OpenAI kan 280 miljard dollar verbranden en toch kan Microsoft eraan verdienen
In het kort
OpenAI verwacht volgens een recente Financial Times-analyse tussen 2026 en 2030 bijna 280 miljard dollar negatieve vrije kasstroom. Dat klinkt als direct risico voor Microsoft, maar de economische relatie is asymmetrisch. Microsoft bezit een groot belang, levert Azure-capaciteit, krijgt tot 2030 een deel van OpenAI's omzet en houdt modelrechten tot 2032. De echte vraag is niet of OpenAI veel geld verbrandt, maar welk deel van die uitgaven als omzet, eigendomswaarde of extra risico bij Microsoft terechtkomt.
Microsoft sloot op 23 september 2026 op 500,59 dollar. De beurswaarde bedraagt ongeveer 3,72 biljoen dollar op basis van 7,427 miljard uitstaande aandelen. Het aandeel noteert rond 29,8 keer de actuele winst. Op die waardering kan de markt zich geen eenvoudige optelsom permitteren waarin iedere dollar OpenAI-omzet ook automatisch een dollar extra Microsoft-waarde is.
De nieuwste aanleiding is een bericht van 19 september dat OpenAI tot 2030 bijna 280 miljard dollar vrije kasstroom kan verbruiken terwijl het omzetdoel voor 2030 rond 350 miljard dollar ligt. Dit zijn door de Financial Times gerapporteerde interne verwachtingen, geen gecontroleerde jaarrekening en geen garantie. Het verschil tussen omzet en kasstroom ontstaat vooral door de enorme reken-, energie- en infrastructuurrekening.
Microsoft staat tegelijk aan drie kanten van dezelfde tafel
De relatie bestaat uit drie verschillende economische claims. Ten eerste is Microsoft aandeelhouder, waardoor waardestijging of waardedaling van OpenAI via beleggingseffecten in de cijfers kan landen. Ten tweede verkoopt Microsoft clouddiensten aan het ecosysteem. Ten derde ontvangt Microsoft volgens de op 27 april gewijzigde overeenkomst tot 2030 een percentage van OpenAI's omzet, onder een totaalplafond.
De overeenkomst maakt Microsoft tegelijk minder exclusief. OpenAI mag zijn producten via andere clouds leveren. Microsoft blijft primaire cloudpartner en nieuwe OpenAI-producten verschijnen eerst op Azure, tenzij Microsoft de benodigde capaciteit niet kan of wil leveren. De licentie op OpenAI-modellen en producten loopt tot 2032, maar is niet langer exclusief. Microsoft betaalt zelf geen omzetdeel meer aan OpenAI.
Dat is gunstiger dan een simpele kapitaalverstrekking, maar niet risicoloos. Wanneer OpenAI meer rekencapaciteit koopt, kan Microsoft omzet boeken. Om die capaciteit te leveren moet Microsoft echter zelf datacenters bouwen of capaciteit inkopen. Een klant die extreem snel groeit kan dus tegelijk de omzet en de kapitaalintensiteit verhogen.
De winst uit OpenAI is volatieler dan Azure-omzet
Microsoft rapporteerde in boekjaar 2026 133,749 miljard dollar GAAP-nettowinst. Daarin zat per saldo 4,963 miljard dollar positief effect van OpenAI-investeringen. Zonder dat effect bedroeg de aangepaste nettowinst 128,786 miljard. Een jaar eerder was de impact juist 3,620 miljard dollar negatief.
De omslag laat zien waarom beleggers twee winstsoorten moeten scheiden. Azure-omzet uit geleverde diensten is operationeel. Een herwaardering van een belang kan de GAAP-winst verhogen zonder dat dezelfde hoeveelheid cash binnenkomt. Omgekeerd kan een boekhoudkundig verlies ontstaan terwijl de commerciële relatie groeit.
Ook de 24,1 miljard dollar die Microsoft volgens eigen toelichting in boekjaar 2026 uit commerciële OpenAI-afspraken rapporteerde, mag niet zonder correctie bij de waarde worden opgeteld. Een deel kan Azure-capaciteit zijn waarop energie, chips en afschrijving drukken. Een ander deel kan omzetdeling zijn. De brutomarge en de benodigde investering verschillen wezenlijk.
Wat moet de koers zonder een gratis OpenAI-optie waarmaken
Bij 500,59 dollar en 29,8 keer winst betaalt de markt al voor kwaliteitsgroei. Voor 10 procent jaarlijks rendement moet de koers in september 2029 ongeveer 666 dollar bedragen. Bij een eindmultiple van 27 vraagt dat 24,67 dollar winst per aandeel. Vanaf 17,28 dollar genormaliseerde winst in boekjaar 2026 is ongeveer 12,6 procent jaarlijkse groei nodig.
OpenAI kan die groei helpen via Azure-vraag, omzetdeling en productrechten. Het kan de lat ook hoger maken via nieuwe kapitaaluitgaven, prijsdruk en afhankelijkheid van één zeer kapitaalintensieve klant. Onze omgekeerde berekening geeft OpenAI daarom geen losse fantasiewaarde boven op Microsoft; alle voordelen moeten uiteindelijk in omzet, marge en winst per aandeel verschijnen.
De concurrentie maakt dat criterium belangrijk. Amazon, Google en Oracle bieden OpenAI alternatieve infrastructuur. Anthropic, Google en open modellen beperken prijszettingsmacht. Microsoft kan klanten meerdere modellen aanbieden in Foundry en eigen productdistributie inzetten, maar juist daardoor is de waarde van exclusiviteit lager dan in de eerste fase van de samenwerking.
Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029
In het bearscenario groeit Microsoft 7 procent per jaar, zakt de nettomarge naar 34 procent en daalt de waardering naar 22 keer winst. Dit past bij hoge rente, prijsdruk en zware infrastructuurkosten. Het middenscenario gebruikt 13 procent omzetgroei, 38 procent nettomarge en 27 keer winst. Het gunstige scenario veronderstelt 18 procent groei, 40 procent marge en 32 keer winst doordat Azure, Copilot en de OpenAI-rechten samen schaalvoordeel leveren.
De scenario's gebruiken omzet maal nettomarge, gedeeld door verwaterde aandelen en vermenigvuldigd met de multiple. Aandelenbeloning zit als kostenpost in de marge. Netto aandeleninkoop of verwatering wordt apart verwerkt. Het OpenAI-beleggingseffect wordt niet nog eens als afzonderlijke winst opgeteld. Netto kas komt evenmin dubbel boven op de multiple.
De sterkste bullcase is dat OpenAI's uitgaven geen vernietigd geld zijn, maar vooruitbetaalde vraag naar een infrastructuur- en softwarelaag waarop Microsoft meerdere keren verdient. De sterkste bearcase is dat de economische kringloop te gesloten wordt: Microsoft investeert, bouwt capaciteit, boekt omzet aan een klant die zelf voortdurend nieuw kapitaal nodig heeft en waardeert tegelijk het belang hoger.
Wat zou het oordeel veranderen? Stijgende Azure-marges ondanks de bouwgolf, dalende rekenkosten per bruikbare taak, OpenAI-omzet van externe betalende klanten en minder afhankelijkheid van nieuwe financiering versterken de bullcase. Lagere benutting, hogere garanties, versnelde migratie naar concurrerende clouds of opnieuw grote negatieve herwaarderingen versterken de bearcase.
Een kasverbruik van 280 miljard dollar bij OpenAI is dus niet automatisch slecht voor Microsoft. Een deel kan juist Azure-omzet worden. De winstkwaliteit bepaalt de waarde: hoeveel externe cash komt het ecosysteem binnen, hoeveel investeringsgeld moet Microsoft zelf voorschieten en hoeveel van de uiteindelijke economische opbrengst blijft na 2030 bij de aandeelhouder over. Op 500,59 dollar betaalt de markt al voor een gunstig antwoord.
Pak je kans! Word lid met de code INSIDER en krijg 50 procent korting.
Foto: Microsoft. Satya Nadella, chairman en chief executive officer. Archiefbeeld.
Opmerkingen