Achter de forse korting van Prosus schuilt meer dan alleen Tencent
In het kort
Prosus noteert rond €35,84 terwijl de gepubliceerde intrinsieke waarde op 22 september €62,70 per aandeel bedroeg. De korting van ongeveer 43% lijkt groot, maar 78% van de bruto portefeuillewaarde komt nog altijd van Tencent en de waarderingen van niet-beursgenoteerde deelnemingen zijn deels gebaseerd op analistenconsensus en recente transacties. Het inkoopprogramma verhoogt de intrinsieke waarde per aandeel zolang Prosus eigen aandelen ver onder NAV koopt. Voor aandeelhouders hangt het rendement uiteindelijk af van drie variabelen: Tencent, de prestaties van de overige platforms en de korting die de markt blijft eisen.
Prosus is geen normaal operationeel bedrijf dat met één koers-winstverhouding kan worden gewaardeerd. Het is een beursgenoteerde holding met belangen in Tencent, maaltijdbezorging, classifieds, fintech, edtech en gezondheidszorg. Een som-der-delenwaardering past daarom beter dan een gewone winstmultiple.
De jaarcijfers over boekjaar 2026 laten operationele vooruitgang zien. De omzet van het ecosysteem steeg gerapporteerd met 57% naar $9,7 miljard en de aangepaste EBITDA met 84% naar $1,3 miljard. Organisch waren de stijgingen lager, omdat overnames meespeelden. De vrije kasstroom bereikte $1,5 miljard. Dat ondersteunt het verhaal dat Prosus langzaam meer wordt dan alleen een verpakking rond Tencent.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De korting is echt, maar de NAV is geen geld op de bank
Op 22 september waardeerde Prosus de totale portefeuille op $158,2 miljard. Na $7,2 miljard netto schuld resteerde $151,0 miljard intrinsieke waarde, omgerekend €131,4 miljard of €62,70 per aandeel. Bij €35,84 is de korting 42,8%.
De berekening is transparant voor beursgenoteerde belangen. Tencent was $117,9 miljard waard op basis van 2,047 miljard aandelen en een koers van HKD451,60. De overige beursgenoteerde belangen brachten de totale listed assets op $125,4 miljard. Bij de niet-beursgenoteerde portefeuille ligt meer onzekerheid: Prosus gebruikt consensuswaarden of recente financieringsprijzen voor onder andere iFood, OLX, eMAG en fintechbelangen.
Een NAV-korting kan drie oorzaken hebben. Ten eerste zijn holdingkosten, belastingen en transactiekosten niet volledig zichtbaar in een simpele optelsom. Ten tweede kunnen private waarderingen te optimistisch zijn. Ten derde vreest de markt dat management kapitaal tegen een lager rendement herinvesteert dan Tencent oplevert. De korting is dus niet automatisch een fout van de beurs.
Tencent bepaalt nog steeds het grootste deel van de uitkomst
Tencent vertegenwoordigde 78,1% van de bruto portefeuillewaarde. Dat aandeel wordt iets kleiner wanneer Prosus Tencent-aandelen verkoopt om eigen aandelen in te kopen, maar de economische afhankelijkheid blijft enorm. Een koersdaling van 20% bij Tencent verlaagt de NAV, vóór belastingen en andere bewegingen, met ongeveer $23,6 miljard.
De rest van de portefeuille kan die schok niet snel compenseren. iFood werd op $6,4 miljard gewaardeerd, de Europese portefeuille op $15,9 miljard en de overige niet-beursgenoteerde activiteiten op kleinere bedragen. Deze platforms kunnen hard groeien, maar zij moeten eerst bewijzen dat groei leidt tot duurzame vrije kasstroom.
Het tegenargument is dat Tencent zelf een verzameling van sterke digitale activiteiten en beleggingen bezit. Een holding in een holding hoeft niet slecht te zijn wanneer de onderliggende kasstroom groeit. Toch voegt Prosus een extra bestuurs- en kapitaalallocatielaag toe. Beleggers vragen daarom terecht hoe de extra laag waarde toevoegt.
De inkoopmachine werkt zolang de korting blijft bestaan
Prosus heeft sinds de start van het open inkoopprogramma ongeveer $46 miljard teruggegeven en stelt dat dit de NAV per aandeel met zestien procentpunt heeft verhoogd. In boekjaar 2026 alleen werd ongeveer $10 miljard aan eigen aandelen ingekocht. De mechanica is gunstig: verkoop €1 aan Tencentwaarde en koop voor dat bedrag Prosus-aandelen die op €0,57 per euro NAV noteren. De resterende aandeelhouders krijgen dan meer NAV per aandeel.
Maar de techniek heeft grenzen. Er kunnen belastingen, wisselkoerseffecten en transactiekosten ontstaan. Door Tencent te verkopen kan de absolute blootstelling dalen, maar Prosus gebruikt ook een hoogwaardig en liquide belang om een structurele korting te bestrijden. Wanneer de korting nooit sluit, blijft de inkoop vooral een manier om de schade per aandeel te beperken.
Het positieve punt is dat management nu expliciet op de korting wordt afgerekend. De vergoeding van de CEO en CFO bevat een component die nul kan zijn wanneer de discount niet verbetert. Dat is betere prikkeling dan groei om de groei, al bewijst een beloningsstructuur nog geen succesvolle kapitaalallocatie.
De operationele portefeuille begint meer bij te dragen
De kernwinst bedroeg in boekjaar 2026 $8,3 miljard, 13% meer dan een jaar eerder en 24% meer per aandeel. Prosus zette ongeveer $8 miljard kapitaal in en verkocht voor $2 miljard niet-kernactiva. De jaaruitkering werd met 40% verhoogd naar €0,28 per aandeel.
De operationele verbetering komt vooral van maaltijdbezorging en classifieds. De overname van Just Eat Takeaway vergroot de schaal in Europa, maar verhoogt ook de noodzaak om synergie te realiseren. Na grote transacties is een hogere omzet eenvoudig; een hogere vrije kasstroom per aandeel is de moeilijkere maatstaf.
Prosus had pro forma $9,3 miljard cash en $16,4 miljard schuld in de NAV-presentatie. Dat is beheersbaar tegenover de portefeuille, maar niet verwaarloosbaar. Nieuwe overnames concurreren met inkoop en schuldreductie. Iedere euro kan maar één keer worden ingezet.
Wat moet Prosus bij €35,84 waarmaken?
De koers van €35,84 is gemeten op 23 september 2026 om 16:09 in Amsterdam. De relevante beurslijn is Prosus N op Euronext Amsterdam, ticker PRX en ISIN NL0013654783. Prosus meldde 2,0945 miljard netto aandelen op 18 september.
Een reverse waardering begint bij de NAV van €62,70. Voor 10% koersrendement per jaar moet het aandeel in 2029 ongeveer €47,70 waard zijn. Als de korting dan 35% bedraagt, moet de NAV uitkomen op €73,38 per aandeel. Dat vraagt slechts 5,4% jaarlijkse groei van de NAV per aandeel. Blijft de korting 43%, dan is ongeveer 9% groei nodig. Sluit de korting naar 25%, dan volstaat ongeveer 1,7%.
In de scenario’s wordt geen aparte inkoopbonus boven op de NAV-groei gezet. De groei per aandeel bevat al de combinatie van operationele waardestijging, Tencent, schuld en inkoop. Zo wordt dubbeltelling voorkomen. Het bearscenario rekent met 3% daling van de NAV per jaar en een oplopende korting naar 50%. Het middenscenario gebruikt 7% NAV-groei en een korting van 35% in 2029. Het gunstige scenario veronderstelt 12% groei en een korting van 25%.
Prosus is bij €35,84 duidelijk goedkoper dan de optelsom van zijn bezittingen, maar die constatering is pas het begin van de analyse. Tencent blijft de motor, private waarderingen bevatten onzekerheid en de kapitaalallocatie moet meer opleveren dan het liquide belang dat wordt verkocht. De huidige korting biedt ruimte voor rendement wanneer NAV per aandeel blijft groeien en de markt minder wantrouwen inprijst. Zonder die twee bewegingen kan een korting van 43% nog jaren goedkoop blijven lijken.
Bron coverfoto: Prosus, officiële persfoto van CEO Fabricio Bloisi, archiefbeeld uit 2025.
Opmerkingen