Jarenlang volle fabrieken, dat is wat de koers van TSMC verlangt
In het kort
TSMC rapporteerde in het tweede kwartaal van 2026 $40,2 miljard omzet, een brutomarge van 67,7% en een operationele marge van 60,3%. De niet-geauditeerde omzet over januari tot en met augustus groeide 39,3%, terwijl augustus alleen 53,3% hoger lag dan een jaar eerder. De ADS-koers van $452 op de New York Stock Exchange prijst echter jarenlange AI-groei én een hoge winstgevendheid.
Dit artikel gaat over Taiwan Semiconductor Manufacturing Company ADS, ticker TSM, in Amerikaanse dollars. Eén Amerikaanse depositary share vertegenwoordigt vijf gewone Taiwanese aandelen. Op basis van 25,932 miljard verwaterde gewone aandelen komt de ADS-equivalente basis op ongeveer 5,186 miljard. De koers is gemeten op 23 september 2026 om 08:50 UTC. Dit is de eerste behandeling op positie 37 van lijst A.
Rabi analyseerde de omzetexplosie van augustus al. Deze analyse stelt een andere vraag: hoeveel van die groei wordt vrije kasstroom per ADS wanneer TSMC $60 miljard tot $64 miljard capex moet uitgeven, 2-nanometerproductie opstart en fabrieken buiten Taiwan bouwt?
De fabriek achter bijna iedere AI-roadmap
TSMC ontwerpt de meeste chips niet zelf. Het produceert ontwerpen van klanten zoals NVIDIA, Apple, AMD en talloze gespecialiseerde chipbedrijven. Die neutraliteit is de kern van het model: een klant hoeft niet bang te zijn dat de fabrikant met hetzelfde ontwerp concurreert.
De economische gracht bestaat uit proceskennis, yield, schaal en een ecosysteem van ontwerpsoftware, verpakkingen en leveranciers. Een nieuwe fabriek bouwen is niet genoeg. De wafers moeten met zeer weinig defecten uit de lijn komen en klanten moeten op tijd miljoenen identieke chips ontvangen. Daardoor kan TSMC op de meest geavanceerde nodes prijzen vragen die de kapitaalintensiteit ruim compenseren.
In het tweede kwartaal kwam 77% van de waferomzet uit 7 nanometer of geavanceerder. 3 nanometer was 30%, 5 nanometer 33%, 7 nanometer 11% en 2 nanometer al 3%. High-performance computing was 66% van de omzet, smartphone 22%. Daarmee is TSMC steeds minder alleen een smartphonefabriek en steeds meer de infrastructuurlaag van AI.
De mixmodule laat zien waarom node-aandeel en brutomarge samen moeten worden gelezen. Geavanceerde processen dragen doorgaans hogere prijzen, maar een nieuwe node drukt aanvankelijk op de marge door lage bezetting en opstartkosten. Meer 2 nanometer kan omzet versnellen en tegelijkertijd tijdelijk enkele procentpunten marge kosten.
Recordmarges hebben tijdelijke tegenwind
De brutomarge van 67,7% en operationele marge van 60,3% zijn uitzonderlijk voor een fabrikant. Nettowinst bedroeg NT$706,6 miljard, 77,4% meer dan een jaar eerder. De verwaterde winst was NT$27,25 per gewoon aandeel en $4,31 per ADS.
Het management verwachtte voor het derde kwartaal $44,6 miljard tot $45,8 miljard omzet, met 65% tot 67% brutomarge en 56% tot 58% operationele marge. Dat is nog steeds zeer winstgevend, maar lager dan het tweede kwartaal. De oorzaken zijn economisch belangrijk: de 2-nanometerramp en fabrieken buiten Taiwan verwateren de marge.
Volgens het management kan overseas-fab dilution aanvankelijk 2 tot 3 procentpunt bedragen en later 3 tot 4 punt. De 2-nanometerramp kan in de tweede jaarhelft 3 tot 4 punt brutomarge kosten. Dat zijn geen permanente verliezen, maar ze laten zien dat capaciteitsgroei eerst door de winst-en-verliesrekening loopt.
De margemodule vertaalt één procentpunt in dollars. Bij meer dan $180 miljard jaaromzet is één punt brutomarge ongeveer $1,8 miljard brutowinst. Een belegger die 68% als nieuwe ondergrens behandelt, onderschat daardoor de gevoeligheid van de winst aan rampkosten, valuta en geografische spreiding.
Het sterke tegenargument is dat klanten de extra kosten deels via prijs en lange contracten dragen. AI-versnellers zijn voor hyperscalers schaars en economisch belangrijk. Zolang vraag groter is dan aanbod, kan TSMC de kosten van geavanceerde capaciteit terugverdienen. Maar machtige klanten investeren tegelijk in eigen chips en meer leveranciers, juist om afhankelijkheid te verlagen.
Zestig miljard capex is de toegangspoort
TSMC verhoogde de capexverwachting voor 2026 naar $60 miljard tot $64 miljard. Ongeveer 70% tot 80% gaat naar geavanceerde processen, circa 10% naar specialty-technologie en 10% tot 20% naar advanced packaging, testing en overige activiteiten.
In de eerste jaarhelft genereerde de onderneming $46,9 miljard operationele kasstroom en investeerde ongeveer $26,8 miljard in materiële activa. De eenvoudige vrije kasstroom bedroeg dus rond $20,1 miljard. Dat is sterk, maar duidelijk lager dan de nettowinst omdat capaciteit vooruit wordt gebouwd.
De capexmodule maakt het tijdsverschil zichtbaar. Een fabriek die in 2026 wordt betaald, kan pas jaren later volledig benut zijn. In een gunstige cyclus is dat een bron van marktmacht. In een minder gunstige cyclus wordt dezelfde fabriek een hoge vaste last. De reverse waardering moet daarom niet alleen de winstgroei, maar ook de kapitaalintensiteit meenemen.
TSMC had na het tweede kwartaal ongeveer $110 miljard cash en verhandelbare beleggingen. Die buffer beschermt de uitrol in Taiwan, Arizona, Japan en Europa. We tellen die kas niet nogmaals op bij een koers die op winst per ADS is gebaseerd. De balans verlaagt het risico; hij creëert niet automatisch twee keer aandeelhouderswaarde.
De ADS-basis voorkomt een vijfvoudige fout
De Taiwanese gewone aandelen en Amerikaanse ADS worden vaak door elkaar gehaald. Eén ADS staat voor vijf gewone aandelen. Met 25,932 miljard verwaterde gewone aandelen zijn er economisch ongeveer 5,186 miljard ADS-equivalenten. Bij $452 is de equitywaarde dus ongeveer $2,34 biljoen.
Wie de Amerikaanse koers vermenigvuldigt met alle Taiwanese aandelen, maakt de marktkapitalisatie vijf keer te groot. Wie één Taiwanese winst per aandeel vergelijkt met de ADS-koers, maakt dezelfde fout in de koers-winstverhouding. Voor de scenario's gebruiken we daarom uitsluitend winst per ADS en ADS-koersen.
Over de eerste jaarhelft bedroeg de winst per ADS ongeveer $7,81. Eenvoudig geannualiseerd is dat $15,62, waardoor $452 overeenkomt met circa 29 keer die run-rate. Dat is geen extreme multiple voor een snelgroeiend monopolieachtig bedrijf, maar wel hoog voor een cyclische fabrikant met geopolitiek risico.
Wat moet $452 waarmaken?
De reverse formule is: vereiste winst per ADS in 2029 = huidige koers × (1 + gewenst rendement)^3 / eindmultiple. De module laat de belegger gewenst rendement en eindmultiple aanpassen.
Bij 10% gewenst jaarlijks koersrendement en 25 keer winst moet TSMC in 2029 ongeveer $24,07 per ADS verdienen. Vanaf de eenvoudige halfjaarrun-rate van $15,62 is dat ongeveer 15,5% samengestelde jaarlijkse groei. Dat is duidelijk lager dan de recente omzetgroei, maar moet worden gehaald terwijl nieuwe fabrieken de marge drukken en de capex hoog blijft.
De reverse uitkomst zegt dus niet dat 53% groei drie jaar moet doorgaan. De koers vraagt wel dat AI-vraag structureel genoeg is om winst per ADS met midden-tien procent te laten groeien en dat de markt in 2029 nog een premium multiple betaalt. Een terugkeer naar een klassieke halfgeleidercyclus kan beide aannames tegelijk raken.
Drie scenario's voor 2027, 2028 en 2029
De scenario's zijn eigen aannames, geen consensus en geen koersdoelen. Formule: koers = verwaterde winst per ADS × koers-winstverhouding. De peildatum is 23 september 2026, de notering is TSM ADS op NYSE en de valuta is dollar. Dividend staat buiten de koers en hoort alleen bij totaalrendement.
In het bearscenario normaliseert AI-capex, wegen nieuwe fabrieken op de marge en daalt de multiple: circa $330 in 2027, $320 in 2028 en $306 in 2029. Het middenscenario veronderstelt blijvende vraag, een gecontroleerde 2-nanometerramp en geleidelijke multiple-normalisatie: circa $504, $594 en $650. Het gunstige scenario vraagt een lange AI-supercyclus, sterke prijzen en hoge bezetting: circa $672, $868 en $1.044.
Deze koersen zijn momentopnames per jaar. Het gunstige pad is niet simpelweg 53% omzetgroei doortrekken; het bevat ook een langzaam dalende multiple. Het bearscenario laat zien dat winst kan blijven groeien terwijl de koers toch daalt wanneer beleggers minder betalen voor iedere dollar winst.
De kern voor beleggers
TSMC is operationeel uitzonderlijk. Het combineert een recordmarge met een onmisbare positie in geavanceerde chips. De risico's liggen niet in een gebrek aan vraag vandaag, maar in wat de huidige prijs al veronderstelt over vraag, geopolitiek, valuta, capex en toekomstige marges.
Vier signalen verdienen voorrang: maandelijkse omzetgroei, brutomarge na 2-nanometer- en overseas-rampkosten, capex ten opzichte van operationele kasstroom en winst per ADS op de correcte vijf-op-één-basis. Bij $452 is het bedrijf niet alleen een fabriek; het aandeel is een weddenschap dat AI jarenlang hoge bezetting en premiumprijzen oplevert.
Lees ook: TSMC groeit 53,3% in augustus en de fabriek achter de AI-boom kan de vraag nauwelijks bijhouden
Fotocredit: C.C. Wei, voorzitter en CEO van TSMC. Officieel beeld van Taiwan Semiconductor Manufacturing Co., Ltd.; bronpagina geraadpleegd en beeld als archiefkopie in Wix opgeslagen op 23 september 2026.
Opmerkingen