat hoeft niet ongunstig te zijn, maar minderheidsaandeelhouders moeten prijs en voorwaarden blijven controleren.
Lees ook: Bloom Energy gaat de S&P 500 in met miljarden aan koopdruk maar is 83 miljard dollar te verdedigen?
De waardering vraagt een veel groter bedrijf
Bij $154,72 is de gewone aandelenwaarde ongeveer $2,04 biljoen. Trek $93,5 miljard cash af en tel $38,4 miljard schuld op, dan ontstaat een vereenvoudigde ondernemingswaarde van circa $1,98 biljoen. De kwartaalomzet op jaarbasis is $31,3 miljard. De beurs betaalt dus ongeveer 63 keer het huidige omzetritme. Dat is geen koers-winstverhouding, want er is geen positieve winstbasis.
Een reverse valuation draait de vraag om. Stel dat een belegger tot september 2029 10% jaarlijks koersrendement verlangt, dat er dan 14 miljard aandelen zijn en de onderneming op 25 keer omzet minus schuld plus cash wordt gewaardeerd. Dan moet de aandelenwaarde ongeveer $2,88 biljoen bedragen. Zonder netto kascorrectie vereist dat circa $115 miljard jaaromzet in 2029. Vanaf het huidige ritme is dat ongeveer 54% groei per jaar.
Dat kan alleen wanneer Starlink sterk blijft groeien, AI van zware verliezen naar schaalbare marge beweegt en Starship commerciële capaciteit toevoegt. Een lagere eindmultiple verhoogt de vereiste omzet nog verder. Een hogere multiple verplaatst het risico naar de belegger van 2029, die opnieuw een uitzonderlijke prijs moet betalen.
De scenario’s hieronder gebruiken segmentgroei, een EV/omzetmultiple, netto kas en een aandelenbasis. De formule per jaar is: aandelenkoers = (omzet × EV/omzet + netto kas) / verwaterde aandelen. De ongunstige reeks veronderstelt zwakke omzetgroei en multiplecompressie. Het middenpad veronderstelt forse groei maar normaliserende multiples. Het gunstige pad veronderstelt dat Starlink en AI de huidige premie blijven verdienen. Het zijn rekenpaden met expliciete aannames, niet uitkomsten waaraan een waarschijnlijkheid is toegekend.
Zelfs het gunstige pad biedt vanaf $154,72 pas betekenisvol rendement wanneer de omzet richting $90 miljard gaat en de multiple uitzonderlijk hoog blijft. Het middenpad kan operationeel zeer sterk zijn en toch een lagere koers opleveren. Dat is de kern van de waardering: een geweldig bedrijf kan een zwakke belegging zijn wanneer de prijs nog geweldiger prestaties eist.
Waar ik nu op let
De eerste toets is de Connectivity-marge. Zakt die terwijl het aantal aansluitingen groeit, dan wordt concurrentie of netwerkbelasting duurder dan gedacht. De tweede is AI-capex versus AI-omzet: investeringen horen vooraf te lopen, maar het verschil kan niet eindeloos groter worden. De derde is de netto aandelenbasis na Cursor en personeelsbeloning. De vierde is Starship, niet als spektakel maar als bewezen kostenbesparing per geleverde capaciteit.
SpaceX bezit echte infrastructuur, een winstgevend satellietnetwerk en een zeldzame uitvoeringscultuur. De 10-Q haalt het aandeel uit de categorie luchtkasteel. De koers haalt het nog niet uit de categorie extreem veeleisend. Bij $154,72 betaalt de belegger voor een geslaagde raketonderneming, een dominante telecomprovider én een succesvolle AI-fabriek. Eén van de drie winnen is waarschijnlijk niet genoeg.
Peildatum koers en waardering: 23 september 2026. Financiële cijfers: SpaceX 10-Q over het kwartaal tot en met 30 juni 2026, ingediend op 4 augustus 2026. Foto: Elon Musk tijdens NASA’s Demo-2-briefing op 27 mei 2020, NASA/Bill Ingalls, CC BY-NC-ND 2.0. Dit artikel is geen persoonlijk beleggingsadvies.
Opmerkingen